违约在加速 投资怎么办？

　　来源：寒飞论债

　　违约在加速，投资怎么办？

　　主 持：  徐寒飞         兴业研究固定收益首席分析师

　　嘉 宾：  宋天鸽         兴业研究固定收益分析师

　　李豫泽         招商证券固定收益研究信用分析师

　　今日话题

　　话题一：2018年信用债违约缘何频发？

　　话题二：本轮违约潮有哪些特征？

　　话题三：后续将如何演变？

　　话题四：如何在重重危机之中挖掘信用债投资机会？

　　徐寒飞：欢迎大家收听新一期《寒飞论债》兴研说节目。这期节目我们还是想讨论一下信用债的投资策略，我请到两位嘉宾，第一个嘉宾是招商证券的信用分析师李豫泽先生。

　　李豫泽

　　各位兴研说的朋友大家好，我是来自招商证券的信用分析师李豫泽，那么很高兴在咱们兴研说跟各位聊一聊最近的一些信用市场的看法。

　　徐寒飞

　　第二位是我们兴业研究固定收益研究组的宋天鸽女士，然后她也是我们的信用分析师。

　　宋天鸽

　　大家好，我是飞总这边团队里看信用的固收分析师，我也很高兴很荣幸能有这个机会在这里跟大家分享一下最近的一些心得体会。

　　徐寒飞

　　我们这次讨论信用债投资策略，实际上我想无非是分两个大的部分，第一部分我们想讲一下风险，第二部分想讲一下机会。

　　所谓风险就是说在做信用债投资的时候，我们需要关注哪些风险？实际上2018年以来整个的信用债市场的违约这种我们讲速度或者说数量，还是说整个的金额是越来越大或者越来越快，这个引发了大家对违约的关注。

　　我想第一个问题就是说，2018年以来的这个信用债的违约事件的频发，它有没有一个大的背景，这个背景我想把它分为三块，一个是所谓的宏观背景，第二块就所谓的中观背景，三块所谓的这个微观背景。

　　我先讲一下我的理解，就是所谓的宏观背景是什么？那么宏观分析也就是说，如果信用债市场的信用债发行主体的违约概率越来越高，或者违约的情况越来越多，它大的背景是什么？大的背景可能是2018年以来整个企业面临的一个融资的问题，实际上我曾经总结过两句话，2017年企业是融资贵，那么2018年企业是融资难，也就是说2017年可能是面临是借钱是一个比较高的利率，那么2018年可能面临是借不到钱的情况。你看正是因为这个大的背景，我们可以看到2018年最新公布的社会融资总量的数据，如果我们用老口径的话，不用央行公布的新口径，我们用老口径的话，我们发现这个数已经跌破了9%，也就是说相比2017年平均13%以上社融总量增速，那么到2018年已经下降了将近四个百分点左右，这是一个非常大的速度，非常大的下行速度。所以我想这是我们看到的违约出现大面积爆发，或者说加速的一个非常重要的宏观背景。

　　那么第二个我们讲中观的背景，实际上就是我觉得可能是来自于行业，也就是说今年整个的这个我们讲宏观的因子或不同风险，比如汇率、贸易战，对吧？然后财务成本，终端的需求，这些因子在不停的上升，不停地爆发出来，对整个产业链，比如上中下游的这个影响都不太一样，而且我们可以看到有可能是比如说下游或者中游的企业受到了这个负面影响是越来越大的，这是我们讲宏观的风险冲击到整个行业，也就是在行业上发生的一些偏差。所以我们看到的是违约爆发的这个行业大部分实际上发生在中下游，对吧？

　　李豫泽

　　对。

　　徐寒飞

　　那这是我们看到一个特点。那么第三个实际上就是微观的背景就是说哪些这个企业它比较容易违约，这个其实跟他自身的经营状况，负债，以及它所在的行业，事实上包括所谓的区域有很多微观的特征。那么我想就是第一部分我大概讲了一下违约事件所爆发的这个宏观的背景，中观的背景，还有微观的背景，那么我想就这个问题请豫泽再补充一下，就是看你有没有不同的看法。

　　李豫泽

　　是这样，其实咱们从做信用的角度来看，今年的整个违约的宏观环境的话可能追根溯源要判断的，实际上是来自于地方债务的整治。其实在2016年的时候，大家判断整个债市牛熊转换的时候，最关键的一个节点在于央行拉长了整个公开市场操作的一个期限，但事实上在2016年6到10月份的时候，财政部做了一件事情，那就是摸底了整个地方债务的一个体量，而且还了解了这样一个地方债务到底要怎么样生成，所以在接下来的整个政策监管的一条路径上面，我们会发现整个财政部跟金融监管这边实际上是打了配合，所以我们会发现到今年资管新规正式下发之后，整个信用紧缩的环境愈演愈烈，那么这也是我所认为的一个比较大的一个宏观背景，导致今年出现违约，好，这是第一点。

