创新之多与市场之弱成悖论小修小补救不了股市

http://finance.sina.com.cn 2004年11月12日 11:37 民主与法制时报

　　自从2004年9月14日以来，有关部门以极其密集的方式出台了一系列针对股市的救市政策。同过去历次以纠错为典型特征的救市政策如出一辙，此次的雷厉风行同样没有跳出这种怪圈。由于救市政策始终着眼于渐进式的改良而不是进行彻底的制度性变革，股市制度缺陷就免不了重新进入一个新的轮回。

　　两种定位连发“撞车”闹剧

　　9月中旬到10月下旬的这个交易月，肯定将是中国资本市场历史上最富黑色幽默的时期。在暂停新股发行的利好作用下，股市上演了从1259点逼空式暴涨到1496点的“9.14”行情；而从9月24日开始又因对交通银行、中石油等“航空母舰”级大型企业上市的担心，经过十多个交易日，上证综指就从1496点一线迅速下滑到了1300 点以下。

　　其实，这仅仅是中国股市暴涨暴跌最为典型的一个浓缩。综观中国股市十多年的历史，无不是由一个接一个的阶段性暴涨暴跌串联在一起的。而暴涨暴跌的时空跨度在2004年被严重地压缩到短短一个交易月时间内，却是前所未有的。

　　燕京华侨大学校长华生认为，上证综指5年“铁底”1300点的被有效击穿，并非是尚(上涨)福(幅度)林(为零)连稳住股市的能力都没有，而应该是有关方面对中国股市的两种定位导致了严重“撞车”事故。前几年的高速融资之所以能够持续玩下去，是因为中国证监会制造了国企圈钱和庄家炒作的平衡。前任证监会主席周小川将梁定邦、史美伦等“海龟”陆续引入，开始了中国股市打击庄家的所谓规范化。在不解决恶意圈钱的情况下打击炒作，使得中小投资者彻底失去了跟庄才能赚钱的最后机会。而这些所谓规范化的冲击，在尚福林的任上得到了最为集中的反映，使得监管层屁股坐在圈钱者一边吹偏哨的症状暴露无遗。

　　2004年初，《国务院关于发展资本市场的九条意见》下发，这是一个首次将资本市场定位于国家战略高度的文件。这个文件甫一下发，资本市场的所有从业人员几乎无不为之振奋。正是受到它的“蛊惑”和“引诱”，使得大量的储户取出存款购买了基金，由此催生了中国股市叹为观止的百亿规模的开放式基金。

　　实际上，《国务院关于发展资本市场的九条意见》在许多方面确实具有重大的意义。只要将它认真贯彻落实，中国股市不但完全可以摆脱2001年以来的连年熊市，而且甚至可以就此走进全新的光明天地。但在9月14之前，《国务院关于发展资本市场的九条意见》只有扩容这一条得到了落实。

　　2004年以来，在投资者大面积亏损不断增加和上证综指频创新低的情况下，融资的步伐从来都没有过任何略加停顿的意思。如果不是紧急暂停新股发行的政策出台，即使上证综指下跌到1000点以下，肯定依然还会有大量的企业发行上市。

　　没有抓住主要矛盾

　　华生认为，中国股市最大的利益差别，是非流通股和流通股之间的差别。遗憾的是，监管层至今都没有抓住这个怎么也应该抓住的主要矛盾。在这个怪圈没有破解的情况下，任何进入股市的人都是在投机，投对了就赚钱，投错了就要撞得头破血流。

　　在从9月14日暴涨8个交易日后，很多人仍沉浸于对加快落实《国务院关于发展资本市场九条意见》而欢欣鼓舞的喜悦中。然而，400多亿的再融资竟然就此接踵而至！这样的出尔反尔，显然令人大跌眼镜。事实上，“9.14”行情充其量只能算是让被闷到水下太长时间的股民稍微浮出水面喘了一口气而已啊。

　　从中国证监会在相关事件上的表现来看，周小川、尚福林们并非是不知道中国股市的“牛鼻子”在哪，而是因为他们根本无力扭转现实。如果尚福林果真对中国股市方向有着一定决定权的话，全面发展证券市场的《国务院关于发展资本市场九条意见》，应该怎么也不至于会沦落为只落实了疯狂扩容这一条吧？

　　华生指出，前不久出台的以股抵债政策已经很清楚了，它的核心就是颠倒了债权人和债务人的关系，竟然规定由债务人决定怎么还债。流通股和非流通股究竟是什么关系，应该赶紧拿出一个明确的说法。天则经济研究所所长盛洪说，上市公司的大股东为自己的利益动歪脑筋，这是天经地义的，但它不应该由证监会来约束和治理，这个职能应该由国资委来承担。

　　其实，中国证监会公布的就推行分类表决机制征求意见稿，并没有被市场当作什么利好。当天，股市冲高后以绿盘报收。中国证监会基金部给中金公司的《关于“关于基金参与证券发行受到限制问题的建议”有关问题的复函》，让人对中国证监会推行分类表决制的执政能力和倾向大加怀疑。

　　中国证监会基金部给中金公司的《关于“关于基金参与证券发行受到限制问题的建议”有关问题的复函》的核心内容，除了不允许基金买卖基金管理人、基金托管人的控股股东在承销期内担任主承销商所承销的证券外，其余全部不受关联交易的限制。而中金公司，正是流通股本只有18亿股的宝钢股份此次增发50亿股的主承销商。

