多元化机构将引领市场价值新发现

　　本报记者 于健

　　一

　　有很多事情，只有随着时间的推移，人们才能逐渐领会其深远意义。5年前提出的“超常规发展机构投资者”就是如此，而且至今人们仍然无法准确估量其对中国证券市场的长 远影响。已经成为事实的是，这个决策从根本上改变了中国证券市场的投资者结构。从2000年起，机构投资者不仅数量剧增，而且因资金来源和投资理念的差异初步呈现出一种多元化的结构。各投资主体行为交互影响，促使证券市场从改革措施配套到投资理念，都发生了一系列重大变化。随着股权分置这个中国股市头号难题的根本性解决，可以预料，机构投资者在证券市场上一定会迎来一个大展拳脚的难得机遇，这反过来将大大促进中国证券市场恢复勃勃生机。

　　二

　　尽管机构投资者有了长足的发展，但2004年初出台的“国九条”仍然明确提出，积极引导合规资金入市及大力发展机构投资者。在积极政策引导和有关方面的努力下，国内证券市场上机构投资者的发展开始呈现出一种百花齐放的态势。基金、保险资金、企业年金、QFII等机构力量正逐步壮大，机构投资者发展的格局正朝着多元化、良性化的方向大踏步前进。

　　短短几年中，中国证券市场机构格局在世纪交替中已然换了新天地。以德隆系为代表的庄家模式灰飞烟灭，非规范类私募基金和券商传统委托理财极度萎缩，这些都说明：投资机构必须接受市场化选择，以不断累积风险的模式去博取高收益的机构已被市场唾弃；信息披露规范、保障投资者利益已成为合规机构在这个市场上立足的基本点。证券市场的投资者结构得到了优化，机构投资者无论从规模、管理、投资方式上都经历了脱胎换骨的变化，并且酝酿着更强劲的发展势头，资本市场的资金来源渠道有望进一步拓宽。

　　基金在过去几年的机构格局演变中扮演了主角，虽然其在市场中一枝独秀的局面正逐渐被打破，但作为规范投资的代表，基金已形成了相当大的市场号召力，并且初步确立了自己在证券市场中的主导地位。截至今年6月底，公募基金资产总额已超过了4500亿元，所持股票占到了流通市值的两成。正如权威人士所言，基金过去几年最大的贡献，就是从根本上颠覆了庄股时代，基金和QFII一起引发了价值投资，为市场接受大盘蓝筹股的发行奠定了基础。

　　“提速”成为今年各类机构投资者发展的主题词。保险资金、QFII、企业年金等各路机构大有齐头并进之势。社保基金增大入市规模，直接入市也已付诸实施，这将为证券市场带来更多资金；保险机构获准直接入市，先期资金就可达数百亿元；与此同时，500亿元企业年金也不甘落后，入市在即。加上商业银行设立基金公司也已正式启航，QFII额度再增加60亿美元，证券市场已经营造出一个机构多元协调发展的良好氛围。初步估计，这几类机构在未来一段时间的入市资金总额可达2000亿元左右。

　　尤其值得一提的是，保险资金、社保基金等为了分散风险，必然会把越来越大的权重分散化地投入到证券市场中，以取得长期稳定增长的收益。随着股市逐渐走稳及出现赚钱效应后，这部分资金的比重预计会有较大增加。

　　可以说，证券市场的机构多元化时代已然来临。企业年金、保险机构、商业银行等重量级选手的加入，则会使这个时代显得更加壮观。这些机构无一不是手握重金，因此，证券市场今后形成多元机构博弈格局已是大势所趋，这无疑会大大提升金融市场和资本市场的竞争和效率。

　　三

　　从深层次看，众多机构进入证券市场不是简单的数量变化，投资理念的差异化也开始显现，机构的力量也使得资本市场以及上市公司必须重视它们的声音，这促成了市场的自我完善。

　　8月2日，第一批企业年金管理机构名单出炉，在15家获得企业年金基金投资管理人资格的机构中出现了保险公司背景的资产管理公司，这是它们首次获得管理他人资产的资格。这反映了“一基独大”格局正在逐渐被打破。就在两年前，证券市场还是基金独大的局面。然而，基金同质化的投资偏好导致大量资金扎堆，形成了两元化结构：一方面，绩差股对市场资金没有吸引力；另一方面，优资股又被基金拿在手里不放。其结果就是，大批潜在投资者想进入市场却没有切入点。

