【晨会聚焦】彩虹依旧，关注电新行业变化

来源：中泰证券研究所

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【电新】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：双面势起，玻璃先行——光伏系列研究报告之四-20190325

【医药-复星医药(600196)】江琦、赵磊：2018年报点评：全年研发投入达25亿，2019年创新药进入收获期-20190326

【轻工-合兴包装(002228)】蒋正山、徐稚涵：互联网浪潮下的包装轻资产扩张之路-20190326

【煤炭-兰花科创(600123)】李俊松、王瀚（研究助理）：优质无烟煤企业，估值修复可期-20190326

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【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：减持规模上升，北上资金流入放缓-20190326

【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：债券市场的“短多长空”——中泰证券固定收益周报-20190325

【银行-浦发银行(600000)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读浦发银行2018年年报：资产质量企稳，继续发力零售-20190326

【非银-中国太保(601601)】陆韵婷：净利润和内含价值均超预期，集团2.0转型框架显现-20190326

【钢铁-攀钢钒钛(000629)】笃慧、邓轲：钒供需偏强带动盈利大幅提升-20190326

【钢铁-八一钢铁(600581)】笃慧、邓轲：疆内基建发力有待观察-20190325

【有色-紫金矿业(601899)】谢鸿鹤、李翔：资源巨头业绩稳步增长-20190326

【煤炭-陕西黑猫(601015)】李俊松、王瀚（研究助理）：2018年报点评：煤化工业务多点开花，未来有望再上新台阶-20190325

【食品饮料-海天味业(603288)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：收入稳健增长，盈利能力稳步提升-20190326

【通信】吴友文、易景明：资本开支探底回升，5G开启改革预期——三大运营商2018年报分析-20190325

【轻工-晨光文具(603899)】蒋正山、徐稚涵：业绩超预期，看好新业务持续放量-20190326

今日重点 

►【电新】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：双面势起，玻璃先行——光伏系列研究报告之四-20190325

光伏玻璃：光伏组件封装的关键基础材料，行业壁垒高和规模效应明显，呈现高集中寡占型。光伏玻璃最常见于太阳能光伏电池的封装面板，用于增强光伏电池的机械强度，并且阻隔水汽侵蚀、阻隔氧气防止氧化。光伏玻璃行业有技术、认证和客户资源三大壁垒，新进入行业难度大。此外，光伏玻璃初始资金需求量大，具有规模效应，行业呈高集中寡占型。据产业信息网，截至2018年底，行业两大龙头信义光能和福莱特玻璃的市场占有率达46%（CR2），且CR5约为69%，行业呈现高集中寡占型。

需求侧：光伏景气持续叠加双面渗透率提升，光伏玻璃需求提升。2019年，行业将出现若干的积极因素，尤其是需求层面的，主要包括国内政策的修复、平价项目批量出现以及海外需求向好。我们预计2019年国内的需求约45GW，海外市场需求约70-80GW，全球需求在115-125GW。从技术发展角度考虑，PERC 技术和单面双玻组件的普及将助力双面技术推广，双面或将成为未来趋势，会为光伏玻璃市场带来增量空间。以2019年需求为例，双面渗透率每提高1%，光伏玻璃需求量增加0.055亿平，提升幅度为0.74%。

供给侧：光伏玻璃产能有序推进，供需偏紧，价格有望回升。受531新政以及201调查等影响，2018下半年光伏需求偏弱，光伏玻璃价格最大跌幅达到36%，产能供给出现收缩。而2018年底以来国内外需求回暖，叠加产能扩产有序推进，预计2019年供需偏紧，光伏玻璃价格有望出现回升的态势。

成本端：原材料成本或企稳，能源结构日渐优化。光伏玻璃成本中直接材料和燃料动力占80%，展望2019年，直接材料中纯碱和石英砂价格有望稳定，同时燃料动力成本中天然气和电价格比较平稳，而占比较大的石油类燃料价格或持续波动，但企业积极寻求天然气等可替代能源，整体来看成本端有望企稳。叠加供需偏紧导致的价格回升，2019年光伏玻璃企业毛利率有望提升。

投资建议：在成本企稳以及双面渗透率提升下，光伏玻璃价格由于供需偏紧而回升，同时竞争格局明朗，集中程度高，龙头企业业绩确定，具有一定的配置价值。重点推荐龙头标的：信义光能、福莱特。

风险提示：宏观环境下行，光伏新增装机波动，原材料价格上涨，环保监管收紧。 

►【医药-复星医药(600196)】江琦、赵磊：2018年报点评：全年研发投入达25亿，2019年创新药进入收获期-20190326

事件：2019年3月25日，公司发布2018年年度报告。2018年公司实现营业收入249.18亿元，同比增长34.3%；实现归母净利润27.08亿元，扣非归母净利润20.90亿元，分别同比下降13.3%、10.9%。经营性现金流量净额为29.50亿元，同比增长14.34%。拟10股派3.2元。

创新趋势继续，2018年全年研发投入达到25亿元、同比大幅增长63.92%。创新研发和业务布局的投入上升、参股公司亏损等因素影响了2018年公司归母净利润增长。2018年全年研发投入达到25亿元，其中研发费用共计14.80亿元、同比增加4.53亿元、增长44.14%；研发费用增长对净利润的影响约14%左右。研发投入占公司收入比重已超过10%，2019年公司创新药逐步进入收获期。（1）生物药：率先取得突破，国产首个生物类似药——利妥昔单抗已获批上市；此外已有5个产品进入临床Ⅲ期（包括已获批的利妥昔单抗类似药），处国内生物类似药开发第一梯队。（2）细胞治疗-复星凯特：携手Kite Pharma共同打造的免疫治疗产业平台复星凯特的首个产品 FKC876 已获批进入临床，预计顺利有望于2019-2020年完成临床试验。（3）小分子创新药-复创医药等：已有9个小分子创新药产品（包括1个改良型新药）、9个适应症于中国大陆获临床试验批准。