　　也就是说，这个复函，赋予了持有宝钢股份流通股的50多只基金中大部分本来不能参与宝钢增发的基金的参与权。而如果这些基金不能参与宝钢股份增发，它们可能会迫于保险公司等机构持有人的压力至少将对宝钢股份的议案进行弃权，从而逼迫宝钢股份将增发议案进一步大幅修改成有利于流通股东。中国证监会基金部在宝钢股份股东大会9月27日召开前夕出具给中金公司的这个复函，用意无疑非常明了。由于基金不能参与基金管理人、基金托管人的股东在承销期内担任主承销商所承销的证券是2004年6月1日实施的基金法明文规定的，中国证监会基金部竟然去解释全国人大的立法之举，让很多市场人士目瞪口呆。而在此前的中国联通15亿股配股再融资中，就是中国证监会基金部明确要求国泰和中信等4家基金公司旗下基金不得参与配售的。中国证监会基金部在短短时间内的出尔反尔，大跌眼镜不说，如果是全国人大常委会给中国证监会基金部授了权，更不啻是说法律可以配合国企圈钱而进行有利于需要的解释。

　　基金在宝钢股份增发问题上的态度，被认为是基金在有望很快实施的新股询价过程中扮演何种角色的一次实弹演习。而证监会授权基金来决定新股发行价格的目的，是希望借此来维护流通股东的利益。既然实弹演习已经表明了基金偏向于谁的立场，很可能意味着新股询价制度又将成为一朵新的罂粟之花。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松就不无担忧地说，2000年也一度施行过新股市场定价，而出现的88.69倍天价市盈率极大地损害了中小投资者的利益，现在要特别防止制度缺陷产生基金等机构投资者和发行人之间联手操纵定价的事件。

　　小修小补救不了股市

　　在“9.14”行情出现之初，长盛动态精选基金经理肖强就认为，上证综指1257点绝不是2004年的最低点，因为上证综指在过去类似的四次重大反弹行情中都至少又从起点回到了起点。显然，上证综指重新在1300点上下震荡，就已经说明无功而返可能并非是妄言。而如果中国人民银行决定从10月30开始的加息标志着中国一个加息周期的开始的话，上证综指几乎肯定会再次地连创新低。

　　事实上，中国股市过去的事实表明，增发再融资、引入战略投资者、新股实行市场化定价发行等制度的引入，无论出发点是如何的高尚，但最终的落脚点无不体现在了融资力度的不断加大上。甚至可以说，这些做法简直就是专门特别开辟出来的圈钱工具。此次稍有不同的是，以前是为一般的国营企业圈钱服务，而现在则让股民为商业银行和中央大型企业集团的解困埋单。

　　光大证券有限公司证券投资部投资一部总经理程定华博士说，上证综指从2200点跌落就再难登顶的事实，表明中国股市通过螺旋式下跌实现软着陆的趋势已经非常明朗。在今后几年中，上证综指的高点将一年低于一年。而在商业银行和中央企业的上市工作近两年全部完成后，中国股市将开始大幅暴跌的硬着陆。

　　从目前的情况可以想象，如果上证综指进一步向1300 点甚至1000点以下寻求支撑，中国证监会恐怕也是根本无力回天的。在评价上证综指2004年创出1257点这个5年新低走势时，江南大学金融研究所副所长顾纪生教授说，创新“大年”之下的行情“小年”，令人大跌眼镜。创新举措之多与市场之弱，怎会如此并行不悖？创新举措无人喝彩，到底是创新之殇还是市场之过？

　　既然小修小补的所谓创新已经呈现出明显的黔驴技穷态势，说明头痛医头、脚痛医脚式的局部改进型利好政策，无助于解决中国证券市场的根本问题。原中国人民银行上海分行金融研究所所长顾铭德就一针见血地指出，虽然有关部门能够直面到股市面临的问题和困难，但并没有拿出使市场转好的有关政策措施。

　　巴曙松博士说，中国股市监管机构在行情好的时候允许制度缺陷存在，等到下一个低迷行情来的时候再祭出改革大旗。因此，一次次的市场回暖，就自觉不自觉地成了另外一次背负制度缺陷的新循环。

　　显然，目前的问题在于，这次救市政策到底会把中国股市带向何方？

　　包括著名经济学家韩志国在内的多位人士异口同声地指出，中国股市目前当仁不让应该选择的是重塑市场化根基。据分析，已经出台的《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定牗征求意见稿牘》及鼓励保险资金直接进入股市等政策，虽然可以在某种程度上恢复投资者的信心，但关键还要看能否及时解决好股权分置这一问题。只有股权分置问题解决了，中国股市的市场化根基才能建立起来，目前中国股市所面临的一系列矛盾与冲突也才能顺利化解，中国股市才能因此步入一个崭新的发展阶段。所以，把解决股权分置的问题放在优先位置上，应该是落实《国务院关于发展资本市场的九条意见》的根本所在。

　　然而，中国股市面临的问题，表面上看是历史性和结构性的问题，但贯穿其中的实际上是各种利益冲突的问题。要引导中国股市走出目前的困局，必须从制度层面入手才行。而没有政治上的高超智慧与坚强意志，恐怕在市场化之路上是寸步难行。不管怎样，解决中国股市的问题，都将是一项长期而又复杂的艰巨工作。

　　作者：□本报专稿／沈城

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