新方法：成长股估值体系重塑——A股“进化论”

　　报告摘要

　　● 前言：新方法：成长股估值体系重塑

　　我们通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第七篇。旨在：从产业链角度重新定义成长，界定估值体系中折溢价因子，并结合生命周期和海外经验对成长股多元估值方法进行系统性研讨。

　　● 产业链角度重新定义成长，把握“消费升级+科技革命”的新成长时代

　　以成长性来源是否来自新的供需关系、是否来自产业层面的广义内生作为“成长产业链”判断标准。借鉴纳斯达克四套上市标准作为成长股再定义参考，建议把握中国经济转型中的“消费升级+科技革命”，寻找未来5-10年新的成长爆发点。

　　● 成长股的溢价因子与折价因子

　　界定核心成长性来源和折溢价因子是成长股估值的第一步：1）供给创造需求类关注技术和品质升级；2）需求创造供给类关注市场和渠道拓展。溢价因子包括产品稀缺性、市场容量、优势持续性、宏观环境等，而确定性是成长股最大的折价因子，受到政策环境、财务、商业模式等多重作用。不同市场Beta环境下，确定性溢价变化也会导致成长股估值中枢发生转换。

　　● 结合生命周期看成长股上涨的三阶段

　　沿生命周期才能找准成长股估值时间和空间定位：阶段0为主题概念期，易产生泡沫，但对于市场空间确定性较强的产品（如创新药），资本利得最为丰厚；阶段1为导入期，盈利尚不稳定，但市场需求逐步打开，商业模式明朗化，如新能源车、云计算等产业销售收入的估值参考意义更强；阶段2为成长期，盈利快速上行，是最为经典的相对估值阶段；阶段3为成长期逐步向成熟期迈进，该阶段盈利上行但估值下行，行业竞争基本进入稳态，成长股也逐步向价值股转换。

　　● 多种估值指标所适用的情境

　　1）PE在导入期容易失效；PB在轻资产公司的适用性较弱；2）P/S在导入期有较好借鉴意义，可根据不同公司形态选择衍生指标，资本结构特殊的公司可用EV/SALES替代；3）因并购产生巨额无形资本摊销的公司，现金流成为重要的估值指标；4）个股与可比公司的相对P/E较其历史P/E参考性更强；5）成熟市场的成长/价值相对估值可作为重要参考标准。

　　● 核心假设风险：市场规则变化影响成长股估值体系；宏观环境变化对成长股估值中枢造成较大改变；文中所提个股仅作为事例样本，不形成推荐意见。

　　报告正文前言：新方法：成长股估值体系重塑

　　16-18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见总篇《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）》）。

　　第二篇《新生态：温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”（二）》是在中国内地进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架。第三篇《新生态：全球价值链缔造A股科创范式——A股“进化论”（三）》是十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式。第四篇《新生态：产业资本与一二级市场联动（四）》是从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。第五篇《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”（五）》是研判在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。第六篇《新均衡：全球视野重构A股估值新体系——A股“进化论”（六）》旨在构建可量化的全球估值比较模型，并臻选A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。

　　本篇为A股“进化论”系列报告第七篇。从产业链的角度重新定义成长，界定成长估值当中的溢价因子和折价因子，并结合生命周期就所适用的不同估值方法进行探讨。与海外龙头对比做出不同商业模式成长股的估值比较。

　　独角兽回归、CDR即将发行，A股成长股未来将变得更为多元化，单一的估值体系和方法已经难以满足日益丰富的成长股供给。因此本文将从自上而下的角度，界定成长股的分类，以及各自适用的估值体系。此外，A股的成长股市场仍是一个较为年轻的市场，尚未大面积经历成长转向成熟，成长股转变为价值股的过程，本文也将借鉴海外经验，探讨成长股在不同阶段的股价和估值表现，以及相对其他风格（价值）的估值水平。多维度看成长股估值重塑——