医药工业板块受研发投入加大和奥鸿药业影响利润小幅下滑。医药工业实现营业收入186.81亿元，同比增长41.57%。实现分部业绩17.85亿元，同比下降4.05%；实现分部利润17.55亿元，同比下降4.51%。毛利率65.09%，同比减少1.33个百分点，主要是Gland Pharma并表影响。Gland Pharma 2018年实现营业收入19.12亿元、同比增长26.62%，净利润2.83亿元、同比增长约39.92%。我们预计非布司他片（优立通）、 匹伐他汀钙片（邦之）、富马酸喹硫平片（启维）、抗结核系列、青蒿琥酯针剂以及Gland Pharma的万古霉素、依诺肝素钠等继续保持高速增长。非布司他片（优立通）、匹伐他汀（邦之）、富马酸喹硫平片（启维）、万古霉素销量增长分别为146%、213%、37%、80%。奥德金（小牛血清去蛋白注射液）受销售环境影响销售规模下滑较为明显，导致奥鸿药业净利润下滑39%。

医疗服务业务受和睦家投入拖累增速，剔除后利润同比增长19.5%。医疗服务业务实现收入25.63亿元，同比增长22.72%；实现分部业绩3.01亿元，同比增长3.83%；实现分部利润2.09亿元，同比减少 6.59%。净利润同比减少主要是由于联营企业和睦家医院在上海浦东、广州及北京新院建设的前期投入导致经营亏损扩大。剔除和睦家医院影响后，医疗服务分部利润同比增长19.51%。毛利率26.34%，同比下降1.55个百分点，预计主要是盈利能力较强的禅城医院上半年收入和利润表现一般影响。

达芬奇手术量和体外诊断业务保持良好增长。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入36.39亿元，同比增长13.22%；实现分部业绩5.58亿元，同比增长16.31%；实现分部利润4.40亿元，同比增长13.48%。毛利率48.11%，同比减少1.14个百分点。

2018年国药控股实现营业收入3,445 亿元、净利润94亿元、归属净利润58亿元，同比（上年同期数经重述后）增长11.73%、8.53%和4.67%。

盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年营业收入分别为291.13亿元、359.53亿元、429.16亿元，同比增长16.83%、23.50%、19.37%；归母净利润分别为34.81亿元、43.27亿元和54.64亿元，同比增长28.55%、24.29%、26.28%；对应EPS分别为1.36、1.69和2.13元。公司是国内创新药龙头企业之一，主业增长较为稳健、估值便宜，2019年起创新药逐步进入收获期。

风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险。 

►【轻工-合兴包装(002228)】蒋正山、徐稚涵：互联网浪潮下的包装轻资产扩张之路-20190326

合兴包装年报回顾：2018年，公司实现主营业务收入121.7亿元，同比增长39.1%，近五年（2013-2018年）主营业务收入CAGR为37.9%；公司实现归母净利润2.33亿元，同比增长64.1%，近五年归母净利润CAGR为19.7%。公司2018年毛利率为12.5%，同比下滑1.8pct。净利率同比提升0.2pct至2.4%。收入拆分方面，2018年，公司纸板业务实现营收25亿元，同比增长51%；纸箱业务营收75.2亿元，同比增长88.8%。分行业看，公司供应链服务业务收入由2016年的2.3亿元迅速提升至2018年的28.4亿元，其中2018年供应链服务营收同比增长150%。占主营业务收入比重由5%大幅提升至23.3%。2018年公司经营性现金流合计5.58亿元，为近五年来最优，较2017年大幅改善7.87亿元。分季度看，2018年四个季度较上年同期现金流均有改善。

PSCP平台打造客户端竞争壁垒：在PSCP平台的运营模式中，合兴包装通过向合作的包装企业提供资金和资源支持，通过产业集群效应降低采购成本，来换取营收和市占率的快速提升，并实现成本的降低和平台流量变现。通过为产业上（订单规模提升）、中（资源匹配、成本管理、库存管理、资金支持等）、下游（服务水平提升、订单匹配效率）提供增值服务，实现产业集群价值延伸，从而在包装产业链中实现收入和利润价值再分配。

PSCP平台有望为合兴包装打通行业集中度提升空间：我国纸包装行业呈现高度分散的格局，企业因格局分散、运输半径受限、盈利能力不佳等原因投产意愿低，且企业实际建厂投资模式依靠重资产运营，导致行业集中度难以快速提升。PSCP平台可以有效解决包装行业这一痛点。通过整合资源，赋能中小企业，达到双赢效果。从2018年经营数据看，我们认为合兴包装PSCP平台有望逐渐起航的原因在于：1）客户集中度呈现逐年降低趋势，2016年-2018年公司前五大客户集中度分别为31%、25%、16%，表明公司在开发中小客户方面初具成效。2）2017-2018年，合兴包装ROE由6.29%提升至8.79%，资产周转率提高是ROE上行的核心原因，而改变传统包装重资产运营模式，在做大销售的同时降低资本开支是资产周转率提升的核心原因。

成本压力逐步释放，减税政策有望受益：我们认为，2019年对公司盈利能力有望起到正向贡献的因素还包括：1）上游造纸业周期红利边际下滑，需求端挑战叠加产能过剩，可能导致上游箱板瓦楞纸纸价下行，利好包装企业成本压力释放。2）增值税减税政策下，企业有望受益。我们对合兴包装主业的增值税影响进行了情景分析。考虑包装行业的整体弱势及合兴包装作为龙头的相对强势地位，我们认为最终合兴包装受益于增值税的净利润增厚区间为[0.08亿,0.67亿]，增幅区间为[3.5%,28.6%]，净利率提升区间为[0.1%,0.7%]。3）公司商誉减值大部分已计提完毕，风险已得到较为充分的释放。

投资建议：我们预估合兴包装2019-2021年实现营收163.7、194.6、238.6亿元，同比增长26.3%、26.6%、22.6%；实现归母净利润3.62、4.14、4.91亿元，同比增长55.3%、14.3%、18.6%，对应EPS 0.31、0.35、0.42元。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险 

►【煤炭-兰花科创(600123)】李俊松、王瀚（研究助理）：优质无烟煤企业，估值修复可期-20190326

公司简介：优质无烟煤企业，具备产业一体化优势。公司是优质的无烟煤企业，生产的“兰花牌”无烟煤是重要的煤化工原料，且为稀缺品种。近年来公司确立了强煤、减肥、扩化的发展思路，由于开采煤种为无烟煤，煤化工业务用煤基本可由煤炭业务供给，公司逐步形成了产业一体化优势。2017年以来伴随煤价上涨，公司营收、归母净利润以及ROE、销售毛利率和净利率等各项重要数据均呈现出良好的上升势头。

