入门篇：地产行业基础常识与信用特征——地产行业2021年债券投资手册之一【华创固收

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

本文是我们地产行业2021年债券投资手册第一篇。旨在从入门开始，向初识地产债的投资者介绍房地产行业的基本情况、常用术语、信用分析要点和财务基本特征。

房地产企业成本主要由土地成本、建安成本、融资成本和税费构成。土地成本是最重要的成本来源，可以通过起始楼面价反映，与地理位置、土地类型、拿地方式等密切相关；建安成本是第二大成本来源，依据地块所在城市进行粗略估计，一二三线城市预计在6000元/平方米到3000元/平方米不等；此外融资成本和税费也影响企业利润空间。

房地产开发流程链条较长，预售制下一般住宅地产企业现金流在营收之前。我国住宅地产开发流程包括土地获取、项目开工及施工建设、商品房预售、交付竣工等环节，从拿地到预售历时约0.5-1.5年，从拿地到竣工历时2.5年，由于预售制度的存在，经营活动现金流入与营业收入存在时间差，财务分析时要与其他行业进行区分。商业及产业地产没有预售制，现金流入与营业收入同步增加，资金链更长，周转速度更慢。

房地产企业财务分析关注现金流，注意还原企业财务报表本来面貌。住宅地产企业财务报表的直接参考性较弱，进行财务分析时应综合考虑现金流与营收错配、表外隐藏负债等因素，还原企业财务状况的本貌。现金与营收错配方面，关注合约销售变动及预收账款增速；债务结构与隐性债务方面，计算扣除预收款项的资产负债率、净负债率、现金短债比等指标，将未并表合营公司负债、明股实债、证券化融资、往来款、永续债等加回有息负债；营运能力方面，可采用销售回款与平均存货的比值代替销售成本与存货的比值计算存货周转率。

房地产企业信用分析可从土地储备、销售与周转、资产质量等方面入手。土地储备方面，一是关注土地总量能否能支持公司未来开发需要，二是关注储备项目地理分布情况，了解公司的区域竞争实力和去化难度；销售方面，关注权益销售规模、销售面积、销售回款率、项目去化率等指标，了解住宅地产公司主营业务经营情况和经营效率；资产质量方面，关注物业管理收入持续性、投资性房地产账面价值合理性、资产受限程度等问题。

房地产行业按照子行业可分为住宅、商业、工业产业、文旅地产，财务特征有区别。住宅地产是地产行业发债主体中最主要的构成部分。按照Wind的行业分类，房地产开发对应下表中的住宅地产类型，房地产经营公司一般对应下表中的商业地产、产业地产和旅游地产。目前房地产开发企业（住宅地产）存量债券余额为17228.89亿元，企业数量共有422家；房地产经营公司（商业、产业、旅游地产）存量债券余额为1048.44亿元，企业数量共有28家。

住宅地产企业相比商业地产企业，资产周转率及ROE更高、杠杆也更高，更倾向于采用高周转、高杠杆的经营思路，三道红线之下未来降杠杆或已成定局。商业地产及产业地产企业土地取得成本更低，因为需要有一定的配套环境且没有预售制，且多以自持为主，所以周转率会降低，旧改拿地的企业也呈现拿地成本较低但周转速度慢的财务特征。

风险提示：政策变化超预期。

正文

一、房地产行业基本面情况

本文是我们地产行业2021年债券投资手册第一篇，旨在从入门开始，引导初识地产债的投资者对于地产行业的基本情况、常用术语、信用分析要点和财务基本特征有系统全面的了解。

（一）房地产产业链基本情况

房地产开发业是集工业、建筑、市政、房屋和商业综合为一体的产业，属于强周期行业，行业供需长期与人口及城镇化程度相关，短期与产业政策及金融政策相关，受宏观环境影响较大。产业链上下游关联程度高，上游主要有土地一级开发、建筑、建材、机械、钢铁、设计研究、工程监理等行业，下游主要是家电、家居、装修、房地产中介服务等行业。地产行业的发展对其他相关行业有很强的推动及拉动作用，据世界银行研究报告，发展中国家房地产投资对相关产业的乘数效应在2倍以上。截至目前，Wind显示共有155家房地产行业上市公司，上游有钢铁企业有86家、建筑企业272家、建材企业238家、建材机械企业8家，下游有家电企业119家、家用家居企业72家。