　　（1）借鉴纳斯达克四套上市标准，从产业链角度重新定义成长；

　　（2）基于“四新”框架，从“消费升级”和“科技创新”看成长；

　　（3）成长的溢价因子：不同供需关系下的核心成长要素；

　　（4）成长的折价因子：确定性因子的体现消费；

　　（5）结合生命周期看成长的三个阶段，以及不同阶段的上涨特征；

　　（6）不同生命周期阶段、商业模式特征公司所适用的估值方法探讨；

　　（7）成长股估值的海外事例参考与国际比较

　　1当我们在讨论成长时，我们在讨论什么？

　　1.1  什么是成长？

　　此处的划分和定义方式，并非为求创新，而是为求普适，即尽量让风格属性的划分更符合当前市场的普遍认知，在此基础上给出清晰、合理的定义。此外，本报告所主要针对的主体是股票二级市场，因此以市场风格、公司股票属性为优先考虑，并非完全与学术理论相一致。

　　企业生命周期可粗分为四个阶段：发展、成长、成熟、衰退。常见上市公司往往属于后三个阶段。成长类公司，可视为是一个在企业发展阶段较成熟和衰退阶段而言的相对概念。在二级市场的股票风格上，成长可对应周期、价值而言。此处我们就两者结合定义成长产业链：

　　（1）拥有创造性的供需关系，而非供需量虽然变化但供需关系稳定的状态。以全新的服务或产品来满足市场新的需求或过去未被满足的需求。

　　（2）处于成长产业链的一环。即增长爆发力来源于产业层面，而非经济周期变化等产业不可控的外围环境造就。即便使用外延并购的方式，其成长性仍属于公司、产业可控的广义内生，而非外生。

　　（3）通常伴随着模式、技术、市场的变革。

　　当前的成长产业链，比较典型的如：新能源、content marketing、生物科技、云计算、大数据等。

　　以产业链方式划分成长，更具投资指导意义

　　通常对成长的分类都是从行业层面或公司层面出发，但随着行业交叉性越来越强，细分行业数量增加，单纯用行业定义成长过于分散，此处采用成长产业链，而非绝对的行业分类，主要由于行业的细分领域不同，其成长性和适用的估值方式也不尽相同。如有色金属行业通常被定义为周期，但细分其中，锂通常运用于新能源等成长行业，其供需关系更多属于新能源产业链。因此股价波动特征与基本工业有色金属存在一定差异。再如光伏产业链，涉及硅料原料（化工）、加工设备（机械）、光伏运营（电力）等多行业。而细分到公司层面，任何行业理论上都有存在着高速增长公司的可能性，若以公司层面划分，或缺乏风格的代表意义，或产生“万物皆成长”的尴尬。因此从产业链划分成长，更具备逻辑线条和投资指导意义。

　　成长性≠成长股，并非拥有高盈利增速的公司都属于成长股。

　　茅台2017年归母净利增速62%、陕西煤业2017年归母净利同比增速279%，但在多数投资人的认知中，这类股票在风格划分上并不属于成长股，而2017年归母净利同比增速24%的恒瑞医药，却在多数投资人的心中属于成长股。

　　对于成长的定义并非简单取决于其净利润增速，而是需要探寻其成长性的来源，是否来自新的供需关系、是否来自产业层面的广义内生而非宏观经济环境变化的外生。比如茅台和陕西煤业的供需量或发生了变化，但整体的供需关系本质不变。而且，茅台的成长性来源于量的提升，而陕煤炭的成长性来自于经济周期和供给侧改革带动的价格提升，该类成长性更属于整个经济环境的外生变量，而非公司或行业具有较大控制力的广义内生。但恒瑞医药则存在着创新药面市的可能性，新药面试可带来新的供需关系，且成长性来源于公司的新药研发，属于可控的内生变量。即便成长类公司采用并购来进一步刺激成长性，该成长性仍属于企业可控的广义内生，只是对于这类非狭义内生成长，还需关注并入资产的后续成长是否可持续。