煤炭业务：在产产能有望持续增长，产销量增长空间大。产能方面，永胜煤矿已于2018年7月16日进入联合试运转，期限6个月，2019年有望正式投入生产；在建的玉溪煤矿2019年内有可能实现首采工作面投入联合试运转；在建的资源整合矿井也在有序建设中，未来几年公司煤炭在产产能有望持续增长。产销量方面，据我们分析，目前在产的大阳煤矿还有30万吨增量空间、宝欣矿还有20万吨增量空间，加之已经进入联合试运转的永胜煤矿有望逐步贡献产量，未来公司煤炭产销量存在进一步增长空间。

煤炭业务：吨煤毛利显著提升，盈利能力行业领先。纵向对比，2017年随着煤价上涨公司吨煤毛利同比大幅上升102.5%，2018年前三季度继续同比上升11.82%。未来煤炭价格预计继续中高位运行，且公司2016年投产的口前矿目前吨煤毛利仅为-0.42元/吨，仍有很大的提升空间，因此公司煤炭业务高盈利能力有望持续，甚至有进一步上升空间。横向对比，高售价+低成本的健康模式造就了公司盈利能力强劲、大幅领先行业其他公司。2018年前三季度公司吨煤毛利（396.96元/吨）相比第二名的昊华能源（204.99元/吨）高出191.98元/吨，高盈利能力奠定了公司在行业中的优势地位。

化工业务：终端覆盖众多行业，有望持续贡献业绩。公司化工产品为二甲醚+己内酰胺，终端覆盖纺织、燃料等众多行业。二甲醚，目前处于超产状态，后续受环保限产影响产量预期下降。产品2016年以来盈利能力逐步上升，未来甲醇价格维持高位+LPG价格上升引发二甲醚需求增加的双逻辑预计对二甲醚盈利能力持续性形成保障。己内酰胺，产量不受环保限产影响，“10改14”有望19年投产。中长期看，公司己内酰胺项目规划产能为20万吨，仍有10万吨增量空间。未来己内酰胺行业预计呈现供需双升态势，但随着新增产能逐渐投入市场，企业间竞争加剧预计引发产品价格下降。考虑到产品成本下降空间较小，未来公司己内酰胺产品盈利能力预计小幅下滑。总体看，虽然公司化工产品贡献利润的绝对值不大，但对业绩的贡献持续性可以得到保证。

化肥业务：环保限产打压产销量，近两年产品大幅减亏。公司化肥产业现有尿素企业4个，年尿素产能120万吨。近年来，由于公司关闭化肥厂以及2017年开始环保限产对尿素行业打压等因素，公司尿素产销量大幅下滑。近两年受行业供需格局转好以及环保限产因素影响，公司尿素价格恢复性上涨带动产品盈利能力显著提升，但从分公司利润总额数据看也仅仅是实现了大幅减亏，盈利能力依旧疲软，拖累公司业绩。未来尿素产品盈利能力增长空间预计有限，化肥业务大幅减亏后实现扭亏为盈仍存在一定难度。

投资策略：我们预计未来随着煤炭价格持续中高位、公司新矿井投产带来产销量增长、己内酰胺“10改14”项目投产，公司未来业绩有望进一步改善。我们测算公司2018-2020年EPS分别为1.12、1.17、1.25元。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。 

研究分享 

►【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：减持规模上升，北上资金流入放缓-20190326

金融市场流动性：

货币市场，受税期影响，本周资金面先紧后松，周一、周二央行为对冲税期高峰，分别投放600亿、500亿，周三起央行认为流动性回到合理充裕水平，暂停公开市场操作。截止3月22日，R007收于2.78%，较上周下滑14.1BP，DR007收于2.65%,较上周减少10.6BP，SHIBOR（3 个月）为2.84%，较上周上升 3.8BP。债券市场，一级市场，利率债方面，受地方政府债发行缩量的影响，本周利率净供给环比下降，一级市场招标需求偏弱。同业存单方面，本周同业存单发行放量，发行结构上仍以3M、1Y为主，净融资额明显回升。股份行、城商行3月发行利率小幅回落，农商行三月发行利率小幅上升。二级市场，本周长端收益率小幅下滑，短端收益率与上周基本持平。10Y国债与1Y国债利差收窄至64bp。

股票市场流动性：

资金需求方面，本周核发批文数量3家，下周并购重组上会速度明显上升，未来两周限售解禁规模压力不大。资金供给方面，本周融资余额持续回升至9000亿以上，5日平滑后融资买入额占全市场成交额小幅回升。北上资金小幅净流出，两市成交额小幅缩量，23个行业发生净减持。值得关注的是，新增投资者数量连续三周未公布，整体来看，上周资金流入放缓。

海外市场：

本周美元兑人民币中间价均值为6.70，上周均值6.71，2月均值6.73。CFETS人民币汇率指数3月22日收于95.1，2月平均94.5。美元指数震荡回落，长端收益率和短端收益率持续下滑，国债10Y与1Y的期限利差出现倒挂。

风险提示：

政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性可能需要进一步判断分析。 

►【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：债券市场的“短多长空”——中泰证券固定收益周报-20190325

固收市场在一季度走得比较纠结，以10年国开为例，整个季度在20个BP内窄幅波动，理论上短期内会产生一个方向的选择。而我们对债券市场的判断延续年度策略报告的观点，简单概括为“短多长空”的判断。

“短多”是指短期债市会有交易性的机会，美债收益率的下行将会充当导火索的角色，类似于18年Q4债市行情的开启。而短期债券有机会背后的核心因素，主要基于两个预期的修正。一个是对1-2月金融数据反弹幅度和银行信用扩张过于乐观预期的修正，第二是对资金面悲观预期的修正。

所谓“长空”，一方面“长”并不是特别长，是指今年一年或者今明两年，而对超长期来说利率中枢跟随着经济增速降速而下降的概率仍大；另一方面“空”，也并不认为债券市场马上进入熊市，而是判断今年债券市场的资本利得空间不是很大，投资债市更多在于赚票息价值。

