张卫星：解决股权分置方案不存在100%市场化

　　——理论清晰是解决股权分置问题的前提之四

　　华生教授最近在许多场合说，目前提出的解决股权分置方案大体上可以分成两类。一类就是非市场化的办法，另一类是市场化的思路。并且还表示说现在大多数人的观点是接受了市场化的方法(笔者不知道这个大多数是怎么确定出来的？)。当然所谓“市场化”的方案，具有代表性的就是华生教授提出的“权证类方案”。而非市场化方案的代表就是笔者提出 的历史追溯法的非流通股缩股和流通股扩股(拆细)方案，以及许多人提出的其他类似的变通方案。

　　乍一看，用这种“市场化”与“非市场化”进行分类似乎非常有道理。但我首先就产生了一个怀疑：华生先生的分类方法准确吗？其实，略作逻辑分析后就会发现华生教授“市场化”方案的提法本身，就存在很大问题。可能隐含的个人化色彩是，只有类似华生教授的这类方案是市场化的，而其他方案(几千种方案)都是“非市场化”的，这是典型的先立论后找证据的论证方法。我们不妨仔细分析华生教授提出的解决方案是“真市场化”方案，还是“伪市场化”方案。

　　根本不存在纯粹“市场化”的解决方案

　　应该要明确一个观点，中国股市股权分置问题的解决方案，根本不存在100%“市场化”的解决办法。如果大家硬要说有一个“市场化”的解决方法，那就是“宣布非流通股直接上市流通”是相对最“市场化”的方法，直接让两类股票的市场价格自然形成“同股同权同价”的全流通状态。其实，即使是这样的“市场化”方案也还是做不到“完全市场化”，因为必须要有人来“宣布！”，必须要形成决策，要能够承担这个“宣布”的后果。

　　没有人宣布，两类“股权分裂”的股票永远不会“市场化”地自动“并轨”，即使流通股股票的价格跌到几分钱，非流通股依然不可能自动获得上市流通权(看看三板市场)！所以这也还不是“完全市场化”的手段。

　　完全市场化手段的方案根本不存在！目前，社会各界提出的所有的股权分置解决方案，都是“有限市场化手段”与“有限非市场化手段”相结合的解决方案，是计划经济手段或行政手段与市场经济手段相配合的方法。只是方案设计者的侧重点不同而已。

　　“核心”市场化与“外延”市场化

　　笔者提出的“历史追溯”股权结构调整法，理论思路的主线是：用“非市场化(历史财务数据核算)”手段，确定非流通股与社会流通股的利益比例关系，确定社会流通股相对非流通股的含权系数。将两类“不同股”的股票技术改造为“同股”，而后让股票市场的所有交易者去确定整体股票的市场价格，全可流通后的股票价格形成是完全开放的市场化。

　　是用“非市场化”的手段确定“含权系数”，用“市场化”的手段确定全流通后股票的价格。整体思路和方法的中心区域(含权系数确定)是用“非市场化”的手段，而整个外延部分(改造后产权价格的确定)是市场化的手段。

　　其实，华生教授提出的“竞价配售”和“认沽权证”等方案，并不是像他所说的是完全“市场化”的方法。其操作过程中采用非市场化手段的地方非常多。归纳起来讲，这类所谓“市场化”方案的思路主线，也是想确定社会流通股与非流通股的含权系数。只不过在确定含权系数的过程中，所采用的方法不是类似于笔者提出的“历史追溯法”那样的直接财务数据计算的非市场化手段，而是用了“竞价”“权证”这样看似“市场化”的金融工具而已。所以显得非常迷惑人，好像真是完全依靠“市场化”的方法解决了复杂的经济问题。

　　但只要仔细对比分析，就很容易发现这类“市场化”的解决方案，本质上还是摆脱不了“非市场化”的手段，甚至还要使用更多计划资源。为了使“竞价”或“权证”工具能够发挥功能，整个外延维持部分需要很多的行政资源，需要各种各样的“非市场化”手段来维持“市场化”游戏的运行。归纳起来说，这种华生式的“市场化”解决方案，整体思路和方法虽然中心部分(含权系数的确定)是用“市场化”的手段来解决，但整个外延部分却是“非市场化”手段。实际上是在“非市场化手段”的外壳保护下的中心“市场化”而已。

　　“非洲原野博弈”与“古罗马竞技场博弈”

　　如果我们将股权分置的解决办法看作是构建非流通股与社会流通股之间的新“博弈”关系。我和华生先生方案的不同，可以借用“非洲原野博弈”和“古罗马竞技场博弈”来比喻。

　　一种博弈关系方法，是赋予武士合适的武器(比如一把匕首)后，使得武士与野兽基本等力，而后将武士与猛兽放归到大自然中，让其进行自由博弈。强调的是初始的公平关系(勇士加匕首和猛兽大体实力相当)，中心是人为化的，外延是市场化的，广袤的大自然是其自由搏击的舞台。自然界的竞争关系都是这种模式。

　　另一种博弈关系是，建立一个人为的博弈围栏，然后让武士与猛兽在规定的场内搏斗。在这个关系中，外延部分是人为的，中心地带是市场化的。而人为设置的竞争关系都是这种模式，比如古罗马竞技场和现代足球是这种模式。

　　华生教授显然是将人为设置栅栏的第二种“博弈”改进方法比作了“市场化的方法”，而把第一种的方法叫做了“非市场化”方法。显然这种划分是偏颇的，是个人偏好。

　　笔者最后强调，解决股权分裂问题，根本不存在所谓纯粹“市场化”的方案。在计划经济和各种政策干涉下形成的中国股市特殊的结构问题——股权分裂，指望扭曲、残缺的股票市场以“权证”这种“市场化”的方法自动修复，这本身就是逻辑不通，会对社会大众和政府管理层产生误导。(作者为颐合财经首席经济分析师，本文不代表本报观点，未完待续）

　　系列文章：

　　六、流通股非流通股两权制约的新定价方案

　　五、用权证来解决股权分置风险难测

　　三、历史追溯调整有充足的法律支持

　　二、历史追溯调整技术上并非不可能

　　一、理论清晰是解决股权分置问题的前提

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