　　以成长产业链结合供需关系定义成长，可以比较清晰地对不同行业的板块进行风格划分。比如，机械设备通常情景下属于固定资产投资，广义的机械设备分析都与下游资本开支程度密切相关。因此在成长性的表现上，当前最具成长爆发力的子行业当属下游资本开支快速扩张的子行业。通常资本开支弹性来自两种行业阶段：1、周期性行业的资本开支回升，代表案例是油气行业，在油价回升阶段资本开支的快速反弹（当前呈现高成长性，但其供需关系已存在良久，且成长性与油价的绝对水平和上涨幅度的相关性强，属性上更偏向于周期，而非成长产业链）；2、产业快速成长期的行业，比如新能源汽车相关设备，面板行业相关设备，和半导体行业相关设备。新能源锂电池装备、面板自动化装备、泛半导体装备（新产业创造新供需关系，成长性来自产业内部，具备成长产业链属性）。

　　1.2 成长股的定义与特征

　　由以上的定义和划分标准，结合市场的普适认知，我们总结成长股的定义和特征如下：

　　1． 借鉴纳斯达克的上市四套标准，我们定义成长股在实现市场占领、收入高增速、盈利高增速、高额净资产和研发投入的四项条件中，起码符合一项

　　2． 预期高增速有可持续性，意味着比较优势可维持，具备技术壁垒、市场拓展空间或较难复制的商业模式

　　3． 一旦被市场发掘以后通常呈现高P/E（TTM）的特征：来源于对于未来成长的预期，高估值的预期是高增速，一旦成长逻辑失效或难以兑现，估值支撑减弱，PE估值即进入下行区间。

　　4． 通常较价值股的市值偏小，但具备较强的市值提升空间和估值消化能力。主要收入和盈利来自成长产业链的其中一环或几环。有成长产业链环节的公司≠成长公司。

　　释义：

　　1． 借鉴纳斯达克全球精选板块（即通常所说的纳斯达克主板，占据纳斯达克市场90%以上市值）上市指南，公司上市需满足以下四套财务要求的其中之一：1）盈利要求；2）现金流+市值+收入；3）市值+收入；4）市值+总资产+净资产。这是针对不同特点的公司而实行的多元化标准，除了第一类最常见的盈利要求外，采用现金流+收入的方式较为适合已产生一定收入，但可能尚处于以盈利换市场阶段的互联网公司，再如第四套针对资产要求的标准，较为适合因研发周期长，且在产品研发上市成功之前既不产生盈利也未产生收入的制药与生物科技公司，但该类公司通常有一定的资产和市值规模。借鉴于此，A股二级市场的成长类公司理应满足以下条件当中的至少其中之一：1）有一定的市场份额并在迅速扩张中；2）实现预期可保持高增速的收入；3）实现预期可保持高增速的盈利；4）高额净资产和研发投入并可预期在产品上市后实现收入和盈利的快速增长。

　　如果不满足其中至少一条，则并不合适作为二级市场的重点投资标的予以考虑。

　　2． 高增速有可持续性，意味着比较优势可维持，具备技术壁垒、市场拓展空间或较难复制的商业模式。

　　高增速有可持续性，即本次盈利的高增速通常并非由非经常性损益带来，此外，带来高增速的产品具备技术壁垒、或者带来高增速的商业模式较难复制，因此公司具备一定的护城河，比较优势在未来一段时间内可维持。

　　3． 高P/E （TTM）估值：该高估值来源于当前股价的提前反应和对于未来高成长预期的时间错配，因此以当前的EPS来计算P/E估值则会出现P/E偏高的特征。此处假设二级市场具备完善的价格发现功能，即一家具备优秀成长能力的公司最终会被市场所发现。但高P/E的建立基础是未来的高成长，因此一旦成长逻辑失效或难以兑现，估值支撑减弱，P/E估值即进入下行区间。

　　4． 成长股当中，市值偏小的成长股特性更明显，具备较强的市值提升空间和估值消化能力。此外，成长股的特征为其主要盈利或营业收入来源于成长产业链，即具备成长性的业务是其最为主要的业务。