　　第二点的话对于中观层次的一个影响来说的话，除了刚才飞总所提到的一个行业环境来说的话，我是比较认同的。因为确实对于今年爆发违约的这样一些主体民企，它其实整个产业分布基本上集中在中下游可能会比较的多，那这样一些民企它本身处在这样一个产业链的一个位置，相对来说是比较尴尬的，为什么这样讲呢？因为它整个行业里面各个公司的分布比较的离散，所以整个议价能力是比较弱的，那整个供给侧改革的一直推行，实际上导致民企不断的要接受上游的涨价，但是却没有办法去转嫁它的成本，所以从终端层面看的话，本质上跟民企的行业分布有一定的关系，那这是一方面。另外一个方面的话，实际上我们会发现从2014年以来，整个大资管通道的兴起改变了我们国家或者说我们实体的这样一个融资方式，所以对于民企而言不再局限于我们以往所认为的一些公募债务，比如说贷款或者债权，非标负债实际上也成为了一个非常重要的一种融资渠道。那为了整治这样一个债务的增量风险，所以炒作了两个季度之后这样一个资管新规就下发了，但下发之后的后果实际上对民企的挫伤是非常大的，因为整个融资层次已经出现了一个比较大的转换，那就是中观层次的一些影响，那微观层次上的影响实际上跟企业本身经过这样一个宽货币周期宽信用，再到现在一个紧信用，已经形成了一个比较强的债务依赖路径有关。那这样一个问题我们在接下来看微观企业违约的时候，也会具体谈到，那这是我这方面的一些观点。

　　徐寒飞

　　对，就是我补充一下，其中实际上在行业层面其实还有一个比较关键就是供给侧改革，那么供给侧改革实际上改变了上下游博弈的这个状况，对不对？他可能会使得这个上游的议价能力会比中下游要更强一点，那叠加上我们看到的下游需求变弱，随着整个宏观面的这个变弱，实际上也就是说中观层面上上中下游的我们讲企业这个力量的对比，就发生一个很大的变化，而偏偏民企大部分集中在中下游，而国企的集中在上游，所以这就体现在背后的根源是国企和民企，为什么在今年整个的这个信用的环境发生了非常大的变化呢？就跟他们所处的这个行业竞争这个状况是有很大的关系的。所以我想这个其实也是我们能看到现在目前各种违约的一些特征的一些背后的一个根源，然后我想请宋天鸽讲一下，因为宋天鸽以前在商业银行做过，那么她也可以讲一下，就是说从商业银行的角度就是说企业所面临这个融资的这个环境，是不是比如说这个2018年相比2017年有一些明显的变化，你也可以谈一谈。

　　宋天鸽

　　我觉得从整个企业的融资环境来讲，确实是出现了一个很明显的转变，尤其是上半年来讲，我们整个资管新规出台以后，整个信用紧缩的环境是出现了一个愈演愈烈的变化。这个也相当于是超出了监管的预期，尤其是各大机构对于民企的歧视可能会更加严重，这也就导致了整个民企在融资中就像飞总刚刚提到的，不仅是贵，而且会融资难。我觉得这个就是整个上半年违约的一个很明显的导火索，整个外部融资难，再叠加企业内部经营恶化，导致它的现金流疲软，就造成了整个大面积违约的一个发生。其他渠道来讲也是， 包括整个信用紧缩之后，很多融资渠道的收窄，导致整个民企一些再融资问题的密集爆发，我觉得这个是上半年融资环境的一个很突出的特点。当然在下半年，我们国家可能也意识到了融资紧缩过度的这样一个问题，也在尽力去出台了很多政策去提升机构的风险偏好，但是这个宽信用最终能否落地？我觉得还是有一个很大的问号。

　　徐寒飞

　　就从这个角度上讲，比如说商业银行他收缩对某一类企业的信贷，他是说前瞻性的，还是说他是被动地适应？比如说他因为预见到未来的某一类信用主体可能会出现我们讲经营状况恶化，还是说他是看到了这类企业出事了，然后马上去收紧，在银行内部有没有那么快的反应速度？

　　宋天鸽

　　据我过去的工作经验来讲，其实银行在对于一个企业的授信过程中，可能是相对于领先整个债市投资者的。银行因为和企业是一对一的这样一个关系，所以我们会定期的进行一个尽调，通过前端客户经理对企业有一个更动态的这样一个信息的掌握。企业一些比如说流水，他的一些其他贸易方面的往来，这样一些信息我们都会有一个掌握，所以我觉得企业的授信变化，可能是相对于领先有一定的预判的。

　　徐寒飞

　　那也就是说商业银行实际上某种程度上讲，他掌握了一些更高频或者更前瞻的一些数据，相比我们信用债投资者来讲。好，那么我们就紧接着往下聊，第二个大的问题就想看一看，就是说在我们违约潮出现的大背景下，现在我们大大小小的不同的违约主体，他们具备什么样的特征？也就是说那些爆雷的企业到底是什么样的？它有什么样的一些特征我们可以总结一下，尽管现在数量可能还不够多，但是我想也会有一些规律。这样的话也方便我们以后来去推测或推演下一个雷在什么地方？所以这个问题，豫泽曾经做过比较深入的研究，因为我之前跟他也做过一期节目，就是发现违约债券的基因密码。我想就是说让他来谈一谈他的理解。

　　李豫泽

　　其实非常有幸，之前跟飞总一起参加一个会议的时候，我们一起探讨了这样一个话题，其实非常有意思的是以往我们研究违约这样一个问题，买方也就是基金或者保险他们可能会更为专注一点。其实像今年违约这么多之后，作为卖方来说，研究违约的价值就慢慢凸显了。因为我们更多的是从共性里面去挑出它存在的一些内生的基因密码，那这样一些基因密码，实际上是有助于我们来理解，这样一些微观主体在经营过程中存在什么样的瑕疵，可能会放大它的信用风险。非常有趣的是，我们以2018年作为一个节点来看，2014年到2017年这样一些违约主体，基本上我们可以看到它的经营情况都不是那么的好，资不抵债的这样一些企业数量是非常多的。但是我们回顾2018年到现在发生的一些违约主体，更多的实际上还是一些比较好的企业，比如说像盾安，它其实承接了当地非常多的一个就业，而且资产质量也没有想象中的那么差，今年的这样一些违约，我们更多的定性的把它归纳为一些信用风险，也就是说你在滚动债务的过程当中可能会出现一些掣肘的地方。对于这样一些主体，实际上我们可以从几个方面来看它存在的一些特征。

