华生回应张卫星全流通方案定价市场化并未充分

http://finance.sina.com.cn 2005年04月05日 02:12 第一财经日报

　　编者按

　　本报3月30日开始刊发了张卫星的文章《理论清晰是解决股权分置问题的前提——兼评华生教授“认沽权证”方案的缺陷与风险》，并于4月1日刊登了《张卫星全流通新方案：双向制约“市场化定价”》，引起希望中国股市良性、健康、可持续发展轨道的各方有识之士广泛关注。今日华生教授对张卫星提出的方案进行了学术回应和评点，张卫星也对自己的方

案做出了进一步的阐述。他们的冷静、理性、求真、务实的态度有利于进一步明确概念、明晰思路、完善模型，有利于将改革成本消化在理论研讨中。特此以飨读者。

　　市场整体叫价只能得出一个整体价格,同样的股票应可以有不同的选价自由

　　本报记者蔡钰发自北京

　　本报3月30日刊登了张卫星先生的系列文章，其对华生教授的观点进行了批评，同时提出解决全流通问题的“市场化定价”新方案，该方案分别确定流通股和非流通股的转换价格，其中流通股采用五年或三年流通股股票的成交量加权平均股价，非流通股价则由非流通股股东叫价、流通股股东还价的方式确定价格，此后两类股票按比例折算，在特定的锁定期之后开始全流通。

　　4日，燕京华侨大学校长华生教授接受了本报独家专访，就张卫星的股权分置解决方案提出了自己的学术意见。“张卫星(的方案)是目前所有方案当中，最偏向于流通股股东的方案，是能想象的让流通股股东得利最大的分配方式。”

　　华生认为，在对待股权分置问题上一直存在着两个极端的观点。一种观点认为股权分置不存在多大问题，A股含权是童话和幻想，非流通股有权自然恢复流通。当年国有股市价减持就是这种观点的体现。现在一部分人包括海外投行人士仍然这样认为。华生对第二种以张卫星为代表的观点评价道，“他对此提出了一些论证，但这个观点太极端，容易给大家制造不可能实现的幻想，实际也是一种误导。这不利于我们找出各个方面形成基本共识的可行的方案。”

　　华生认为，张卫星的观点中着重强调历史追溯法，但给出的方案与其观点并未保持逻辑上的一致。“他在理论上用大量篇幅证明历史追溯法是对的，但给出的解决方案却不是历史追溯法，而是他自己批评的市场化方向的方案。”华生进一步指出，张卫星给出的解决方案的市场化程度并不充分。

　　华生告诉记者，早在2001年他就已经提出将非流通股竞价配售，但后来发现这个方式本身虽然有一定市场性，但依然存在缺点。“市场整体叫价只能得出一个整体价格。但同样的股票可以有不同的选价自由的前提下，叫价却只有一个选择，这个办法市场化程度并不充分，交易成本也偏高。”

　　此外，华生认为，由于时间间隔太久，过去的公司跟今天的公司差别太大，也使得张卫星提出流通股的重新定价采用三年或五年的平均值这一方案，很难具有现实性与合理性。

　　“代表企业价值的市场价应该是最近时间段内的价格。”华生教授这一观点在他提出的全流通方案中有所体现：上市公司向流通股股东对应流通股发行存在有效期的认沽权证，并依照近期市场均价给认沽权证定价，在允许持有权证的行使和流通的同时，恢复非流通股的可流通权。

　　“权证流通时就是仁者见仁智者见智，市场可能给出很多个分别适合的价格，”华生说，“如果股价上涨，流通股股东可以持有股票，卖出权证；如果股价下跌，则持有权证，卖出股票，两者此消彼长，可以相辅相成。”

　　华生表示，市场化改革的出发点不是保证流通股东一定能把历史上的损失补回来，而是保证公众投资者不受损失的情况下，给非流通股的全可流通奠定一个健康的基础。“因此，分类表决的方式，权证的方式，都可以尝试，都是一种工具和形式，最终解决股权分置问题，要靠集体智慧的结晶，不存在哪一个人的方案。”华生认为，业界和理论界的工作只是给决策部门提供各种选择和参考。

　　“权证的引进本就是国家今年计划当中的事，是股市发展逻辑中的一步，具体的动作只是时间早晚的问题。”华生认为，权证的引进是一种必然，“而做这件新事情的同时能解决老问题”。

　　对于张卫星以历史追溯法得出的从股市诞生之初A股就含权这一观点，华生也持不同意见。他认为，早在国内股市建立之初，决策层出于规避国有股控制权丧失风险的考虑，要求暂不流通。而国外证券市场是全可流通市场，但全可流通不一定全流通；此外，国外上市也是存在锁定期。因此，暂不流通和全可流通的区别不大，并没有特别强调股权分裂的意义。

　　此后随着市场推进，业界也在不断讨论国有股、法人股流通的问题，但当时包括流通股股东、理论界和证券界在内没有任何人认为A股含权，国有股流通时需要提出补偿。当时的市场还很小，全流通可能给市场带来扩容风险，于是非流通股的解封就此搁置。

　　到1996年前后，非流通股开始被允许在场外协议转让，转让价格则以公司的净资产值为参考标准；同时市场发生价值重估，深沪市场的市盈率大幅度提高，使得A股含权出现。同一上市公司享受同样投票权与分红权的流通股与非流通股在两个市场以两个不同价格交易，导致同股不同权，成为股权分裂的根本性标志。

　　因此，中国股市的最大特征就是同股不同价不同权的股权分置。同股指的是“同一上市公司的普通股”，这是法律的规定，不是任何人想当然的解释。如果真正是不同股不同价不同权，那就不奇怪了，因为这种现象国际上很普通，因为主要是不同股(如法律定义的普通股和优先股)，不同价不同权就很自然了。中国股市的问题恰恰是由于产权定义不清，把同股搞成了不同价不同权，造成了一系列的制度扭曲，造成了对流通股股东利益侵占。股权分裂出现之后，1997年在经济学界就有很全面和深刻的理论阐述和总结，并提出了解决股权分裂的具体政策建议，认为如不及时重视和解决，将来势必成为中国股市的真正危险。国际上做任何研究的第一步工作就是查文献，看别人在这个问题上做了什么研究，自己可以在哪里来推进，这样才可以避免浪费和走弯路。

　　华生对于股权分置观点：

　　华生解决股权分置方案：

　　华生：股权分置的市场化分散决策原则和方案

　　张卫星对于股权分置观点：

　　张卫星：理论清晰是解决股权分置问题的前提

　　张卫星：历史追溯调整技术上并非不可能

　　张卫星：历史追溯调整有充足的法律支持