（二）房地产企业成本构成情况

房地产企业的成本主要由土地成本、建安成本、融资成本和税费构成。

土地成本是最为主要且重要的成本来源，可以通过起始楼面价反映。土地成本与地理位置、土地用途、拿地方式等因素均有关联，不同企业不同时期的土地成本也存在差异，起始楼面价等于土地总价除以土地所允许的最大建筑面积，表示楼房单位面积的土地价格。一般来讲，一线城市的土地成本高于二三线城市，住宅用地楼面价相比其他用地更高。近一年，一线城市住宅用地楼面价均价在13000元/平方米，商服用地9100元/平方米；二线城市住宅用地楼面价5700元/平方米，商服用地2500元/平方米；三线城市住宅用地楼面价3500元/平方米，商服用地1600元/平方米。另外，不同城市同种类型的土地成本也存在差异。近五年来，北京住宅用地均价20500元/平方米，上海住宅用地楼面均价10200元/平方米，广州10600元/平方米，深圳14800元/平方米。

建安成本是第二大成本来源，可依据项目所在城市进行粗略估计。建安成本是房屋建筑成本和房屋设施设备安装成本的简称，包括主体结构、墙体、门窗、强电弱电、给水排水等材料成本和人工成本的投入，与所在城市的物价、劳动力成本价格有关。可依据所在地区和城市进行估计，参考数值：长三角、珠三角地区一线城市6000元/平方米，二线5000元/平方米，三线4000元/平方米；其他地区一线城市5000元/平方米，二线4000元/平方米，三线3000元/平方米。

融资成本及周转速度也可以反映企业的成本控制能力。房地产企业的利息费用一般以资本化的形式计入存货，成本增加，在售价不变的情况下会压降利润空间。周转速度一方面影响企业资金回笼，一方面导致资金在项目中沉淀较多，也会影响企业利润。此外，税费因素也影响成本，关注土地增值税与企业所得税。

（三）房地产开发流程

1、土地获取

目前主要有以下几种土地获取方式：（1）招拍挂：目前最主流的土地获取方式，流程清晰，通过招标、拍卖、挂牌等方式参与竞拍，签订土地出让合同；房企参与土地竞拍前需要先预付保证金。开发商在拿地时一般需按照不低于底价的20%缴纳保证金；成交后，一般需在一个月内缴清不低于成交额50%的首付款。若后续无法及时补缴首付款，则会出现保证金支付违约的情况，同时需要“退地”。房企保证金支付违约会导致其违约行为列入诚信档案，且公司提交的保证金不予退还。（2）协议转让：土地使用者就土地使用权出让与土地管理部门开展协商，并达成协议取得国有土地使用权，常见于旧城改造、滩涂开发等项目；（3）土地划拨：行政划拨、无偿、无期限并禁止转让土地使用权，常见于城投企业；（4）收并购：收购其他房地产公司的地产项目获取土地储备，一般通过收购获取的土地资源性价比较高，但存在一定风险。收并购过程中需注意风险把控、谈判技巧、合作方案及交易路径等等。

获取土地产生的成本会计入存货，大多数企业将土地取得成本计入“存货-开发成本”这一细分科目，万科将取得成本单列为“存货-拟开发土地”细分科目。港股上市的房企将获取土地产生的成本计入“开发中物业”，“在建物业”等会计科目。

2、项目开工与施工建设

经当地城市规划行政主管部门确定该建设项目位置、高度、容积率符合城市规划后，办理《建设用地规划许可证》，即可开工，进入规划设计环节，办理《建设工程规划许可证》及《建设工程施工许可证》后可以开始施工设计及施工建设。《建设工程规划许可证》是该建设工程项目符合城市规划需求的法律凭证，体现楼盘项目的规划设计符合城市的规划。