　　第一个方面呢，无外乎我们从内部流动性来看，基本上还是看它的净利润，实际上随着整个融资成本的一个嬗变，整个企业的财务费用在今年以来出现了一个非常快速的增长，这对企业的内部流动性影响会非常的大。我们看到其实像神雾环保这样一些企业算一个指标，那就是财务费用占营业收入的比例实际上已经超过了30%，今年一季度的时候，那这样一个指标，实际上也说明了这样一个企业在经营的过程当中，绝大部分营收都是拿来还债的。所以出现这样流动性问题或者说是违约实际上也是在意料之中。

　　第二个影响净利润的因素实际上是来自于整个规模的被动的扩张，这体现在两个方面，一个方面是应收账款的扩张，第二个是存货的扩张，这两者的被动扩张实际上是为了获得外部融资，因为实际上银行在判断这样一个企业资质的时候会看它的一个规模，如果你这样一个规模还是静态不增长，那我把钱贷给你，你面临呆坏帐的概率是非常大的，所以你在被动扩张规模的同时就出现了一个非常严重的问题，那就是资产计提损失的一个大幅增长，这也会压缩整个企业的净利润。所以总体来看我们会发现这样一些企业基本上处在净利润非常弱的一个阶段。这是一方面。

　　另外一个方面也是我个人认为今年大范围出现这样一个流动性风险的最关键的一点，也就是负债结构的一个畸形化发展。畸形化发展主要体现在几个方面，第一个方面有息债务比较高，当然也跟民企本身在融资的过程当中有歧视有一定的关系。第二个方面也就是我认为最重要的一个方面，从2014年到现在经历这样一个资金成本低廉到融资成本逆转的过程当中，这样一些民营企业在融资的过程当中已经形成了一个债务路径依赖。我们以往通常会说金融机构喜欢玩期限错配的游戏，在事实上我要说的是实体玩的不比我们差，因为我们其实会看到他们的短期债务的占比其实相对来说是非常的高的，在融资成本出现逆转，加上今年整个资管新规又堵住了非标之后，你借不到钱滚不动债之后，就会出现你的短期债务陆续到期的这样一个现象，我还不上，所以就会出现我们所谓的一个流动性风险。那第三个问题也是显而易见的，那就是母子公司之间的一个分离。我们通常在分析一家企业的时候更多的是用的合并报表，但其实对于债务和整个偿债能力的分化，在整个公司内部母子公司之间并不均匀，那这样一些违约的主体基本上也呈现出了一个母弱子强的这样一个现象。

　　第三个方面也谈一谈我们在做信用过程当中可能会出现的一个误区，按道理来说，我们判断一个企业的偿债能力的时候，可能会用到一个短期指标，那就是货币资金对短期债务的一个覆盖能力，但事实上我们再用这样一个指标的时候，实际上假设它披露的是企业真实的值，但往往我们做报表的时候可能是一个节点值，很有可能这家企业通过过桥资金粉饰了一下报表，我看起来账面上货币资金非常多，所以我偿债能力不错，但事实上我们拿企业公布的一个利息收入来反推它的一个货币资金的时候，会发现这样一些出现违约的企业，基本上可能存在的借过桥资金的一个现象。打个比方，它披露的可能是100亿的一个货币资金，但事实上我们按照利息收入做推算，可能账面上只有10个亿，所以你在面临过多的一个债务到期的时候，你手上没有钱，所以必然会产生我们所谓的一个流动性风险。这里就有一家比较有趣的企业，那就是盾安，盾安我们算出来它的值，按道理来说应该是存了100亿，但它披露的值只有1个亿，说明它存在银行的收益率是非常的高的。但往往这么高的收益率，年化15%到18%的这样一个收益率，基本上你买理财产品很难达到。对于这样一个企业，你处在民间信贷这么盛行的一个地方，我个人觉得很有可能是通过金融机构放了一些委托贷款出去，这些高利贷收不回来，所以产生了一些违约，也就是我们所谓的一个流动性风险。

　　总体来说，我个人认为今年这样一些流动性困局的产生，并不在于企业的资产、负债有多差。当然这是非常重要的一个方面。但更多的原因是在于债务路径依赖一旦形成之后，你债务滚不动之后，就会出现我们所谓的一些风险，但事实上，如果这样一些企业拿资产去抵押来还债还是可以的，这跟过往的一些情况又不太一样，所以这是今年以来违约非常重要的一个特征。

　　徐寒飞

　　我理解了一下，就是说因为按照我的理解，违约比如说它主要是两个，第一个就是说从负债的成本来看，可能它承担的负债的成本比较高，但是我觉得成本比较高也不要紧，只要你挣钱挣得比较多也可以，你毛利率比较高也行。可是偏偏这些企业的毛利率又在下降，为什么？中下游的企业受到上游企业的挤压。第二个就是说，本身的经济增长速度也在下降，这个时候你面临着整个企业这种盈利能力也是在下降，所以说毛利下降跟你的营业收入下降，我觉得最后结果就是说，你偿还高成本负债能力是在下降。第二个问题是什么？第二个问题就是说你过去借了太多的钱了，你不光是借的贵，你还借的多，借的多的时候你肯定还不上，借的多的原因是什么？我觉得又有一句话，就是说我们讲叫 慈母多败儿，什么概念？就是说你过去比如2013年之后一个比较宽松的融资环境，实际上催生了整个企业扩张资产负债表这样一个需求。第二个，再加上什么？就是可能这里面很多企业是上市公司，就像股市又比较好，股票市值的上升也使得金融机构认为他们的偿还能力比较强。那么大家公司，上百亿，借个几十亿的债也很容易，股票还在涨。所以也使得这个公司本身它在一个比较宽松的融资环境里面，加上自己又想扩张，所以就造成了它这个负债出现一个大幅的上升。可是到了收紧的时候，伴随着股票市场下跌，最后结果是什么？就是说它的融资能力受限，所以说它短期的负债能力相当于是也出现了困难，他债务到期的时候。因为过去说白了，短期的资金成本要比较低一点，长期的资金成本是比较高的，大家不愿意借长期的债，这时候我就借短期的。可是到现在又借不了短期的债了，这个时候当过去的短期债务滚不动的时候，就容易出现违约。

