中海发展股权分置改革对价方案解读

　　蒋晔

　　● 对价安排为流通A股股东每持有10股流通A股将获得中海集团支付的2.3股股份，考虑中海发展(资讯 行情 论坛)的盈利能力较强的特点，支付的股份“含金量”高。

　　● 唯一非流通股股东中海集团所持中海发展股份的限售期限较长，限售价格较高， 体现中海集团长期持股的意愿和对公司发展的信心。

　　● 以中海发展流通A股股价和H股股价的差额计算对价，对价计算方法合理。

　　● 股改前流通A股的估值水平与成熟资本市场估值水平相当，股权分置造成的流通性溢价并不高。

　　● 绩优蓝筹，发展前景良好。

　　一、方案简介

　　(一)对价方案

　　公司大股东中海集团将以向流通A股股东送股方式作为对价，流通A股股东每持有10股将获付2.3股。

　　(二)中海集团特别承诺

　　1.股改后，中海集团所持有的中海发展股份自获得上市流通权之日起，在36个月内不通过上市交易方式出售；

　　2.在36个月至60个月之间，如果通过上市交易方式出售，则出售价格不低于股权分置改革方案公告前一个交易日流通A股收盘价的120%，即不低于7.5元。

　　二、对价支付水平和对价计算方法合理

　　(一)对价支付水平合理

　　合理的对价水平并不能简单地通过数字来比较，而应该综合考虑公司股票的质地，不同质地的公司，相同送股数的“含金量”是不同的。

　　中海发展的盈利能力较强，且成长性较好。近三年的净资产收益率分别为9.3%、13.77%、22.2%，近三年每股收益增长率分别为45.76%、71.69%、92.65%，今年1-9月净资产收益率达到21.24%，每股收益为0.648元。加上公司未来良好的发展前景，10送2.3股的“含金量”较高。

　　(二)中海发展选择A股与H股股价比较的方法计算对价，对价计算方法合理。

　　1、H股市场是不存在股权分置问题的证券市场，而且其相对成熟，国际投资者较多；

　　2、市场上广泛采取的对价计算方法，包括市盈率法、市净率法等，都是通过参照可比公司的估值水平来预估股改后的合理股价，而中海发展的H股股票和A股股票是同一公司的股票，包含了相同且充分的市场信息，可比性最强。

　　因此，选择A股与H股股价比较的方法计算对价较有说服力。

　　三、股改前，流通A股估值水平与成熟资本市场估值水平相当

　　根据Bloomberg提供的数据，全球海运251家上市公司目前市盈率为17倍左右。考虑到业务的复杂性和周期性的差异，因此，我们选取了12家国际上知名的美国、欧洲的油轮公司和干散货公司及亚太地区类似的综合航运公司作为进一步比较的依据。

　　根据Bloomberg公布的分析师的预测，这12家公司05年和06年的动态市盈率为8.6倍和9.3倍，而中海发展目前的静态市盈率约为10.8倍，根据Bloomberg公布的分析师预测的数据，中海发展05年和06年的动态市盈率均为7.1倍。由此可见，中海发展的市盈率估值水平与国际水平相当。

　　从市净率的角度分析，这12家公司平均市净率为2.51，而中海发展目前的市净率水平为2.05，也与国际估值水平相当。

　　此外，中海发展H股是最好的参照系。2005年11月4日，中海发展H股的收盘价为5.40港元，折合人民币5.63元，与当日A股收盘价6.25元差价较小，说明股权分置造成的流通性溢价并不高。而且股改后，流通A股股东的持股成本将进一步降低。

　　四、较长限售期限，较高限售价格，体现中海集团长期持股意愿和对公司发展的信心

　　中海集团是中海发展唯一的非流通股股东，中海集团在股改方案中承诺了三年不上市交易的限售期限，之后两年的限售价格不低于股权分置改革方案公告前一个交易日流通A股收盘价的120%，即不低于7.5元(如果自股权分置改革方案实施之日起至该等期间有派息、送股、资本公积金转增股本等事项导致股价除权、除息的情况发生，则该承诺价格相应除权、除息)。这些承诺充分说明了中海集团长期持股中海发展的信心。

　　此外，中海发展的业务以能源运输业为主，属于国民经济基础性行业，根据《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》,对于此类上市公司,要保证国有资本的控制力。

　　股改方案的实施，将使中海集团的持股比例由50.51%降至48.09%，已经降至50%以下。中海集团在限售期满和股价高于限售价格后，即使选择减持股份，其减持空间也较小。

　　五、绩优蓝筹，发展前景良好

　　中海发展是中国沿海最大的能源运输企业，其在沿海原油运输市场的占有率约为70%，在沿海煤炭运输市场的占有率约为40%，居于市场优势地位。中海发展的客户多为国内知名的能源企业，与大客户长期稳定的合作关系使得中海发展的业绩具有较为稳定的特点，受国际运价行情的影响较小。此外，中海发展的平均船龄15.9年，按重吨加权平均船龄为12.3年，平均船龄较低，平均造价不高，这些都是中海发展的优势所在。

　　据预测，未来一段时期，中海发展的船舶运能将稳定提升，中国沿海的石油运输将呈现量增价稳的趋势，沿海煤炭运输和其他干散货运输将呈现量价双增的趋势，加上拟议中的中国战略

石油储备计划，这些都是中海发展面临的发展机遇。

　　若中海发展股权分置改革方案得到顺利实施，将扩大公司全体股东、管理层和其他利益相关者之间的共同利益基础，有利于完善公司治理结构，建立长效的激励和约束机制，实现公司的可持续发展，使全体股东共享中海发展持续成长的丰硕果实。