会计处理上，开工施工阶段产生的利息费用会以资本化的形式计入“存货-开发成本”，达到预定可使用或可销售状态时，停止借款费用资本化，计入当期损益。

3、住宅商品房预售

《房地产开发法》第45条规定商品房预售应当符合下列条件:（1）已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书；（2）持有建设工程规划许可证；（3）按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期；（4）向县级以上人民政府房产管理部门办理预售登记，取得商品房预售许可证明。商品房预售人应当按照国家有关规定将预售合同报县级以上人民政府房产管理部门和土地管理部门登记备案。商品房预售所得款项，必须用于有关的工程建设。取得《商品房预售许可证》后即可进入销售环节，住宅地产有预售制度，商业和产业地产没有预售制。

会计处理上，房屋出售导致流动资产内部结构变化，预收款项（合同负债）增加，现金或应收账款增加，产生实际现金流入，但未确认收入，不增加当期利润。由于预售制度的存在，经营活动现金流入与营业收入存在错位匹配现象，地产企业当年的营收情况反映过去年度的销售所得，而当年的销售所得与未来营收及利润密切相关。

4、交付竣工

竣工合同验收合格后交付业主，签署《住宅质量保证书》及《住宅使用说明书》。交付竣工后即可确认结算收入，会计处理上，预收款项（合同负债）减少，现金增加，主营业务收入增加，存货减少，营业成本增加，结转当年利润，但不带来新增现金流。

5、出租经营、物业运营

产业及商业地产交付竣工后才能开始出售，而且需要周边有一定的配套环境，所以资金链条比住宅地产更长，周转速度也会更慢。建设过程中，商业地产作为可以为企业带来预期经济流入的资产计入在建工程，若未明确用途也可能计入存货，达到可使用状态后从在建工程或存货转入固定资产或投资性房地产科目。计入固定资产的项目按照成本进行初始计量，后续计提折旧，计入投资性房地产的项目按照取得成本进行初始计量，后续计量可采用成本计量也可以用公允价值计量，计量模式确定后不能随意更改。

（四）房地产开发资质类型

建设部于2000年3月发布了《房地产开发企业资质管理规定》。将房地产开发企业资质按照企业条件分为一、二、三、四等四个资质等级。四级资质的具体要求见下表。目前市场上有存续债的房地产开发企业多数为一级、二级资质，克尔瑞销售排名在前50的房地产企业由于开发规模大、开发历史较长，多数具备房地产开发一级资质。

（五）房地产行业的细分分类与特征

住宅地产是地产行业发债主体中最主要的构成部分。按照Wind的行业分类，房地产开发公司对应下表中的住宅地产类型，房地产经营公司一般对应下表中的商业地产、产业地产和旅游地产。目前房地产开发企业（住宅地产）存量债券余额为17228.89亿元，企业数量共有422家；房地产经营公司（商业、产业、旅游地产）存量债券余额为1048.44亿元，企业数量共有28家。

二、房地产行业信用分析入门必备手册

（一）房地产行业重要术语汇总

在地产企业调研的过程中，经常会遇到一些相关的行业术语，为方便投资者对于基础术语的掌握，我们将常用的地产行业基础名词进行了汇总解释：

（二）房地产企业财务报表分析基础

房地产行业有较多公司在A股、H股同时上市，因而房地产行业财务分析需要同时熟悉A股、H股上市公司的信息披露规则。克尔瑞2020年上半年权益销售前50强的房地产企业中，A股、H股均上市的主体有8家，仅A股上市主体共有8家，仅H股上市主体共有30家，A股H股均未上市的有4家。