19年债券市场的主线可以概括为：经济基本面下降与银行信用风险偏好修复的宏观环境，银行增量资金有限但短期内去处并不多的资金环境，短期内收益率还有一定下行空间，但利率下行空间会越来越有限，因此从大类资产配置的角度来看，19年债券市场或不是风口，权益资产整体表现或优于债券。

利率品一周回顾：国内资金面前紧后松，美联储释放鸽派信号

上周央行在公开市场净投放逆回购900亿元。资金面前紧后松，拆借回购利率普遍回落，隔夜利率降幅在3-8bp。存单发行利率涨跌不一，1M品种均上涨。存单发行量走高，偿还量下滑，净融资额大幅回升。政金债招标小幅改善，国债期限利差收窄至64bp，国开债期限利差维持在101bp。

信用品一周回顾：短端一级发行利率上行，二级利差小幅走阔

上周信用债净融资462.83亿元，融资较为畅通，但短端发行利率上行20bp以上。二级收益率持平，其中中短久期的城投债上行明显，利差小幅走阔约5bp，信用市场情绪略有回落。

固定收益市场展望：关注国内地方债发行及欧美央行的动态

3月25日当周，央行公开市场有1100亿逆回购到期。国内为数据真空期；美国将公布1月PCE物价指数同比、2月新屋销售以及营建许可等数据，美联储多位官员将发表演讲；欧元区将公布3月经济景气指数、工业景气指数等数据，欧央行行长德拉吉将发表讲话。

3月25日当周有3283亿地方债和390亿政金债发行，无国债发行。

风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 

►【银行-浦发银行(600000)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读浦发银行2018年年报：资产质量企稳，继续发力零售-20190326

年报亮点：1、单季年化息差环比走高（+6bp），主要贡献是主动负债付息率下行。2、资产质量趋于稳定。不良率和关注占比环比三季度有所下降；逾期比例和逾期净生成率与半年报比也有所下降。不良净生成环比略有上升（1.7%）。3、个人贷款保持高增：全年零售贷款同比增19%，按揭贡献较大。年报不足：1、手续费收入同比增速下降收窄（-14%），主要是非传统类的手续费下降较快。2、4季度成本收入比有所上升。

业绩总体维持平稳增长，营收增速在3季度基础上稍有上行，归母净利润增速则维持相对稳定。1Q18-2018营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-7.9%/-2.2%/1.3%/1.5%、-11.2%/-4.4%/0.1%/0.5%、-1.1%/1.4%/3.1%/3.1%。

2018年业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、息差、税收。负向贡献因子为非息、成本、拨备。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模、息差正向贡献有所增强、其中规模正向贡献上升幅度较大。2、成本、拨备负向贡献稍有减弱。边际贡献减弱的是：1、息差持续负向贡献，负向贡献程度有扩大。2、税收正向贡献稍减弱。

投资建议：市场担忧其资产质量，其估值低于股份行平均水平。浦发银行的资产质量开始企稳，公司在对公业务上有优势且持续在零售端发力，未来重点观察其资产质量趋势，以及业务发展方向，建议积极关注。

风险提示：经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。 

►【非银-中国太保(601601)】陆韵婷：净利润和内含价值均超预期，集团2.0转型框架显现-20190326

净利润，内含价值等核心数据均超预期，业务节奏先抑后扬。  太保集团18年归母净利润180.2亿元，同比增长 22.9%，超市场预期，主要来源于产险分部四季度净利润同比增长93.3%至13.8亿元，使得财险全年净利润降幅由Q3末的-30.56%大幅收窄至-5.8%；集团内含价值增长17.5%超预期，主要源于较高的债权配置比例拉动公司综合投资收益率达到5.1%，从而贡献2.31亿元正的投资偏差，同时持有至到期资产带来39.8亿元的市场价值增长，两者共同拉动集团ev增长1.47%；

集团执行的转型2.0效果初显。本次年报在起始位置用详细案例介绍了集团在人才，数字，布局，协同和管控五大方面的战略实施。从业务执行的数据来看，车险保单中来自于寿险代理人的销售规模同比增长14.3%，拉动车险保费增速提高1.4pct；健康险子公司研发的短期险在寿险长险客户的渗透率达到7%，同比提升4.7pct；同时拥有两张保单的集团客户数量同比增加28.1%至2026万人，协同管控效果初显。 

 寿险业务韧性足，存量人力质量有所加强，重疾空间依旧充足。太保寿险在18年Q1新业务价值负增长-32.5%的不利开局下，实现大逆转，全年Nbv达到271亿元，同比1.50%，略超预期； 从险种角度来看，长期保障险销售规模逆势增加7.7%至305亿元，占首年保单的比重较17年同期提升7.4pct至49.1%，这也是其总体nbv margin上升至43.7%的核心因素；在代理人策略上，相较于15-17年良好外部环境下大力扩展新增人力，太保去年的资源更多向存量人员倾斜，健康和绩优人力分别逆势上升25.8%和13.4%，达到31.2万和14.9万人；寿险客均保额从16年的9.5万提升至18年的14.1万，加保空间依旧充足；我们预计太保寿险19年个人业务新增长模式将围绕差异化产品开发迭代，美好生活客户经营，营销员产能突破，重建银保等新渠和科技赋能展开；

 太保寿险高层变动对19年开门红有一定扰动，预计今年数据前低后高。太保寿险18年末起高管队伍发生了一定变化，造成开门红启动较晚，同时和其客户，区域重叠度较高的国寿发力较猛，造成年初数据的一定扰动。但太保寿险在12-17年的示范性转型发展过程中锤炼了一批优秀的主管，基础管理依旧在国内公司中领先，Q1后寿险新业务价值有望逐渐恢复增长动能。我们预计19年太保集团ev增长18.5%。

风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，健康险新单保费增速不如预期 

►【钢铁-攀钢钒钛(000629)】笃慧、邓轲：钒供需偏强带动盈利大幅提升-20190326

业绩概要：公司披露2018年年度报告，报告期内实现营业收入151.6亿元，同比增长60.7%；实现归属上市公司股东净利润30.9亿元，同比增长258.0%；扣非后归母净利润为30.6亿元，同比增长301.7%。全年EPS为0.36元，单季度EPS分别为0.05元、0.08元、0.1元和0.12元；