　　所以，我感觉就是说，这个违约我们把它的原因再往前推一步，可能有很多原因。第一个就是说企业本身的经营能力，在外部环境出现边际恶化的情况下，企业经营能力出现了下降，这个外部环境既包括上游所谓的垄断定价，价格，原材料价格上涨，也包括它自己终端需求的减弱。第二块也跟它过去，在整个金融扩张大的背景下，我们讲企业过度的扩张负债，增加负债有关，你借了太多钱了，你又借了很多很贵的钱，这个时候可能你现在覆盖不了了，按照目前的经营状况，按照目前的经营状况和目前融资环境，你可能没有办法能够偿还本息了，所以带来了企业违约的状况。这里面就涉及到一个问题，违约其实大部分是中下游的民企，我想讲一个，想请宋天鸽讲一下，因为前期我们也做了一些研究，民企在融资的过程中到底受到什么样的歧视？到底它程度有多大？你能说一说吗？

　　宋天鸽

　　我们通常认为民企在融资的时候是受到了很大歧视的，我们就尝试对歧视的程度进行了一个量化。我们把所有市场上发行过信用债的主体，按照国企和民企进行了分类，然后对它的带息债务规模进行了汇总。并且我们对两个企业性质按照不同的评级，我们计算了一下它过去一年内信用债的平均发行成本。首先是融资规模上面，我们发现整个民企距离国企有一个很大的差距，就说明民企占用的信贷资源是很少的。其次我们计算了一下，如果国企所获得的信贷资源按照民企的发行成本来计算，它实际上的利息支出减少了7000亿。也就是说我们认为国企在整个信贷资源获取的上面，它实际上是节约了7000亿的利息成本。另一方面也就是说另一个角度来看，整个民企在整个信贷资源这个蛋糕中切到的不仅蛋糕少，而且它获得的成本是相当之高的。

　　徐寒飞

　　这里面实际上我们讲，为什么中下游的民企它的违约比较高？我觉得在融资收缩的情况下，民企所受到的这种融资的歧视其实也是一个非常重要的因素。比如说很简单，如果国企被补贴了7000亿，那金融机构一定是给了国企比较便宜的钱，那他一定会在对民企放贷款的时候，或者说去买民企债的时候，要给更高的溢价，高收益，这个时候相当于是民企在补贴的国企。如果说我们把这7000亿拿回来再补贴给民企，是不是民企就不会违约了？也就是说实际上某种程度上讲，我们不知道，我们没有再仔细分析，为什么这种歧视会出现？为什么大家会歧视？所谓我们讲民营企业导致的成本很高？当然这里面我觉得背后的原因是什么？就是我们的金融资源可能大部分还是国有在配置，这可能也是个问题。当然非常正常，国有的金融机构把钱贷给国有企业不存在任何风险。 当然我觉得这背后还有一个原因，最近几年民营企业家出一些事，大家突然间对民企的这种风险有一个担忧。就觉得民营企业家好像不怎么靠谱，国企的老板再怎么，企业也不会倒掉，也挺靠谱的。所以我想这一块这么大的一个隐形的补贴，实际上也是整个民企的利润，或者说他的收入出现明显恶化非常重要的一个原因。也就是说它会存在一种所谓融资的歧视，所以这个问题我想未来我们也还会针对这个问题做更进一步的研究。紧接下来我们想继续探讨一下关于违约的问题，那么我们前瞻性来看，就未来半年，我们现在看到的民企的一些主体，或者目前的一些高风险主体，或者说一些我们可以看到，可能会出现违约这样一些主体，我想他们的金融状况是不是会继续恶化，还是有可能，比如说会有一定的恢复？因为实际上今年三季度，比如说7月份8月份，我们可以看到整个债券市场高收益的品种其实又涨了一波，涨了一小波。就说市场有一个信心，有一个恢复，那么9月份之后呢又开始反弹了。所以我们想看看到底这次反弹是会持续呢？会持续多久呢？说整个信用利差，比如说高风险主体的这个等级下是不是还会创新高呢？那这个问题请豫泽再说一下。