　　成长股常呈现小市值的特征，但并非一定。大市值公司通常业务已经较为多元，或已有几款成功的旗舰产品，整体营业收入、盈利已具备较大基数。因此某项业务的转型、某新款产品的热卖，从项目本身而言具备较高的成长性，但因为高基数效应，占公司整体的营业收入比重有限，或能刺激增速上行几个百分点，但较难产生翻倍效应，因此大市值公司通常较难呈现出快速增长的爆发力、大市值成长型公司呈现波动弱化的成长股特性。此外，来自成长产业链的收入或盈利占公司整体收入或盈利的比重，也在一定程度上影响了公司股价和估值风格是否呈现成长股属性。以比亚迪和上汽为例，比亚迪的新能源车占其销售数量的比重远高于上汽的比重，因此在股价表现和估值上，比亚迪的成长股属性更为浓厚。此外，再如格力，尽管其投资链条已经延伸至新能源汽车，但其主要经营重心和主要营业收入来源仍然处于传统的家电行业，具备成长产业链业务占现有收入的比重小，因此公司整体未呈现明显的成长股特征。

　　成长是一个动态的概念，同一经济体在不同发展阶段和同一时间的不同经济体拥有不同的成长。

　　成长在自身和产业链的生命周期层面动态发展。成长产业链在经历了高速成长阶段之后，会进入到成熟、衰退阶段，此时的成长属性可能由消费属性、周期属性所取代。比如创新药在临床开发和上市初期的成长性强，适用于成长的估值体系，而随着销售S曲线在到达顶峰之后进入稳态，则其成长属性逐步淡化，消费属性增强。因此在时间轴的左侧和右侧适用于不同的估值体系和技术。

　　【例】吉利德科学

　　我们以吉利德在2010-2016年期间的股价表现探讨创新药的估值体系，吉利德是千亿美金的大市值企业，过去二十年公司收入和利润持续增长，索非布韦对吉利德股价影响类似于单变量，因此吉利德股价表现对于创新药估值具备典型意义。

　　2011年初，吉利德科学公司的GS 6620实验性治疗丙型肝炎项目宣告失败，公司希望通过收购加大丙肝药物研发实力

　　2011年7月，丙型肝炎病毒治疗药生产商Pharmasset公司研发的实验性药物PSI–7977在命名为PROTON的二期b的临床试验中取得显著成效

　　2011年11月21日，吉利德科学公司（Gilead Sciences）决定以约每股137美元，总价110亿美元收购Pharmasset。当时Pharmasset公司的三季报发生9120万美元的净亏损，且目前仍无产品上市。当时市场估计本次收购可为公司带来30亿~50亿美元的销售收入。不过吉利德科学为本次收购放弃了自己三分之一的企业价值。因此该笔收购并不被市场所看好，收购之后，公司的股价未呈现明显上升。

　　2012年11月27日，Gilead科技公司宣布了其POSITRON首次三期研究数据，Sofosbuvir（索非布韦）联合利巴韦林（RBV）用于干扰素（IFN）疗法取得成效。

　　2013年2月21日，Gilead科技公司宣布索非布韦的最后一个III期临床获得成功，公司将在第二季度着手向美国和欧洲提交监管申请。

　　2013年12月6日，吉利德公司的丙型肝炎药物索非布韦（商品名：Sovaldi，通用名：Sofosbuvir， 之前名为GS-7977，PSI-7977， 400mg片剂）获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准。Sovaldi上市后的销售状况好于市场预期，仅14年第二季度就达到了35亿美元的销售额。最终在年底收获了100亿美元的销售额。