钒供需关系向好，盈利改善明显：2018年受益于环保限产趋严及禁止钒渣进口导致的供给端释放受限，需求端钢铁行业基本面向好对钒产品需求形成支撑，以及螺纹质检标准趋严带来新增需求，年内钒行业整体供需关系维持偏强趋势。供需偏紧驱动钒价连创新高，同时公司产线产能进一步释放，全年钒制品销量达到2.3万吨，同比增长20.2%，单季度盈利相应的环比不断提升。但11月下旬开始钒产品价格快速回落至上半年平均水平，此轮回落主要有三方面原因，第一点，采暖季环保限产不及预期导致11月份以来钢价及盈利大幅杀跌，钢企利润显著收缩，对钒价支撑作用减弱；第二点，随着11月1日螺纹钢新国标落地，前期需求增长逻辑兑现，钒价高位背景下部分钢厂采用铌替代情况增加，体现为铌铁价格同步上涨、进口量增加，钒产品实际需求触碰天花板后开始边际减弱；第三点，伴随环保限产放松，高回报下石煤提钒有复产迹象，叠加部分企业增加产量，供给有所扩张。总体来看，随着下游钢铁行业支撑作用降低以及自身供需关系的减弱，钒产品价格逐步回归至合理位置；

投资建议：随着钢铁行业盈利回落，以及自身供需关系减弱，钒产品价格已回归合理水平。螺纹钢新国标抽检叠加钢价春季行情，钒价或逐步企稳。预计公司2019-2021年EPS分别为0.25元、0.28元及0.32元； 

风险提示：宏观经济下行风险，螺纹钢抽检不及预期，钒行业供给增加风险。

►【钢铁-八一钢铁(600581)】笃慧、邓轲：疆内基建发力有待观察-20190325

业绩概要：公司今日发布2018年年度报告，全年实现营业收入201.1亿元，同比增长20.0%；实现归属上市公司股东净利润7.0亿元，同比降低40.0%。全年EPS为0.46元，单季度EPS分别为0.09元、0.05元、0.24元和0.08元；

疆内基建下滑叠加环保因素导致盈利回落：2018年财政政策偏紧背景下，国内基础设施建设投资增速下滑明显，其中新疆作为西部区域重省，受制于封闭的地域环境受影响程度更甚。受清查PPP项目影响，全年疆内固定资产投资大幅下降25.2%，钢材需求收到较大抑制。下半年政府宏观调控政策趋于放松，工程项目开工有所好转。但年内大部分时间，新疆螺纹钢价格显著低于内地，疆内供需环境恶化明显。结合公司层面数据，一季度公司建材产销率异常性的跌落至69%，其后单季度产销率逐步回归至正常水平。疆内过剩钢材被逼外流，报告期内公司疆外营收占比达到37.1%，创2009年以来最高值。从财务数据来看，2018年销售费用同比大幅增长87.9%，主要由于公司加大疆外销售，运价运量同比增加所致；所得税方面，由于可抵扣亏损已减计完，下半年开始所得税缴纳恢复正常水平；考虑到存货跌价等因素，计提资产减值准备将减少年度归母净利润3603万元。另外，受环保限产影响，多处矿山停产导致铁矿石、焦煤等原材料价格居高不下，成本压力抬升，也一定程度侵蚀了利润；

基建发力有待观察：今年以来逆周期调控政策频发推出，政府通过基建投资稳增长意愿强烈，信用环境和资金面改善迹象渐明，近期新疆建设项目有复苏迹象，后期疆内钢铁需求存在反弹可能性。另外，公司持续深化产品结构调整，2018年板、型、优产品占总销量的比例从2017年的59%提高到68%，有助于减少建筑行业周期波动对公司盈利的影响。随着环保限产政策的减弱，原料端供给收缩导致的成本圧力预计将有所缓解。2018年7.月3日公司发布公告，决定自筹资金2.87亿元，投资建设炼铁能源4项环保项目，以应对新的环保要求，有利于公司长远发展；

投资建议：公司作为疆内钢铁龙头企业，2018年受基建投资回落以及环保因素拖累，盈利有所下滑。随着财政政策转向积极，疆内基建投资逐步企稳，后续疆内钢铁需求存在反弹可能性。同时公司近期加大环保投入，有利于环保新形态下的长远发展。预计公司2019-2021年EPS分别为0.13元、0.26元和0.37元； 

风险提示：基建投资复苏低于预期，环保政策风险。

►【有色-紫金矿业(601899)】谢鸿鹤、李翔：资源巨头业绩稳步增长-20190326

事件：公司发布2018年年度报告，2018年实现营业收入约1059.54亿，同比增长12.11%，实现归母净利润约40.94亿，同比增长16.71%，符合预期。其中，2018Q4分别实现归母净利润约7.41亿，环比2018Q3下降10.29%；期末经营性现金流净额为10.2亿，较2017年增加4.8%。

2018Q4营业收入环比增长13%，但营业成本环比上升15%，毛利环比基本持平。2018年第四季度，公司实现营业收入环比增长13%至约298亿，但营业成本环比上升15%至约267亿，四季度毛利环比小幅减少1%至约31亿，与2018Q3基本持平。从主要品种具体来看：1）由于单季度加工费与销量增长，冶炼口径毛利增厚约2.3亿；2）主要矿产品种量价齐升，成本上升亦较为明显，①矿产金销量环比增加9% 至10.46吨，价格环比增约4%至255元/克，但克金成本上升约22元；②矿产铜销量环比增加5%至6.75万吨，价格环比增约2%至3.42万/吨，但单吨成本上升0.3万；③矿产锌销量6.71万吨，价格环比增约2%至3.42万/吨，单吨成本下降0.04万。整体看，铜金锌矿产品种毛利减少约1.2亿，另外，铁精矿毛利亦减少约1.2亿，因此，四季度铜金锌主要矿产品种实现量价齐升，但收入的增长基本被成本上升冲抵。

投资收益对冲减值、期间费用增加。公司四季度资产减值和信用减值环比增加约3.5亿，合计约8.1亿，包括无形资产、固定资产、商誉和在建工程。同时，公司管理、财务费用分别为9.84亿和4.49亿，分别增加约2.2亿和3亿，其中，财务费用主要是费用化勘探支出及并购咨询费增加所致，因此，减值与期间费用影响利润环比减少总计约8.7亿。但是，投资收益环比增约6.2亿、公允价值变动收益环比增2亿，对冲减值与期间费用增加的影响。