　　李豫泽

　　好，从我这边的一个观点来看，我对于接下来整个违约，其实还持比较悲观的这样一个态度。因为其实在6月底的时候参加过一个卖方的内部策略会，当时我们谈的第一个问题就是大家对于下半年整个违约风险的一个看法。当时也来了很多其他友商的一些同行，大家相对来说都比较乐观。因为说5月潮发生之后，监管层可能不希望看到你在宽信用的这样一个环境当中出现这么多违约，接下来肯定会整治。那其中我可能是唯一一个比较悲观的人，事实上从整个下半年违约的情况来看，也确实了印证我之前所提的那个观点。那在这次谈我们对于下半年整个信用风险的一个看法的时候，不妨简单回顾一下上一轮信用周期里面发生了一件什么样的事情，为什么没有产生这么多违约？实际上我们国家的一个信用周期的发展，跟影子银行的一个变迁是非常密切有关联的。那从2012年到2013年这样一个宽信用周期和紧信用周期拐点里面，我们会发现基本上信用债违约是非常少的，基本上没有。第一单违约是出现在2014年，那当时整个信用风险释放的敞口在哪里呢？实际上是在于信托产品的违约。我相信如果不怎么关注整个信用市场的人，可能对这样一个事情不是特别的了解。我其实做过一个统计，就看当时在整个信用开始紧缩的过程当中，出现信托违约的数量基本上是集中在2012年底跟2013年这样一个时间阶段，那为什么会如此呢？因为当时商业银行理财面临扩规模的这样一个需求，那信托刚好又成为了绕道监管往实体放钱的这么一个通道。好，在2013年整个文件开始叫停商业银行理财跟信托合作之后，其实陆陆续续就已经开始出现一些信托违约了。但真正窗口指导实际上是在2012年，那时候已经开始进入了我们所谓的一个信用紧缩的周期。那在这样一个周期里面，出现违约的信托有这么几个特征。第一个特征基本上是民企。第二点，这些民企拿到信托融到的钱，做的第一件事情不是去投产，而是去置换了高息的存量债务，这跟我们现在所看到的现象非常的相似。那好，我相信各位去看市面上所有的研究报告都会告诉你，为什么信托的违约没有再继续？大家都会说2014年央行开始宽货币了，随之而来的宽信用实际上弥补了民企这样一个融资缺口。但问题就在于，在每一轮宽信用周期里面，民企都是被歧视的一个对象。真正弥补或者说熨平信用风险的关键变化来自于哪里？实际上是来自于2014年整个大资管通道的兴起。我们做了一个统计，非常有意思。因为目前我们社融里面所看到的非标无外乎就三块，委托贷款，信托贷款，加银行未承兑汇票。但事实上在大资管通道兴起之后，里面有非常大一块没有统计到，那也就是来自于信托剔掉信托贷款，券商资管，基金子公司，以及保险资管所投资的实体的这样一个非标。这一块才是熨平当时信用风险非常重要的一个通道。那好，回到我们现在所看到的一个现象。资管新规的下发，从我个人的角度来看，基本上是为了整治整个增量债务的一个风险。但问题就在于这样一个新规下发之后，我们现在再说宽信用实际上已经缺失了一个非常重要的通道，因为本身在这样一个周期里面，银行放贷是有非常强的一个顺周期特征的。民营企业实际上现在还是拿不到钱，现在拿不到将来也拿不到，这是基本面上的问题。那对于政策方面我们确实从7月份已经看到有一些政策在松绑，无论是公募理财让你投非标，还是说商业银行老的产品可以对接新的资产，都是要你投非标，但关键的问题在于2020年这样一个时间节点是没有放松的，也就是说在这样一个时间节点，商业银行理财还是要把非标全部清掉，那对于非标这样一个资产来说，如果我要寻求两年期的一个久期的这样一个资产的话，难度是非常大的，而且以后要做一个净值化管理，非标怎么处理也是个问题。所以政策的决心和初衷是好的，但是这样一个靶向疗法是很难治疗民企的一个融资缺口的，所以说现在我们都在说宽信用宽信用，但是怎么宽？因为我们缺乏一个真正的通道来放款给民企，来熨平它的信用风险，那相对于国企来说，他本身就有背景优势，那所以在宽松的过程当中，自然也会享受到商业银行信贷资产配置的一个非常有优势的一个地位。所以我个人的观点来说，接下来半年整个民企的一个信用风险相对来说还是会比较的大，如果说政策在推进的过程当中仍然没有考虑到整个资管新规的一个影响的话，我觉得接下来这样一个违约的事件可能会越来越多，而且演变的路径可能是从非标到公募债这样一个路径。所以我对于这样违约的一个看法相对来说还是会比较悲观一些。

　　徐寒飞

　　因为本轮违约说白了可能就是在中国的信用债这个历史上应该来讲可能是最剧烈的一次，或者根据我这么多年的一个观察来看，因为过去是零零星星是有，最后其实几年之后又兑付了，那么今年实际上跟过去的走法还不太一样，而且甚至我们还看到了就是说股票市场实际上也出现了暴跌，有一个非常详细的统计，就是现在我们的总市值在30亿以下的上市公司已经接近1400家了，因为大部分公司都只能算一个小公司， 那么这个时候它的负债能力是有一个大幅的下降，就融资能力出现大幅的下降了，因为过去可能相当一部分的我们讲债券投资人，他是基于发行人的这个融资能力去买它的债。那么现在实际上我们看到股票市场的暴跌实际上就是一套新的一个风险传染的路径，就是说因为你的整个股票市值大幅的下降，使得大家对你的融资能力发生了怀疑，这个时候也会影响到他对整个这个信用债的定价或者估值，那么也就是说上市本身是一个好事，因为大家都要去上市，它是一个融资的一个门票，现在反而变成了坏事。坏事坏在什么地方？就是因为你上市了，所以说你的融资能力比较强，所以你借了很多钱，那么现在你股票跌了，然后你又没办法再融资，整个融资环境又出现了恶化，所以在这个时候反而变成一个坏事，我们现在没有办法统计非上市的企业跟上市的企业之间违约率的这个差异，但是至少目前来看的话，大家现在逐渐开始关注到这一类上市的这种主体，他的违约风险开始增加了，也就是说上市主体更容易出现过度负债的这个情况。所以我呢也比较同意豫泽的观点，觉得可能目前我们看到的信用违约的状况，以及信用利差再次扩大这个迹象的，有可能是再起一波，实际上2018年一开始出现了信用利差一个大幅的扩张，一直持续到6月份，中间有一个回落，现在有可能是第二轮回落。第二轮持续多长时间，很难讲，因为外部的融资环境、内部融资环境，如果没有明显改善，我觉得持续时间可能会比较长一点。内部融资环境就是豫泽说的，总量可能达到20万亿左右的非标资产压缩，它在两年之内要完成，它形成了巨大的融资的缺口，用什么东西来去弥补。外部融资环境是说我们看到的，比如美元的走强，美国的加息，美国的货币政策周期收紧，包括贸易战所带来的未来可能中国的出口增速的一个明显的回落，这些东西都是可能会使得整个企业外部融资环境出现恶化的一些风险点。所以两个东西合在一起，确实我觉得未来半年这种信用债所面临的融资的环境，还是不是特别乐观的，整个信用风险还没有说需要有一个特别大的拐点出现，而且这个东西你说靠货币政策或者财政政策，或者说什么其它的政策也好，而且逆转这个趋势，我觉得可能性目前看也不大。