A股与H股上市公司遵循的会计准则存在差异，将中国内地与香港含义不同的会计科目进行比对，具体对应情况见下表。

（三）房地产企业财务报表分析要点

1、住宅地产企业根据预收款项（合同负债）推算下年度营业收入

房产售出后，有现金流入，预收款项（合同负债）增加，营业收入不增加。工程竣工并完成房屋交付后，预收款项（合同负债）减少，营业收入增加，期间间隔2年左右，即房屋完工所需时间。因而一般住宅地产企业的现金流和预收款项（合同负债）走在营业收入前面，收入结转往往滞后于现金流入，对其报表分析应该更多关注现金流情况而非本身的营业收入和利润情况。在确认预收款项（合同负债）、销售金额等因素后，未来的利润空间可提前进行大致推算。

2、分析显性债务压力与债务结构

债务压力需要关注长期及短期偿债能力：长期偿债能力可以通过净负债率、扣除预收款项资产负债率等指标进行考察；短期偿债能力可以通过现金短债比、流动比率、速动比率等财务指标进行考察。负债结构主要从期限、类型两个角度进行考察：期限方面，关注短期债务与长期债务的比重，以及短期内是否有集中到期债务；类型方面，融资渠道主要有银行贷款、债券融资、信托融资、除信托外的资管计划、其他有息债务融资等，债券融资中的美元债受政策、汇兑损益影响较大，信托、资管计划等非标融资的可延续性较弱，需关注资金来源的稳定性和融资成本的高低，警惕不稳定且高成本的资金占总负债的比例。

在分析企业长短期偿债能力时，主要参考以下财务指标：

（1）净负债率：（有息负债-货币资金）/净资产。其中，有息负债包括短期借款、长期借款、应付债券、其他应付款中的付息债务、一年内非流动负债中付息债务、其他流动负债中付息债务、长期应付款中付息债务、其他非流动负债中付息债务，在计算净资产时需要将永续债扣除。

（2）扣除预收款项（合同负债）的资产负债率：（总负债-预收款项（合同负债））/（总资产-预收款项（合同负债））。若会计准则14号将计入“预收款项”科目的销售回款全部或部分计入“合同负债”科目，公式中的“预收款项（合同负债）”是“预收款项”与“合同负债”金额之和。

（3）现金短债比：现金及现金等价物/短期债务。预售监管资金不能视作现金及现金等价物，若计入相应会计科目需要进行剔除，短期债务表示未来一年及一年内到期的有息负债。

（4）未售货值/总债务：可变现的土地储备和待售房屋等对债务的覆盖能力。

（5）有息债务/销售回款：现金流对有息债务的覆盖程度。

3、估计隐性表外负债，存量加回有息负债

房地产企业的某些债务性融资未计入资产负债表内，进行财务分析时会低估有息债务规模。常见的表外融资方式有证券化融资、永续债融资、往来款融资、明股实债融资、通过非并表公司进行融资等。永续债及证券化融资一般会公开披露，将其金额加回有息负债即可；非关联方往来款需关注企业应付账款、应付票据等科目是否异常波动或显著异于同业，关联方往来款是否规模过大，以及是否与金融类企业存在过于密集的关联资金往来等；若出现以上现象可能存在隐性债务问题。非并表公司融资及明股实债融资的识别有一定难度，可以从长期股权投资规模、少数股东权益规模、对外担保规模等几个方面进行交叉验证：若长期股权投资规模较大，且投资项目主体上层股权其他持有机构主要是资管计划或信托等，明股实债的可能增加；若少数股东权益不同年份变动较大，且股东主体性质为资管、信托等金融机构，明股实债的概率较高；另外公司对外担保过大且被担保企业主要为关联方，也存在一定的表外融资可能。

4、采用调整存货周转率分析营运效率

由于预售制度的存在，房企销售成本结转为营业成本，比现金流入滞后两年，当期的存货有一部分已经通过预售实现了回款，此时销售成本不再是存货在一个会计年度的累计值，常见的修正存货周转率计算方法是用企业销售回款除以平均存货。