铜金锌为未来业绩核心驱动力。2019 年，公司主要矿产品产量计划：矿产金40吨，同比增长9.6%，矿产铜35万吨，同比增长41.1%，矿产锌38万吨，同比增长36.7%，矿产银275吨，同比增24.6%，铁精矿250万吨，同比基本持平。增量主要来自Nevsun Resources Ltd.和RTB BOR的并购：Nevsun 拥有Timok铜金矿和Bisha铜锌矿（2018年产锌12.5万吨，产铜1.7万吨）；RTB BOR的一期项目完成后预计年产铜8.2万吨，二期项目完成后年产铜12万吨。

投资建议：我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为45.6/67.7/76.0亿元，对应EPS分别为0.20/0.29/0.33元。

风险提示：铜金价格不及预期；投产项目推进不及预期等 

►【煤炭-陕西黑猫(601015)】李俊松、王瀚（研究助理）：2018年报点评：煤化工业务多点开花，未来有望再上新台阶-20190325

公司披露2018年度报告：实现营业收入104.72亿元（+9.72%），归属于上市公司股东净利润3.25亿元（+31.35%），其中Q1、Q2、Q3、Q4分别为0.76、0.29、0.98和1.22亿元，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为3.05亿元（+24.93%），每股收益为0.26元/股（+4%），加权平均ROE为5.86%（-1.07pct）。

焦炭业务业绩同比上升，主因焦炭价格上涨。报告期内，公司焦炭产量511.6万吨，同比上升0.7%；焦炭销量494.5万吨，同比下降5.9%；焦炭业务收入87.6亿元，同比上升10.9%；焦炭业务成本82.7亿元，同比上升6.5%，焦炭业务毛利4.9亿元，同比上升272.8%。业绩同比上升的主要原因是焦炭价格上涨带动公司销售价格显著上升。2018年全年公司焦炭销售平均价格为1772元/吨，同比上升17.8%；成本为1673元/吨，同比上升13.1%，价格涨幅大于成本涨幅使得吨煤毛利（99元/吨）同比上升296%。

焦油业务业绩同比上升，主因焦油售价明显上涨。报告期内，公司焦油产量19.3万吨，同比下降2%；焦油销量19万吨，同比下降0.38%；焦油业务收入为5.3亿元，同比上升16.61%；焦油业务成本为1.5亿元，同比上升19.1%，焦油业务毛利3.8亿元，同比上升15.7%。业绩增长主因焦油售价上涨明显。2018年公司焦油单价2811元/吨，同比上升409元/吨，单位成本785元/吨，同比上升129元/吨。价格上涨大于成本上涨使得焦油单位毛利（2026元/吨）同比上升281元/吨，同比涨幅16.1%。

粗苯业务业绩同比下滑，主因价格下降以及成本上涨。报告期内，公司粗苯产量5.5万吨，同比上升1.6%；粗苯销量5.5万吨，同比上升0.8%；粗苯业务收入为2.3亿元，同比下降3.1%；粗苯业务成本为1.2亿元，同比上升23.9%，粗苯业务毛利1亿元，同比下降22.96%。粗苯业绩的下滑主因粗苯单位成本（2261元/吨）同比上升23%、售价（4167元/吨）同比下降3.8%导致粗苯单位毛利（1906元/吨）同比下降23.5%。

甲醇业务业绩同比下滑，主因产销量下滑以及成本大幅上升。报告期内，甲醇业务收入为3.6亿元，同比上涨4.5%；甲醇业务成本为2.3亿元，同比上升37%；甲醇业务毛利1.3亿元，同比下降25.04%。业绩下滑的主因有二，其一是公司甲醇产（16.4万吨）、销（16.3万吨）量分别同比下降5.16%和6.7%；其二是甲醇平均成本（1391元/吨）同比上升46.7%，虽然平均销售价格（2205元/吨）也同比上升12.4%，但平均成本的大幅增加导致甲醇单位毛利（814元/吨）同比下降19.7%。

LNG业务业绩同比下滑，主因产销量下滑以及成本大幅上升。报告期内，公司LNG业务收入为4.2亿元，同比上涨1.1%；LNG业务成本为2.5亿元，同比上升27.17%，LNG业务毛利为1.7亿元，同比下降21.72%。业绩下滑的主因有二，其一是产（11.5万吨）、销（11.4万吨）量分别同比下降13.6%和15.6%；其二是虽然LNG单位销售价格（3712元/吨）同比上升19.7%，但LNG单位销售成本（2177元/吨）同比大幅上升50.7%导致单位毛利（1535元/吨）同比下跌7.3%。

合成氨业务全面启动，未来收益有望大幅提升。2016年4月公司子公司黑猫能源合成氨生产线停产进行配套技术改造，2018年6月开始试生产，现有产能9万吨/年，2018年全年共生产合成氨0.8万吨。同时子公司龙门煤化总投资12亿元的合成氨/尿素项目（可年产28万吨合成氨或48万吨尿素）2018年共生产合成氨1.9万吨。报告期内，公司合成氨产量2.7万吨，合成氨销量2.4万吨，合成氨业务收入为5,779.8万元，合成氨业务成本为3,924.2万元，合成氨业务毛利为1,855.6万元，毛利率32%。2018年全年合成氨销售平均价格为2321元/吨，平均成本为1576元/吨，单位毛利为745元/吨。未来几年，公司合成氨业务产能利用率有望进一步提高，合成氨产销量预计大幅增加。

2018年企业环保投入大幅增加，未来有望显著下降。报告期内，公司子公司龙门煤化被列入环保部门公布的重点监控排污企业名单，公司及各子公司随即加大环保设施投入。与2017年环保投入3,840万元（占公司营业收入比重0.4%）相比，2018年环保投入4.1亿元，占公司营业收入比重4%，同比上升992%。目前，龙门煤化在废气治理、固体废物防治、废水治理、噪音防止等方面的多数设施已投入使用，只有预计投资1亿元的煤场大棚项目还在施工建设当中，未来环保投入成本有望显著下降。