　　李豫泽

　　比较小。

　　徐寒飞

　　对，也比较小。这是第一块我们把今年以来整个信用债违约的这样一个大的背景，包括违约的一个特征，以及我们展望一下未来半年整个信用债违约的状况，我们也做了前瞻性的一个分析。第二大部分，我想讲一下信用债投资的一个机会，因为你不能完全不买，你可能还是要在里面找一些可以投的品种。第一个，我们也是往前看半年的，比如未来半年，今年四季度到明年一季度，这半年。如果你按主体来分，比如产业债或者城投债，或者国企还是民企， 从一般意义上来看哪一类主体的投资价值会高一些？这个我想请豫泽说一说，因为现在可能也是有很大的分歧。

　　李豫泽

　　对，分歧很大。从我近期路演的一个情况上来看，有非常大的一个问题在于，各位投资者对于信用债投资都不是特别感兴趣了，一个是担心风险的发生，另外一块，实际上有一些比较安全的资产，收益率已经非常的低了，所以整体来说会比较的鸡肋。从现在这样一个阶段我们再来谈投资，我这里想分为两块讲，第一类看大的券种，产业债跟城投债。实际上从今年整个信用环境上来说，按照我们以往的一些经验，一旦出现违约的时候，城投债的这样一个避险的价值会极度的凸显，我们会看到产业债跟城投债的这样一个利差，会随着整个信用风险的波动也产生一个波动，也是说在产业在风险比较大的时候，可能会推进城投债会比较多。但今年比较有意思的是，当各种各样的违约开始出现的时候，城投债的利差反而是变得相对来说会比较平稳一点，已经不对这样一个信用风险产生一定的作用了，本质上跟地方债务的整治是有一定关系的。对于城投债的一个投资，我个人的观点来说，可能还是需要关注，像AAA跟AA+等级会比较安全一点。对于低等级这样一些城投，目前面临的一个融资约束是非常强的。我们在调研的过程当中也会发现这样一个问题，但从整个8月份的行情我们会发现一个非常有趣的现象，其实有一些机构还是在市场上拿AA等级的城投的。那大家在挑个券的过程当中，我个人的一个观点是，如果你真的是缺资产的话，而且是需要配一些AA等级的城投的话，我建议关注这样一个主体，是不是近一年以内有过融资？如果这样一个AA等级的城投在近一年以内有过融资的话，很有可能市场对它的认可是比它的评级要高一点点的。所以这是城投债的一个投资策略。

　　那对于产业债来说，说实话我从半年报披露比较完全的一些发行人来梳理的话，会发现一个非常大的问题。一季度的我在做信用策略的时候，当时推的主要是交运债，因为其实从性价比上来看，煤炭债跟钢铁债相对来说是比较安全的，但整体的利差已经非常的薄了。那我一季度之所以推交运债，是因为里面的机场跟航空相对来说利差还比较可以，而且基本面跟现金流还是比较稳定。那经历半年报之后，整个人民币汇率又出现了一定的波动好。现在整个交运板块也不是特别的好，现在我们再看半年报的一个结果的话，会发现最强的实际上还是来自于煤炭和钢铁。那这里我们在配置产业债的过程当中，可能更加注重的是一个票息的价值，而不是来自于二级市场的一个交易价值。那接下来整个信用债的配置相对来说可能会比较的难做，那什么时候可能说城投债会出现一个绝佳的配置时点，我觉得可能还有赖于整个政策对于整个非标是否会松动？如果松动的话对于低等级城投来说，我觉得可能是一个比较好的利好，而且对房企债来说也是一个比较大的利好。所以从我的观点来说的话，现在整个信用债配置难度会比较大，如果要做票息策略的话，我建议还是煤炭钢铁可以关注一下。那对于城投债来说的话，如果咱们负债相对来说会比较稳定的话，建议关注AA+等级里面的三到五年期的品种。那对于AA等级的一些城投债，虽然市场上有配，但是我个人的观点考虑到整个流动性风险跟信用风险的一个交织的话，建议还是相对谨慎会比较好。

