中资股：迟来的理性调整

　　我们相信经济增长的内在驱动力量依旧完好无损，近期的回调将为下半年复苏提供空间，市场的进一步走弱将是长线投资者逢低建仓的大好时机

　　伴随着全球股市的下跌，香港市场的中资股也经历了一个艰难的5月。我们认为，大范围的市场走弱主要是因为对于美国经济出现潜在“滞胀”的忧虑与日俱增。然而，我们相信经济增长的内在驱动力量依旧完好无损，近期的回调将为下半年可能出现的宏观和公司基本 面的强劲复苏提供空间。在我们看来，市场的进一步走弱将是长线投资者逢低建仓的大好时机。

　　中资股的艰难5月

　　正如我们过去几个月一直强调的那样，货币政策进一步紧缩的不确定性，加上调整前35%的年收益率，以及市场对于美国经济基本面进一步恶化的担忧，导致中资股无法幸免于即将到来的技术性回调。

　　我们不幸言中。5月份，MSCI中国指数从局部高点向下回调了11个百分点，导致年投资回报率从35%下降到20%。

　　在近期的市场调整中，除了中资股之外，其他地区市场也出现了相似的下跌。年回报率达到创纪录高点的印度和菲律宾股市，在这次调整中经受了最强烈的冲击，下降幅度都超过了10%。

　　导火索在哪里？

　　对于美国经济“滞胀”的担忧是近期市场下调的根本原因。最新的美国经济数据显示，通货膨胀的风险依旧挥之不去。通胀率上行的风险可能导致美联储采取进一步加息的行动，而之前市场对于美联储2004年中以来连续16次加息的货币政策紧缩周期将要终结的乐观预期也因此被冲淡。

　　联邦基金利率进一步上升的可能，以及对于2006年下半年美国经济增长将放缓的广泛预期，导致市场担忧经济将从“黄金期”(低通胀、高增长)转入“滞胀期”(高通胀、低增长)。

　　在我们看来，市场对于美国通胀与增长形势发生变化的忧虑加深，导致人们对风险资产的偏好大幅度减弱，以及美联储升息预期下美元头寸的明显释放，成为5月份市场空头气氛弥漫的首要导火索。

　　基本面依然强劲

　　我们认为近期的调整更多是技术面的回调而不是基本面的变化。从潜在的经济增长前景以及指数价值评估角度看，我们相信，跟以往任何一次主要的市场下滑相比，这一次的基本面要更加富有弹性，指数价值的扭曲程度也更小。

　　我们的全球经济研究团队相信，全球增长态势仍然是健康的，没有明显的证据可以改变总体意义上的积极评价。特别值得一提的是，4月份高盛全球领先指数从上个月的3.1%升至3.6%，达到18个月以来的最高点,这显示全球工业依然在有力增长。我们的美国经济研究团队认为，考虑到CPI数据的滞后性，以及隐性经济活动的扩张迹象，通胀的放缓只是时间问题，实际的通胀风险可能比市场目前预期的要低。

　　我们的经济学家重申了他们一致的预测，中国经济的强劲增长势头将在接下来的几年当中得以延续。随着中国国内改革的继续、工业化程度的加深以及日益融入世界经济，生产率的提高使得中国经济增长渐入佳境。

　　建仓机会来临

　　一次合理的调整将为下半年的市场反弹积聚力量。虽然与以往的市场下滑相比，最近这次调整的幅度并不显著，但我们认为，由于潜在的基本面增长较之前要强劲得多，市场进一步下滑的空间将是有限的。

　　因此，我们坚定地维持我们对于中资股的积极评价。在强于预期的宏观基本面和公司收益率增长以及人民币进一步升值的背景下，中资股到2006年底将有大约20%的价格增长回报率。

　　就近期来说，由于对全球宏观面不确定性的忧虑加深，市场的波动状况还将持续。但尽管如此，我们建议长线投资者在市场下一步的非理性抛售中战略性建仓。

　　(文章摘自高盛2006年6月投资研究报告，由本报记者谷峰编译)