公司未来煤化工业务有望再上新台阶。报告期内，（1）子公司新丰科技建设的“焦化转型升级改造项目”已完工，但未投产，预计2019年3月份具备联动试车条件，2019年7月份开始生产。项目以29.36万吨/年化工焦为原料，可年3.243亿立方氨合成气（主产品）、0.48亿立方水煤气（副产品）、0.32亿立方变换脱碳气（副产品）、0.337亿立方甲醇驰放气（副产品）。（2）子公司黑猫化工实现“BDO项目”全线贯通，项目年产6万吨1,4丁二醇（BDO），预计2019年7月开始生产，预计产量2.4万吨。（3）子公司内蒙古黑猫在内蒙古自治区自治区巴彦淖尔市乌拉特后旗青山工业园区投资49.44亿元、建设综合利用260万吨焦化所产的焦炉煤气年产30万吨甲醇联产8万吨合成氨的项目预计2020年6月建成。未来公司煤化工业务有望再上新台阶。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为4.8/5.5/6.1亿元，折合EPS分别是0.35/0.37/0.40元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、新能源替代性。 

►【食品饮料-海天味业(603288)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：收入稳健增长，盈利能力稳步提升-20190326

事件：2018年公司实现营业收入170.34亿元，同比增长16.80%；实现归母净利润43.65亿元，同比增长23.60%；实现扣非后归母净利润41.24亿元，同比增长21.88%。其中2018Q4实现营业收入43.23亿元，同比增长15.63%；实现归母净利润12.34亿元，同比增长24.29%；实现扣非后归母净利润11.85亿元，同比增长22.90%。年底预收款环比增加19.61亿元至32.37亿元（2017Q4环比增加17.50亿元），春节备货打款积极。

酱油和蚝油保持高增长，结构升级叠加效率提升推动毛利率上行。2018年公司调味品收入增长15.62%，其中酱油保持15.85%的稳健较快增长，蚝油通过全国化和向居民消费渗透实现26.02%的高增长，调味酱产品结构规格优化和市场渠道调整导致收入增速只有2.55%，其他调味品收入增长16.73%。酱油、调味酱、蚝油的销量分别增长14.78%、2.98%、24.65%。2018年调味品业务整体毛利率上升1.21个pct至48.06%。酱油毛利率提升1.02个pct至50.55%，其吨价增长0.9%至5451元，吨成本下降1.1%至2696元，其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-1.4%/-0.7%/+9.9%。调味酱毛利率提升2.37个pct至47.75%，其吨价下降0.4%至8779元，吨成本下降4.8%至4588元，其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-6.2%/+1.4%/+12.3%。蚝油毛利率提升1.78个pct至40.92%，其吨价上升1.1%至4725元，吨成本下降1.9%至2792元，其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-2.1%/-0.1%/+10.4%。其他调味品毛利率提升0.50个pct至44.14%。产品结构升级推动了酱油和蚝油的吨价上升，公司成本端控制较好，通过提升效率带动吨直接材料和吨制造费用下降，吨直接人工成本由于生产人员人数增加（199人）和薪酬水平提高而上升。各区域收入保持稳健增长，西部/中部/东部/南部/北部区域收入增速分别为21.81%/18.01%/15.34%/13.61%/13.57%，中西部市场增长领先。目前公司销售网络已100%覆盖地级市，90%省份销售过亿。

费用率相对稳定，盈利能力创新高。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.29/+0.04/+0.14/-0.34个pct至13.13%/1.44%/2.89%/-0.90%。其中销售费用增长14.3%，主要系公司加大市场投入和强化营销团队建设，人工成本和促销费用分别增长32.2%和23.8%，销售人员比2017年底增加248人至2052人。管理费用增长19.8%，主要系公司致力于人才引入和结构升级导致人工成本增长24.7%，财务和行政人员增加34人至508人。研发费用增长22.7%，主要系公司加大新产品新技术的研究开发力度，原材料耗用和人工成本分别增长26.2%和32.4%，技术人员增加50人至615人。综合来看，2018年净利率增加1.42个pct至25.63%%的新高水平。

盈利预测：海天高明基地通过技改将释放100万吨以上的调味品产能，同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大，保证公司稳健增长。中长期看，海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张，生产效率不断提升，渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年收入分别为199.03、231.17、266.47亿元，归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元，EPS分别为1.94、2.33、2.76元。

风险提示：食品安全风险；渠道下沉不达预期；新品推广不达预期 

►【通信】吴友文、易景明：资本开支探底回升，5G开启改革预期——三大运营商2018年报分析-20190325

国内三大电信运营商2018年报陆续发布，流量经营走向深化，长期竞争和提速降费，使得收入增速正在趋缓，单用户价值显著下滑，而流量需求仍在快速增长，给电信网投建带来很大压力，电信业改革将是运营商的长期预期主线。

4G以来流量经营创收成效斐然，但增速已明显趋缓，语音快速下滑对总收入形成拖累。2013年LTE初建以来，三大运营商流量经营获长足进步：中电信从436亿元增至1365亿元，复合增速20.95%；中移动从1663亿增至5421亿，复合增速21.77%；联通从170亿增至1048亿元，复合增速35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趋缓，尤其在2018年，电信、移动、联通的移动数据业务收入增速分别为：19.48%、9.88%和13.7%，较2017年下滑明显。语音收入方面，三家收入均持续下滑：2012年以来，电信从492亿下降至311亿，年复合增速-7.36%；移动从3680亿降至1081亿元，年复合增速-18.46%；联通从608亿降至461亿元，年复合增速-4.5%；尤其在2018年，电信、移动和联通的语音收入增速分别为-21.13%、-31.12%和-13.9%，均为近年较高水平，语音下滑速度已超过流量收入增速，对总收入形成拖累。预计这样的趋势还将继续强化，流量经营收入长期面临压力。