　　徐寒飞

　　对，我某种程度上我也同意豫泽的观点，实际上就是目前我觉得城投债目前还是处于模棱两可之间，其实政策不是那么明朗。另外一个就是说这么大的这个地方政府的专项债一般在发出来之后，然后是不是政府，因为我觉得这个开前门堵后门，这个后门是不是要堵？是不是会有一批隐性债务会被从地方政府的里面给他剥离出去，这样的话是不是反而有可能会增大一些融资平台的风险。因为你不可能说做到一碗水端平，让每个融资平台都有钱，那肯定是总量上可能是比过去松了一点，但是实际上在个别的地方可能是不是又会紧一点。当然这个里面也取决于说政策的弹性，因为现在这个经济状况比较弱，是不是会容忍这种情况出现？觉得也就是这个问题。此外的话关于非标的问题，非标放松的问题，我自己个人的感觉资管新规既然已经发文了，确实我觉得也没办法说想一个什么方法能够把这么大的一个非标资产有序过渡。也不排除会有，但是在什么样情况下会有这实际上是一个博弈了，也有可能是你买了之后，它这个违约或者说还不出钱了之后才有，或者是买之前就有，这个差别很大。所以就是这种心态，根据我的了解，目前中小银行确实也在规避信用债，为什么？看不清。那行业他说那就是那么一点钢铁煤炭就那么点债，信用利差又很低，大家都知道这个业绩最好。那城投他又觉得政策性风险又还没有消除，最后结果是干脆不买，干脆少买，或者我只买我当地的我比较熟的这些企业债，就这样一种情况或当地的这个地方政府的债，所以现在这个机构的心态也是这样，实际上目前我觉得在这种风险频发的时候，你搞不清楚会从什么地方冒出一个雷出来，也就说你突然间发现你周围的这些债都有问题，每个都有问题，但是往往总是跌了之后你才知道它有问题，没跌之前都觉得没问题。所以我觉得目前其实信用债来讲的话，还很难说是一个特别好的一个配置时间点，因为你无论是城投还是产业来看的话，要么就是收益率低，要么就是说你看不清，风险比较大。

　　那么第二个问题因为我们想确实三季度整个城投的表现是比产业债是要好一点，我就想说那这个跟我们三季度整个的地方债的发行放量有没有关系？是不是说这种地方债的这个发行放量，比如说包括主要是专项债，那么它是不是在某种程度上讲改善了整个地方融资平台的现金流，或者说改善了大家对地方融资平台融资压力的这种预期，那导致的大家觉得城投债好像这个价值在回升，增加，因为过去大家也担心是续不上这个问题。我也想请豫泽说一下，就是说你是怎么看这个问题的？

　　李豫泽

　　其实是这样的，对于专项债这样一个发行量，我跟市场上的观点可能不大一样。因为1.35万亿这样一个量，当时9月份出了一个新闻，说10月份之前争取把这样一个体量全部发掉。大家对于这样一个专项债预期托基建的这样一个预期非常强烈，就说好你1.35万亿发出来之后，不少人是在说你能托多少基建测算的规模4万亿到10万亿不等，非常大的规模，我就在想，如果是真的这么大规模来能来托基建的话，如果城投倒闭就倒闭了，我有足够的资金来托我的基建了。但问题就在于大家在测算这样一个托底的时候，实际上是忽略了专项债在整个项目里面的一个角色，因为我做了一个非常细的拆分，我先梳理了一下专项债你对接的项目是什么？其实可以发现里面像棚改土储以及生态建设等等20多个品种里面非常多，但占比比较大的40%是土储，然后剩下的是高速公路跟棚改以及生态建设。那对于这几类来说，如果我们要托基建的话，土储这一块其实是不能托基建，它不记在固投里面，那记在固投里面，实际上就是我们剩下所说的这样一些品类，那这样一些品类专项债在里面的角色并不一致，它其实有两类角色，第一类补充存量项目的融资，第二类能够托增量项目，那这两个里面能够真正把基建开始托起来的，实际上还是来自于增量项目的一个投资。好，那这里我就做了三种情况下的测算，可以发现这个结果基本上跟市场上所得到的结果差异很大，因为大家都说4万亿到10万亿，但我做测算出来的一个结果是乐观的情况下，推动基建的规模是只有2万亿的，悲观的情况下可能只有1.2万亿。因为我们要按照项目来做一个分层，所以呢这里我们从资金来源在做一个判断。如果说要维持整个基建投资增速的相对稳定的话，实际上今年的整个以信托为主的非标融资至少要达到2.9万亿。那加上PPP现在其实进展的一个速度实际上是低于我的预期的，按道理来说今年如果要维稳整个基建投资的话，PPP的规模融资规模需要达到1.6万亿，那好实际上我们对应着1.32万亿记在政府性基金里面的这样一部分资金来源的话，实际上是很难填补第一个PPP进程缓慢，第二个非标的缺失的，所以为什么我们会看到既然专项债已经发出来了，实际上对接项目应该资金也到位了，但实际上在奏效的过程当中没有我们想象中的那么美好，所以这也跟整个专项债在这个发挥托基建的过程当中的角色有一定的关系。那好，这里其实要谈到城投债投资了，如果说专项债托不了这么大的基建的话，城投可能会成为新的角色来给地方政府融资，那这应该也是整个8月份为什么城投行情会起来有一个预期差的地方。那问题就在于实际上大家在看这个问题的时候还忽略了，其实去年有一部分可以动用的专项债也是可以在今年发的，那这个规模实际上达到了1.1万亿这样一个水平。所以大家会发现你这门如果开的足够大的话，你城投这个偏门被堵是一个必然的事件，而且我们进一步从地方政府杠杆率来看的话，早就已经超过了国际警戒线60%这样一个分位数了。所以大家对于城投在整个专项在开始发的过程当中又开始悲观了起来，因为逐渐的意识到好像城投这样一个品种还是会被堵住，那正门后面还是会开的够大，因为你如果今年要算整个专项债最大发行规模的话，可能会达到2.4万亿这样一个水平，其实对于托基建还是有一定作用的。所以这个预期它在这里，为什么我们会说专项债看起来它好像现阶段对托基建的作用不是很大，但是如果动用去年额度的话，整个托基建的力度还是相对来说会比较的大的。

