在股改转股和回售间寻平衡 转债公司股改得转弯

　　本报记者 陈继先 上海报道

　　截至目前，与股改相关的可转债数量已增至11只，其中已经完成股改的有金牛转债、江淮转债、民生转债(资讯 行情 论坛)、丰原转债、铜都转债、华西转债、首钢转债和万科转债(资讯 行情 论坛)2，正在股改的有水运转债(资讯 行情 论坛)、营港转债和华菱转债。相对于其他公司，转债公司在股改中还要考虑转股、回售等因素，因此，其方案设计颇具个 性。

　　从实施的股改方案上来看，转债公司股改对价方式大致可以分为三类:一是送股，其中又有直接送股和转增后再送股两种方式，直接送股的有金牛

能源、南京水运、华西村，通过先转增再送股的则有丰原生化、江淮汽车、民生银行。二是送股加送现，如首钢股份、营口港。第三类是送权证。如万科方案是10送8份认沽权证，华菱管线(资讯 行情 论坛)是10送6.3-8份认沽权证(或认沽权利)。

　　对转债持有人的三种心态

　　在对价形式、对价多少差别的背后，是转债公司在对股改和转债进行综合考虑时，不同态度的反映。

　　一类是上市公司本身具有良好的条件，上市公司也愿意推动转股的。这类公司转债的股性较好，能够吸引持有人转股；并且，股改之前流通股股本比重不是很高，可转债数额占总股本比例不是很大，股改后非流通股东依然能保持对上市公司一定的控制权。而上市公司也希望借股改之机推动可转债持有人集中转股，以减少利息负担、改善财务结构。考虑到这类公司在支付对价时将自然除权，转债持有人基本都选择了提前转股，这是“共赢”的结局。

　　例如，在金牛转债、江淮转债、民生转债、铜都转债等品种上，就出现了持有人大规模转股的情况，以至于这些转债流通量不足3000万而被迫退市。

　　当然也有像万科转债2那样，因对方案价值判断出现分歧，导致转股或者不转股都没有形成压倒性优势的局面。

　　二是转股条件不好，上市公司又没有回售压力，推动转股的积极性因此不高。这类上市公司的转债股性差，转股价格高于正股价格，转债持有人肯定不会实施转股。而上市公司或者没有达到修正转股价条件无法修正，如首钢转债；或者有意不修正，如华西转债当初股改时股价在3.8元左右，而转股价是6.46元，此前也早已满足修正条件，公司不修正的原因就是其转债要到8个多月之后才可能遭受回售压力。

　　三是转股条件一般，但上市公司同时也面临着股改成功或者转债回售的压力，这类公司的心态也就颇为复杂。最典型就是华菱转债和营港转债。

　　华菱转债中的转股价几经调整，现在为4.5元，而股价为4.75元。业内人士认为，其股性尚可。然而，公司在股权设置上却有特殊的要求。截至11月25日，公司总股本约18.3亿股，其中流通股5.15亿股，在非流通股股东中，华菱集团与米塔尔钢铁分别持有华菱管线36.328%和35.364%的股权，非流通股东希望保持相对稳定的股本，因此设计出送权证的股改方案。然而，发行权证流通市值需要满足30亿元的流通市值的条件，而公司目前流通市值只有24.4亿。公司目前还有17.1亿转债未转股，转债持有人对股改方案成功的影响较大，因此公司希望转债持有人积极转股。

　　营港转债中的股改方案，则体现了上市公司应对回售压力的思路。在该方案中，公司首先向全体股东高派现，每10股派现金在7.6元至9.6元之间(税前)，同时非流通股东再向流通股东每10股送9元现金和2股股票。高派现的一个目的是加大除权力度，使得转股价也随着下调。现在公司正股价为8.6元，而转股价格为10.25元，刚好满足了向下修正转股价条款，但公司公告称暂不实施。营港转债的回售触发价格为7.175元，如果转股价不降低，股改除权后很可能就会引发回售条款。因此，通过高派现降低转股价、避免激发回售条款也是一种思路。

　　营港转债或将成为“仿效对象”

　　营口港一方面公告目前不调整转股价，另一方面又表示将在股改方案实施后下调转股价，这是转债公司股改进程中的一个“创新”。据分析，上市公司此举目的可能有三个:其一，公司希望继续保留向下调整转股价的权利，因为按照规定公司12个月内只能调整一次转股价。其二，公司希望进一步降低转股价，以避免激发回售条款。其三，保证有吸引力的对价水平。如果公司在股改前实施向下修正转股价条款，可能会吸引部分持有人转股，流通股本加大，若当前对价水平不变，非流通股股东支付就增加，若非流通股东支付不变，对价水平会被稀释。股改完成之后，一年内公司手中还有一次修正转股价的权利，更加主动。然而，公司借股改对价来下调转股价格的做法引起了一些业内人士的担心，因为在转债募集说明书并没有赋予公司这样的权利。而且，这一做法会不会引起后来者仿效，也值得关注。

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