5、商业地产企业投资性房地产项目较为重要

投资性房地产可以使用成本法计量，也可以使用公允价值计量，公允价值计量需考察账面价值是否高估。

三、房地产行业信用研究的重要信息来源与分析思路

（一）拿地情况跟踪

1、查找汇总项目地块，计算楼面均价

楼面均价的计算方法为总地价除以总建筑面积，总建筑面积也称规划建面，等于土地面积乘以最大容积率。项目地块查找来源：（1）通过Wind-宏观-主题数据库-中国土地大全（CLDB），选择目标企业及时间区间，查看拿地地块，点击宗地名称，弹出“宗地详情”弹窗，重点关注宗地编号、规划建筑面积、成交总价、楼面价等信息，此方法的优点是方便快捷，缺点是数据不全；（2）通过公司经营简报汇总项目地块，点击Wind-深度资料-公司公告，搜索“简报”、“项目”等关键词查找公告，上市房地产企业一般会在月初披露上月拿地情况，打开公告查看公司新增项目的权益比例、总建筑面积、拿地总价款等关键数据，如果是子公司拿地但并未披露权益比，需要进一步查找母公司对子公司的持股比例，用持股比例作为权益比例的数值，这种方法的缺点是耗时耗力，需要每月追踪汇总，而且有些公司不按月披露拿地情况，优点是比较准确；（3）通过公司年报整理项目信息，这种方法的缺点是年报往往仅披露楼盘或项目名称，不直接披露地块编号，无法逐块土地计算楼面均价和静态毛利，优点是信息比较完整。如果只知道项目名称，但不知道宗地编号，需要通过百度等搜索引擎查找拿地新闻，找到地块编号再去土地云网站查找地块信息，计算楼面均价；如果宗地编号和相关新闻都不知道，可以通过在土地云网站限定地区和地块面积范围，根据土地面积及建筑面积匹配地块。

此处以万科“凤凰湖项K4-1-12/01”项目为例，详述如何借助“土地云”网站，通过宗地编号查找地块信息，并计算楼面均价。在搜索栏输入宗地编号，或者通过限定地块的位置与地面面积查找地块链接，点击地块，查得此项目土地面积14.1万方，容积率1.6，建筑面积22.7万方，总地价5亿元，楼面均价等于5亿/总建面22.7万方=2200元/平方米。（土地云网址：https://land.3fang.com/market/_________0_1.html）

2、根据地块位置查找周边楼盘销售均价，计算静态毛利率

先打开“土地云”网站，搜索栏输入宗地编号，注意选择土地出让。若前一步中宗地编号为空，可以通过限定土地位置进行初步定位，再查找地面面积和建筑面积均相同的地块，查看地块位置地图（与前一部分操作相同）。然后，打开“房天下”网站（https://www1.fang.com/?s=BDPZ-BL），将城市切换为地块所在城市，将鼠标光标移至“查房价”位置，点击“地图找房”，进入查找房价的地图界面（部分城市没有查房价这一选项，可以改选买新房）。注意限定楼盘用途，查找距离目标地块最相近楼盘的销售价格。

此处仍以万科“凤凰湖项K4-1-12/01”项目为例，该项目位于重庆市永川区，典型地标是凤凰湖公园，比对土地云地图与房天下地图，找到项目地块的位置。凤凰湖周边参考楼盘的销售均价在5800-6000元/平方米不等。

通过前面两步得到楼面价和销售均价，再根据地块所处位置粗略估计建安成本，然后用“（销售均价-楼面均价-建安成本）/ 销售均价”计算静态毛利率。若静态毛利率为负，说明拿地价格过高，项目不能为公司盈利。该项目的静态毛利率为（6000元/平方米-2200元/平方米-4000元/平方米）/（6000元/平方米）= -0.03%，静态毛利率略小于零，土地取得成本较高，该地块项目质量一般。此外，纵向比较同一企业不同时间静态毛利变动，横向比较分析公司毛利在全行业中的位置，可以从时间变化与同业对比两个维度看毛利率的变动趋势及毛利率水平高低。

