新老划断没有理由的两个担忧

　　本报记者 曹腾

　　尽管管理层一再声称新老划断并无时间表，但在股改公司家数过半、总市值达到60%的背景下，对市场各方而言，新老划断都是一个无法回避的问题。

　　“没有时间表”凝聚了管理层对市场的呵护，而其背后的潜台词则是市场对新老划 断的担心甚至恐惧。在“60%”这个敏感的节点上，重新审视这种担心到底来自何处、其合理性究竟如何，似有必要。

　　新老划断之所以受到广泛关注并被视为危及大盘的“最后一只靴子”，归纳起来无外乎两点：一是比价效应，二是扩容压力。但如果仔细分析，这两方面的担忧皆出自传统思维方式，正是新老划断后的全流通市场所要摈弃的理念。

　　就比价效应而言，一方面，持续5年的熊市和股改对价除权已经使相当一部分个股投资价值凸现，即使在全流通的竞技台上，也未见得输于新股，因此，新老划断不构成这些个股下跌的动力；另一方面，对于仍有价值高估之嫌的个股，即使没有新股比价效应的冲击，价值回归也是大势所趋，新老划断只是加速了这一过程而非其根本原因。换言之，该来的早晚会来，即使推迟新老划断，也无法阻止那一小部分个股股价泡沫的破灭。

　　而对扩容压力来说，长期以来存在一种认识上的误区，即把资金的供求关系和上市公司的投资价值作为相互独立的变量来共同评价指数和个股的涨跌。但本质上，资金的供给取决于公司的价值，而非独立的外生变量。从这个角度看，是金子就会发光，有投资价值就会有资金光顾，新老划断在引入增量股票的同时，也同时导入增量资金，新、老之间并不存在严格意义的对资金的竞争关系。

　　股改股的表现其实就是资金和价值关系的一个很好证明。尽管在填权和贴权之间多次反复，但股改股整体仍然呈现显著的填权态势，尤其是一些基本面优良的个股。这说明股改的价值提升效应（以对价形式体现）超过了扩容效应（以全流通预期体现），虽然前者的幅度只有30%（平均对价水平），后者则有200%左右（非流通股与流通股的比例）。

　　这样的分析并不是说资金因素可以不予考虑。因为即使从理论上看，在“老”的均衡向“新”的均衡过渡中，也存在多种路径，资金即是决定调整方式和冲击力度的重要因素。而从实践看，充足的后备资金对市场心理也是一个重要的支撑。

　　在消除关于新老划断的种种无谓担忧之后可以看到，就结果而言，新老划断是一场改革而非革命，大盘受到颠覆性影响的可能性极小。因此，在适度谨慎的同时也须积极推进，过度地瞻前顾后并不可取。出于恢复正常的融资功能、促成有利于资源配置的投资理念的形成，新老划断当断则断。

　　当然，作为一项改革，包括拓宽合规资金入市渠道在内的配套措施也必不可少，并且应成为新老划断的前提条件。管理层可以在技术层面调控资金和融资阀门，实现市场向全流通的平稳过渡。

　　刚刚结束的两会传出引导合规资金入市的政策动向，而近期一些机构投资者也表达了对新老划断机会的期待。如同当初的股改，市场对新老划断的认识渐趋理性，扩容忧虑折射的资金推动型思维方式正被“划断”。其实，对投资者而言，面对新老划断这道“绕不开”的坎，重要的不是通过预判其发生的时间以寻求“逃顶”的机会，而是顺应市场发展的趋势，对固有的投资理念来一次“新老划断”。