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来源：中信证券研究
文丨杨帆 于翔 刘春彤 联系人：遥远 王希明
“十四五”规划全文提出“推动实现适度生育水平”，人口政策或将调整。基于官方表述、低生育率陷阱、可实现性、经济增长目标等角度，我们认为“适度生育水平”或意味着总和生育率在1.5-1.8之间。预计放开三孩生育+逐步鼓励的政策组合，可实现“适度生育水平”的政策目标。
▍“十四五”规划全文提出“推动实现适度生育水平”，人口政策或将调整。
目前“十四五”规划全文已经公布，强调“推动实现适度生育水平”以及“健全婴幼儿发展政策”。近年来我国新出生人口数量持续下行，预计2020年数据更为严峻，或将是引发生育政策调整的直接原因。我们预计2020年全国的新出生人口约1290万人，同比下降12%，人口净增加270万人，同比下降42%。若无政策调整，不排除“十四五”期间出现人口负增长的可能性。
▍“十四五”规划全文中并未给出“适度生育水平”的量化指引。基于四个角度，我们认为“适度生育水平”或意味着总和生育率在1.5-1.8之间。而目前我国的总和生育率或在1.5左右。
角度一：官方表述中见微知著，曾将TFR=1.8作为目标。《国家人口发展规划（2016—2030年）》等政策文件曾给出关于总和生育率的目标指引。虽然这些规划是在“十三五”时期制定，在可实现性上对当下的参考意义有限，但其中的数字性目标，或表明官方对总和生育率长期均衡中枢的期望。
角度二：避免“低生育率陷阱”，需要TFR>1.5。总和生育率低于1.5可能跌入“低生育率陷阱”，回升较为困难。因此“适度生育水平”或意味着避免“低生育率陷阱”的出现。
角度三：从可实现性角度看，TFR在1.5-1.8之间是可以达到的。从欧洲部分国家的成功经验来看，TFR趋近1.8在中长期尺度上是可以实现的。经济发展水平与生育率之间存在一定负相关关系。中国经济发展水平与发达国家相比仍有差距，且区域发展水平差异仍然较大。这决定了中国也具备使总和生育率趋近1.8的可能性，生育率回升仍有空间。
角度四：兼顾短期和长期经济增长目标，TFR在1.5-1.8之间是适度的。在理论上，短期内的生育水平上升反而会抑制人均经济指标增长。劳动力供给增长对潜在增长率的促进作用主要体现在中长期。综合考虑2035年经济增长目标的完成以及更长期的潜在增长中枢稳定，总和生育率趋近1.8或是合理选择。
▍预计放开三孩生育+逐步鼓励的政策组合，可实现“适度生育水平”的政策目标。
预计第七次人口普查结果将在2021年4月公布，生育政策或将渐进式调整。预计将放开三孩生育，而生育鼓励政策将在未来十年循序渐进地加码。短期来看，预计放开三孩生育可使新出生人口提升约10%。中性假设下，进一步考虑堆积效应，预计提升效果可到14%左右。假设其他条件不变，则预计该效果足以使总和生育率维持在1.5-1.8之间。中长期来看，要将生育率维持在适度区间，仍需要生育鼓励政策的支持。
▍风险因素：
经济增速下行风险，政策超出预期风险。
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