3、考虑企业项目布局及土地储备分布情况，了解公司土地质量和数量

分析土地质量时可以看三个方面：一是项目布局的地理分散度，看公司属于全国性房企还是区域性房企，项目是多集中于大型城市还是中小型边缘城市；二看公司重点布局的具体区域，分析该区域的经济实力、增长前景、人口流动与城镇化率水平、产业政策和土地政策等，分析区域配置价值；三看公司在重点布局区域的市场占有率和竞争实力，看是否具有龙头地位和一定的垄断优势。另外，还需关注总土地储备的绝对规模是否充足，能否满足公司未来的开发需要。

以万科2019年年报披露的“境内主要项目2019年开发情况和2020年开发计划”表，可以整理出公司在各地区的土地储备分布情况。截至2019年末，公司全部项目的待建面积为5394 万方，其中，中西部区域的占比为38.44%、北方区域的占比为 30.82%、上海区域的占比为15.52%、南方区域的占比为15.22%。待建规模排名前十的城市为成都、广州、长春、贵阳、西安、重庆、沈阳、昆明、天津和杭州。可以看出，万科所选择的城市能级主要为热点二线城市，上述城市人口净流入量保持较高，未来销售难度小，项目质量和战略选择较好。

（二）销售情况跟踪

1、关注销售金额、销售面积等数据，了解销售规模大小及变动情况

销售金额、预售金额、合同销售金额、合约销售金额、签约金额等指的是在房屋预售制度下，当前销售确认为预收款项（合同负债）的部分。结算收入、销售收入指过去卖出的房子完成竣工结算、达到交付条件时由预收款项（合同负债）结转至当期收入，因此为分析地产企业的当期销售情况应着重关注合约销售。按月度跟踪，点击Wind-深度资料-公司公告，搜索“销售”、“营运”等关键词查找公告，计算权益销售金额、销售均价的同比及环比增长率，了解相关指标的相对变动趋势。按年度分析，一般在上市公司年报-经营情况讨论分析中会披露当年合同销售金额及面积、权益销售金额及面积等信息，不同公司的披露口径存在差异需注意区分。

万科2019年年报披露，当年实现销售面积4112.2万平方米，销售金额6308.4亿元，同比增长1.8%和3.9%。所销售的产品中，住宅占86.4%，商办占10.0%，其它配套占3.6%。公司在全国商品房市场的份额约4%，在21个城市中销售金额位列当地第一，在12个城市排名第二。

2、关注销售回款及销售回款率、项目去化率等指标，了解销售效率和周转速度

销售回款即房屋销售取得的现金，有时公司年报会直接披露相关数据。若未披露，可用现金流量表中销售商品及提供劳务收到的现金流入估计销售回款，也可直接询问公司，用销售回款除以合约销售金额计算回款率，分析房地产企业的现金造血能力。去化率用当年已售货值除以可售货值计算，已售货值即当年的合同销售金额，可售货值一般年报会直接披露，若未披露可向公司询问，去化率低说明销售不畅。

（三）自持物业价值评估、资产质量分析

1、对比投资性房地产账面价值与可变现净值，考察账面价值是否高估

根据上述拿地情况的跟踪方法，依据投资性房地产项目表，找到相应区域位置的周边房价信息，估计投资性房地产可变现净值，对账面价值进行调整分析。分析方法同拿地情况跟踪，此处不再赘述。

2、分析物业服务、商业物业投资运营等板块收入的持续性

关注物业服务收入同比变动趋势、在管项目个数、在管总建筑面积、进入城市个数、物业服务同业排名、物业管理相关奖项等信息，分析收入持续性。分析商业物业投资及运营时，可以分析租赁收入、酒店运营、文化旅游运营收入的占比情况，同样计算同比变动考察收入持续性，重点关注此类板块能否为企业带来稳定的现金流入。