　　徐寒飞

　　那么专项债的放量发行，它到底是改善融资平台的融资能力，还是说是减弱了呢？因为如果是按照你说的堵后门的话，那是不是以后会让他们越发越少？

　　李豫泽

　　对，按道理来说是越发越少的，为什么呢？其实专项债这个东西地方政府发了之后，这个钱是直接到了项目公司而不是进城投，所以对于城投平台来说，即便你专项债发了1.35万亿，甚至发到2万亿这样一个水平，它进的这个钱也是直接到项目公司，那这个项目公司是由地方政府来牵头成立的，然后各种各样的金融机构配套来跟进资金，专项债在里面新增的，它就是一个配套资金，如果是存量项目的话就纯粹配套融资了，所以对于城投来说的话并没有很大的改善，它的整个融资环境。

　　徐寒飞

　　可不可以参与到项目公司运作里面去？比如说它专项债有一些新增的项目对不对？那这个项目本身可能也是城投公司帮着做的，这个时候也是之前是经营性现金流，也可能是有点好处了，但是我估计可能如果按你来讲的话，可能还是从供给的角度来去看对不对？就是说专项债的放量实际上减少了未来预期的城投债的一个发行，就这门开得足够大，那么偏门肯定很小，那这个供给会减少，加上它的收益率可能前段时间升的比较高。可能大家觉得这个债的有一些作用，或者说有些投资价值，我能理解这一点。

　　那么第三个问题实际上我们过去在选比如产业债的时候，我们在讲行业的时候，我们忽视的一点就是说，实际上这个行业在区域上的分布是有差异的。就是某些这个行业它可能就分布在某些区域里面，那么这区域的行业特征其实还是比较显着的，也就是说我们在挑产业债的时候，到底是要把区域性这个因子放在前面，还是要把产业这个因子放在前面，我觉得这个也是我们要讨论一个问题。有可能它正是因为它在这个区域，所以它的风险比不在这个区域同一行业公司要高一些。所以关于这个问题我们也做了一些研究，就是按照区域来去分析产业债的行业的一个风险特征，那么这个请宋天鸽说一下。

　　宋天鸽

　　好。我们是觉得过去我们选产业债的时候，可能对区域的这个因素有缺乏一点重视。我们认为产业债不仅行业是很重要，区域的差异也是很重要的，它所处的行业可能是在比较大的程度上，决定了这个行业内所有公司这样一个信用资质的中枢，区域的差异也会在个体层面有一定的分化。就像我们之前梳理过整个长三角地区、江、浙、沪这四个省份，它的整个不管是从经济的产业结构以及发债主体的行业分布来看，都是有很明显的差异的，并且我们同时也对这些行业内的发债主体它的资质从几个维度进行了一个分析，我们发现不同的省份内的发债主体，比如说商业贸易行业，它在安徽的发债主体的资质可能就是整个弱于全国的平均水平，那么这个省份的差异可能是我们在一个行业内挑选债券的时候也需要注意的。同时另外一点还很重要的是不同的省份，它的整个信贷资源以及它的融资环境也是有很大的差异。我们之前也对整个这些省份的发债主体，融资结构进行了一个比较详细的分析，我们发现江苏和安徽这两个省的企业，可能它的银行贷款的占所有债务规模的比重就会相对低一些，那么意味着它可能对其它融资渠道的依赖会相对比较重一点，这样的时候它这样融资的一个边际变化可能是需要引起大家的重视，也可能背后说明了一些问题。还有另一个方面就是不同的省份它可能信贷资源的分布也会有一些差异，就我们之前的研究来看，可能浙江省因为它的经济结构就是民营经济比较活跃，那么它整个民企在获得授信资源的时候也是会相对比较有优势。比如说另外安徽省的话，我们发现它整个信贷资源可能绝大部分都分配给了国有企业，那么安徽省的民企在进行这样一个银行贷款方面融资的时候，就会受到一个更大程度的歧视。我们发现在整个企业融资的时候，这种歧视程度更高，也说明了可能银行在企业资质发生恶化的时候，抽贷的可能性也会更大，这方面的差异可能是整个在信用资质研判之外也需要重视的地方。

　　徐寒飞

　　实际上一个就是说我们讲产业的集群效应，它可能某一个区域集中了这个产业的上游、下游，因为某些大的企业都在这一片，这个导致的结果是可能相互的联系会比较重要一些，也就是说区域会表现出某些产业特征。第二个就是说它可能包括融资环境，也具有某些区域性，比如说像金融机构可能在每个区域的融资政策可能不太一样，第三个就是说可能这个主体，比如说发行人这个主体性质，比如国企、民企，还有外资，它在某个区域里的分布是不一样，可能某一些区域特别多国企，某些区域的特别多民企，这样的话也会使得我们讲这个发行人这样一些信用特征，它具有某些区域性。所以我们做这个研究也是想从另外一个维度来看，这个风险的分布是不是在区域上也有某些规律。其实我想这也是因为，说白了，这个区域的分布，理论上讲的话，可能和我们讲行业的风险因子有可能是同样重要的。比如说我们想强调这样一个维度，因为过去可能大家更多的重视在行业层面以及企业的个体的财务指标层面，忽视了所在的这个区域风险，可能对企业影响也很大，实际上我们这个，我不知道豫泽你有没有统计，就是我们可以看出违约的主体，其实也有某种区域特点，对不对？某种区域热点可能集中在某个省就比较多，这个实际上也就某种程度上能验证这个风险有一些集中的这个特征。

　　我们今天的《寒飞论债》节目就到此结束，欢迎大家收看，谢谢。

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责任编辑：牛鹏飞