　　虽然社保基金一直交给基金公司打理，保险资金在很长一段时间也是通过基金入市，但各类机构投资偏好和投资目的有着相当大的差异：公募基金到目前为止仍然停留在追求相对排名的层面上，这与保险资金和社保基金要求的稳定、长期回报相去甚远。保险资金投资股市追求的是，在承受一定的风险度下获得长期稳定的收益和相对较高的资产回报。而企业年金由于每年都有大量的支付要求，高派息高分红的股票则成了其青睐的对象。QFII除了关注上市公司成长性和业绩是否支持公司股价上涨外，配置一些在海外无法购入的中国概念资产也是其投资偏好之一。

　　这些差异必将带来机构投资偏好的多元化。我们甚至可以预计，目前投资高度同质化的基金公司，将是未来分化最快最明显的机构之一。在现有的以管理公募基金为主要业务的基金公司中，将出现以管理养老金和公募基金并重，甚至专攻养老金管理的基金公司。

　　四

　　机构多元化直接导致市场博弈格局发生了根本性变化，近年来机构缺乏博弈对手的困境将不复存在，一个更加活跃、更有竞争力的市场完全可期。

　　在过去“一基独大”的市场上，市场被划分成两大阵营：基金和社会游资。在2005年之前，市场甚至热衷于研究基金的投资行为，市场博弈体现在两个层次：社会游资与基金之间的博弈，基金与基金之间的博弈。

　　随着机构多元化进程的加快，在机构投资者成为市场交易主体的过程中，机构之间相互博弈、相互竞争的格局也正在形成。一个有意思的现象是，市场已经由过去单一的研究基金投资行为，扩展到研究QFII选股思路、关注社保资金和保险资金的流向。可以说，市场格局已由过去的基金与游资的对垒，转化为各个机构之间的较劲。

　　现在机构博弈的表现方式，已由过去的价格博弈向现阶段的价值博弈转变。价值博弈的出现，必然会带来市场估值方法和投资理念的多元化。随着股权分置改革的深化，以前市场不熟悉的估值方法———市场重置成本法开始流行；对价值投资中何为“价值”的理念也开始有着多种理解。差异意味着活力。

　　近段时间以来，国内机构思考最多的问题之一就是：为什么QFII总能抄到底？为什么在国内机构纷纷卖出股票的时候，QFII却在大举买入，甚至一再追加额度？道理其实很简单———QFII有着与国内机构不同的视角和估值方法。QFII的经验使国内的机构越来越清楚地意识到，随着中国股市规模的不断扩大，可供投资的方向越来越多，过去粗放型的投资观念越来越难以适应市场。必须确立自己的投资偏好，不断寻找适应市场的估值方法。

　　五

　　在中国资本市场的开放史上，没有人会忘记2003年7月9日上午10时， QFII代表海外投资正式在中国证券市场上亮相。QFII的影响力将随着数量和资金量的不断增长而逐步增强。QFII带来了国际化视野和思维，其投资理念和投资策略将对国内投资者产生重要影响，也是中国证券市场投资行为多元化的一个关键组成部分。

　　从海外市场实践来看，QFII往往会成为国内市场多元化的催化剂。让海外机构进入国内市场是中国实现市场多元化的有效途径。由于多年投资积累，海外投资机构知道什么是市场可行的前进方向，并有能力将新的投资理念普及。

　　正在恢复元气的券商更是希望通过与海外机构的互动来提升竞争力。在机构多元化的格局中必须形成有效的互动，海外机构与国内投资机构的互动尤为重要。应该看到，QFII在改变国内市场投资理念趋同、强化理性投资理念、遏制投机风气方面已经和正在起着促进作用，但内地市场机构投资者对市场深层文化和规律的认识也会不断修正QFII的投资理念。在投资理念的不断磨合过程中，国内的投资者也会不断走向成熟，当然，这个过程将是长期的。随着这个过程的推进，中国证券市场也必将会走向成熟和繁荣。