据万科2019年报披露，物业服务收入127.0亿元，占总营业收入的比重为3.5%。2015-2019年，物业服务收入分别为19.88亿元、29.70亿元、42.60亿元、71.27亿元、97.96亿元，逐年增加，稳定性较强。从管理规模来看，万科物业累计签约面积6.4亿平方米，同比增长26.1%，其中已接管合同面积4.5亿平方米，为未来储备1.9亿平方米。从获奖情况来看，万科物业连续第十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力 TOP1”，连续第六年蝉联“中国房地产开发企业500 强首选物业品牌”榜首，连续三年获得“中国特色物业服务领先企业——企业总部基地”荣誉称号，并蝉联中国物业服务品牌价值榜首，具有较强的影响力。

3、关注资产受限情况，如抵押、质押、对外担保等

投资性房地产、存货、土地都是比较优质的抵质押资产，非受限的部分才是信用债的偿债来源，资产受限比率过高需要警惕。据万科2019年报，受限货币资金64.56亿元，受限投资性房地产92.16亿元，受限固定资产4.72亿元，受限在建工程0.05亿元，受限无形资产0.5亿元，合计161.99亿元，占总资产0.09%，占比很小。

四、房地产企业的典型经营财务特征

（一）住宅地产企业基本特征

1、财务比率核心特征

住宅地产企业相较于商业地产企业而言，财务方面具备以下特征：

（1）销售毛利率低于商业地产企业，但ROE要高于商业地产企业。主要是由于住宅地产采用开发-销售的模式，相较于持有-出租的商业地产企业而言资产周转率更高、杠杆水平更高，且费用收入比较低。

（2）资产负债率高于商业地产企业，采取更高杠杆、高周转的经营思路。

从时间轴来看，住宅地产企业出现了如下几项变化：

（1）销售收入、净利润等指标的增长率在2015-2016年政策宽松期达到高峰，而后在2018-2019年增速下降。

（2）资产负债率不断攀升，流动比率、速动比率下降，行业整体安全边际有所收窄。增速放缓的背景下，高杠杆更加难以维系，地产“三条红线”新政之下，未来行业整体降杠杆或将成定局。

2、资产负债构成核心特征

住宅地产企业资产结构方面，货币资金、存货为主体部分，投资性房地产占比往往不高。负债方面预收款项（合同负债）占比较高，主要是采用预售方式提前完成资金回笼所致。

（1）货币资金：关注货币资金受限比例的高低，以及是否受到汇率波动的影响。

（2）存货：重点关注存货的质量和数量，存货质量注重分析项目集中度、项目区域分布、项目周转率、静态利润空间等，存货数量注重分析目前的土地储备规模能否满足未来开发需要，以及拿地风格是否过于激进或过于保守，分析方法前面均已提及。分析财务细分科目时，关注开发成本及开发产品的金额，开发成本包括未竣工结算的项目成本及未开发土地成本等，开发产品是已建好待出售的商品房。

（3）预收款项（合同负债）：公司未结算的项目反映在存货中，在建项目预收的房款主要体现在预收款项（合同负债）中，若公司存货增长较快但未产生相匹配的预收款项（合同负债），即预收款项（合同负债）与存货的比值下降，该比值降幅过快可从侧面验证公司销售周转速度有下降趋势，存在销售不畅的风险。如下图所示，恒大近三年来预收款项与存货的比值下降，泰禾16年与17年该比值较小，预示销售困难，对其违约有一定预警作用。

（二）商业地产企业基本特征

1、财务比率核心特征

相比住宅项目，商业办公项目的周转率更低，且自2012年至今，总资产周转率及存货周转率有下降趋势。商业办公需要有一定的配套环境，才比较易于出售，且现在以自持为主，因此资金回流更慢。目前很多做商业办公的企业都是在做商住综合体，用住宅的现金流去滚动商业办公楼所需资金，所以在房企资产负债率压降的大背景下，商业地产板块的资产负债率无明显变动趋势，但需注意住宅板块的融资情况会影响商业板块的建设及运营。