资本开支保持相对低位，为2019年5G开局蓄力，长期看网络投建压力仍然较大。2013年以来，三运营商总资本开支跟随4G投入攀上高峰然后回落。2012年的总资本开支从不足3000亿元到2015年升至4386亿元，增幅超过46%；2016和2017年显著回落，分别为3582亿和3083亿元，2018年延续了下降走势，总开支2869亿，下降到4G投入之前的水平，历经了一个完整的4G投资周期。分厂商来看，投入程度存在明显分化：电信总开支占EBITDA比重一直保持在80%以上高位，某些年份接近100%，2018年占比降为72%；联通的总开支占EBITDA比重波动较大，但一直保持高位，在2018年下降至49.6%；移动的总开支在EBITDA中占比较为平稳，在60%~90区间之内，留存了较强投资实力。三家4G口径开支在总开支占比提升明显，占比大致在35%到40%的区间，在近三年总开支下滑背景下，4G开支规模仍然保持了高位，占比提升，电信、移动和联通总计新建基站138万、241万和99万站，预计2019仍将持续投入LTE频谱重耕和覆盖优化，总基站数目有望突破500亿台。从披露的2019年开支预期看，同比上升约5.6%，其中无线资本开支增长约16%，规划的5G口径开支电信、移动和联通分别为90亿、170亿和80亿元，我们在年度策略中中性预期为420亿元，预计实际执行力度将超出规划，2019年5G投入会向400亿靠拢，新的5G开支周期已然开启。

用户数饱和背景下，DOU上升与APRU下降并存，破局网络建设与新业务增收成为电信业长期深化改革的主线。经过近四年的提速降费和运营商在无线和宽带两条主线的激烈竞争，三运营商的用户发掘水平已接近饱和，以移动用户数来看，中电信为3.03亿户、中移动为9.25亿户、中电信为3.2亿户，总用户数15.48亿，渗透率超过100%，向上发掘的增量的空间不大。流量需求快速加大，从移动宽带DOU上看，2013年以来三家运营商都以每年几乎翻倍的速度增长，截止2018年电信的DOU为5.5GB、联通DOU为5.9GB、移动的DOU为3.6GB，整网承载能力冗余相对充裕，但流量需求持续高企的压力下，网络承载能力将长期面临挑战。与此同时，移动宽带用户APRU值持续下滑，2018年电信、移动和联通的APRU值分别为：55.8元、53.1元和45.7元，较前一年出现约10%~30%之间的下滑，为历史低点，主要源自于不限流量套餐的普及和持续的降费的压力，流量经营进入深水区，创收增量空间有限，而投建压力还在快速增长。5G伊始，对于电信业深化改革，突破管道化困局出现新的预期，广电有望成为新运营主体、包括互联网公司在内的投资主体有望共同参与网络建设和开发面向内容的创新业务。5G阶段电信业改革预期有望持续高企。

投资建议：重点关注运营商混改领军者中国联通，从股权激励业绩承诺来看，未来两年快速增长有望延续；重点关注直接受益于5G资本开支周期向上的主设备龙头中兴通讯和烽火通信；关注小基站方向上剑桥科技和中嘉博创；高速光模块方向上的光迅科技、中际旭创和天孚通信；射频和天线领域，关注通宇通讯、东山精密和北斗星通。

风险提示事件：流量经营增收趋缓或将加剧、流量需求和投建压力将长期持续、面向内容经营面临不确定 

►【轻工-晨光文具(603899)】蒋正山、徐稚涵：业绩超预期，看好新业务持续放量-20190326

事件1：晨光文具发布2018年年度报告，公司2018年实现营收85.35亿元，同比增长34.3%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长27.3%；实现扣非后归母净利润7.5亿元，同比增长37.6%。单四季度公司实现营收24.1亿元，同比增长29.4%（Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别增长30.3%/41.8%/36.9%/29.4%）；实现归母净利润1.8亿元，同比增长27.1%（Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别增长23.2%/38.2%/24%/27.1%）；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长70.5%（Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别增长15.4%/37.5%/38.1%/70.5%）。公司计划2019年实现营收108亿元，同比增长27%。

事件2：公司公告拟以1.932亿元人民币，收购安硕文教用品（上海）股份有限公司56%的股权。收购标的资产基础法评估价值为3.45亿元，56%股权对应价格1.932亿元，PB为1，估值合理。上海安硕主要生产铅笔、蜡笔、水彩笔、圆珠笔、油画棒、文具盒、削笔器、橡皮、文具尺、铅芯、铅笔板材及生产铅笔所用的材料和包装材料，销售公司自产产品，拥有的马可品牌(MARCO) 在木杆铅笔行业国内外具有很高的品牌知名度。基于上海安硕在木杆铅笔行业仍然具有较强的竞争优势，预计在收购后能够与晨光文具产生协同效应。

三大产品量价齐升，毛利率同比均有上涨。分产品看，公司书写文具实现营收19.5亿元，同比增长8.8%，量价分别增长3.6%/5%；学生文具实现营收18.6亿元，同比增长13.8%，量价分别增长5.9%/7.4%；办公文具实现营收46.1亿元，同比增长62.8%，量价分别增长28.2%/27%；毛利率上，书写文具/学生文具/办公文具毛利率分别为34.8%/33.5%/19%，同比提升0.5pct/1.9pct/0.1pct。公司综合毛利率为25.8%，同比提升0.1pct。

传统业务稳健增长，新业务高速放量。2018年公司传统业务实现营收约55.5亿元，同比增长16%；新业务实现营收约29.8亿元，同比增长90%。传统业务方面，公司1）加速渠道拓展，在全国已拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过7.6万家。2）持续推进单店质量提升；3）全面推进大众、精品、办公、儿美四大赛道，取得了高双位数增长。新业务方面，科力普通过推动与政府及大客户合作，全年实现营收25.9亿元，同比增长106%；晨光生活馆（含九木）在门店扩张（2018年已拥有255家门店）和优化的支持下，实现营收3.1亿元，同比增长49.2%。晨光科技获各大线上平台有效授权业务1000家，为新业务的高速增长打下了基础。

费用率基本持平，ROE稳中有进。2018年公司销售费用率为9.2%，同比提升0.2pct；管理费用（含研发费用）率5.8%，同比下降0.2pct；财务费用率-0.1%，同比下降0.1pct；费用率基本保持平稳。公司净利率9.5%，同比微降0.5pct。2018年公司ROE为25.8%（2017年为24.1%），其中销售净利率9.5%（前值9.9%）；资产周转率1.7次（前值1.63次，表明科力普高速放量对冲了资产增长对ROE的影响），权益乘数1.61（前值1.48）。

投资建议：我们预估公司2019-21年实现归属于母公司净利润10.1、12.7、15.1亿元，同比增长25.6%、24.9%、19.5%，对应EPS为1.1、1.38、1.64元。

风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。 

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