黄湘源：券商创新的模糊性之患

　　黄湘源

　　中国券商正在上演一出反差特别强烈的活报剧，资产管理业务有的遭到关闸，有的却大放其水。

　　中国证监会日前开始对券商的资产管理业务进行清理，集合理财等三项业务被紧急 叫停。但是，几乎就在同时，中国证券业协会公布了首批创新试点证券公司名单，三家券商的资产管理等业务被冠以创新的名义敲锣打鼓地开张了。

　　中国证监会此次明确要求，各个证券公司自行开展而且没有经过批准的集合理财业务、三方监管委托理财业务必须立即停止，新的个人客户资产管理业务也被暂停开展。　　据称，这些被叫停的业务都是一些风险较大，有可能对投资者造成损失的业务。但是，同样是风险性业务在此券商被严令禁止，而在彼券商则视为创新。这里的“泾渭”是怎么“分明”的呢？

　　在几年前证监会拿出征求意见的集合理财试点方案时，券商委托理财就早已暗流汹涌。证券公司通过银行发行的集合理财计划等等，原来严格意义上是不行的，现在则可以横跨几个领域去做，这里的关键词就是创新。由于资产管理业务实施细则迟迟不出台，招商证券、国信证券等多家券商去年已在集合理财业务领域率先进行的业务，如果从创新的角度看似乎并没有身份合法不合法的问题，而从试点的角度来看，就是证监会所说的“自行开展而且没有经过批准的”的了。

　　难怪中国证券业协会被称为第二证监会。第一证监会关的闸，第二证监会却有放水权，条件是券商的创新能得到它的认可。但是，第二证监会第一批认可的创新名单却没有已经进行了一年试点的招商证券和国信证券，反而是不声不响的中信、光大和中金拔了头筹。看来，招商和国信即使有望进入第二梯队，眼下也只能把手头的事情先停下来，等待“二进宫”了。

　　创新也好，试点也好，其实都有一个先有鸡还是先有蛋的问题。创新本身就是根据事物的发展应运而生的，而不可能是先有了现成的模式然后去对号入座。也就是说，创新其实也是一个模糊概念，它是在实践中逐渐明晰起来的。从这个观点去看证券业协会的创新评审，不免有点滑稽的感觉。

　　证监会的清理和证券业协会的把关，表面上似有行政行为和非行政行为的区别，其实，本质上并无不同。要说不同，也只是第一证监会和第二证监会的区别。

　　当然，无论是证监会的清理，还是证券业协会的把关，也许都是出于保护投资者利益的好心，针对的都是目前券商中存在的太多的无序和违规。我们并不否认规范的必要性，但是，却不能不担心，如果集合理财等业务确实存在一定的风险性，那么，“自行开展”的创新和“经过批准”的试点能有多大的区别？如果说，“自行开展”需要自行承担风险责任的话，那么，“经过批准”的是否意味着可以由批准者代为承担一定的责任或者豁免其责任了呢？

　　尽管近些年来证券公司资产管理中日益强调产品设计和创新，但大多还只是停留在概念层面。资产管理业务在证券公司看来在其业务构成中原本相对属于低风险业务，市场运行的波动对其业务开展规模和盈利能力的影响相对较小，与受市场波动影响较大的佣金收入和自营交易收入相比具有较高的稳定性。但是，由于相当一部分券商的资产管理业务偏重于对客户承诺的保底收益，这就使得整个业务的发展偏离了有序和正常的轨道，从而也就在一定程度上成了风险性较大的一个“祸根”。

　　那么，以委托理财为主要内容的资产管理，国外是怎么搞的呢？难道也会有一个动不动吹哨子和自告奋勇设计创新模式的第一证监会和第二证监会吗？这当然是不可想象的。证券公司集合受托投资产品的基本运作方式与基金有着一定的相似性，可以借鉴和吸取国内外基金产品设计思路中的经验和教训，根据金融投资的风险程度和客户的风险承受能力，精心设计不同的产品，使得产品收益和风险特性与客户收益预期和风险偏好相适应。在这里，规范资产管理之类风险性业务的关键是法治基础上的市场化，而不在于行政程序上的权限化。如果一边将具有创新意义的市场行为纳入计划经济的管理模式，一边对创新名义下的无序行为眼开眼闭，默许和纵容各种各样的犯规行为，那么，谁也不能保证，再过若干时候是不是又要对时下所津津乐道的创新翻起烧饼来了。

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