　　（资料来源：1．生物谷《2012年药市展望：在传统领域寻求突破》； 2． 医药经济报 2011年11月0日第009版《吉利德科学110亿收购丙肝药小公司  史上最大的并购案人称不划算》； 3． Bioscience 《2013最受瞩目的新药 丙肝重磅药物索非布韦（Sovaldi， Sofosbuvir）的合成方法》； 4． 医脉通《丙肝治疗新药——PSI-7977》； 5． IMS：千刀一片最贵药，百亿Sovaldi称霸丙肝治疗市场； 6．丁香园《吉利德丙肝药物 Sofosbuvir Ⅲ期临床试验达预期疗效》）

　　在临床III阶段到上市初期阶段，创新药的估值=预估巅峰收入*概率*转化系数做测算，而在创新药销售进入稳态之后，就根据销售情况给予P/S估值。股价在前期呈现成长属性，而后期消费属性更强。

　　不同的经济发展阶段有不同的成长，成长具有“时代性”。从第一次工业革命，到第一台计算机的诞生，再到互联网时代的开启，不同的经济发展阶段，对应着不同的新经济体，也诞生了不一样的成长。比如1998年中国房地产住房体制改革，开始推进住房商品化；加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点。并停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。由此中国的房地产也进入到一个新的供需关系，而当时的地产股也具备了成长股的特性：新的供需关系、盈利高增速、市值偏小等。

　　当前中国的人口数量红利、房地产红利正在逐步消失，未来，具有时代性的成长产业链，或来自科创红利、消费升级红利的方向。

　　不同经济体的成长产业链不同。可能呈现尔之周期，吾之成长。不同的产业在不同经济体当中的发展阶段不一，则可能在部分经济体中呈现成长的特性，而在其他经济体中尚未萌芽或已经处于成熟期。其属性主要取决于各国经济状况和产业竞争力演化。以工业机器人产业为例，该产业在中国、美国呈现成长性，美国的工业机器人销量的成长性较强，2006-2016年的销量复合增长率达到7.8%，远高于其同期的GDP或工业增长水平。而在日本工业机器人则呈现周期波动，2016年的销量恰巧与2006年基本相近。德国的情况则介于美国与日本之间，既体现一定的成长性，也有较强的周期波动。

　　2成长产业链重塑：基于“消费升级+科技革命”确定性转型趋势

　　寻找成长产业链的关键线索在于把握中长期转型趋势，以美国为例，我国未来成长原动力主要来自于“消费升级扩内需”及“科技革命补短板”。

　　我们提出“成长产业链”新的研究思路重构传统成长行业划分：1）回归成长股原始定义，不限定大类成长行业；2）沿产业链上下游扩容成长行业。

　　基于“四新”框架，可以寻找5-10年期间我国新的经济增长点：1）新技术重在技术创新、产品研发，如AI、大数据/云；2）新产业重在市场开拓、收入增加，如5G、新能车；3）新业态重在有机融合、培育动能，如三产融合、工业互联网；4）新模式重在效率提升、要素重构，如新零售、Fintech。

　　2.1  成长原动力：“消费升级+科技革命”中长期转型趋势

　　寻找成长产业链的关键线索在于把握中长期转型趋势，符合经济运行方向和政策导向的产业快速发展的确定性更强。以美国转型经验为例，更具持续性成长空间的产业龙头往往聚焦在“消费升级”和“科技革命”两条主线上：1）美国是典型消费驱动型经济，2017年人均消费支出已突破4万美元，占GDP比重近70%；2）美国大力推动科技革命，近年来研发投入总量保持着稳定的增长态势，研发支出占比约为3%，根据HowMuch统计，截止17年1月，美国科技股公司收入占GDP比重约24.32%，全球最高。

　　1）成长原动力之一：产业结构优化，以消费升级扩内需

　　从产业结构变迁规律来看，根据国际经验，产业结构服务化的转型期大约持续7-11年。我国2012年左右是第二产业工业和第三产业服务业经济动能位势转换的关键节点，当前我国服务业产值还比较低，发展比较滞后。可以预见，未来3年左右我国经济由工业主导向服务业主导转变将不断加快，GDP将更多地来自于服务消费的增长。服务型消费业产业链短且扁平，但在产业转型的背景下，对增加值和就业的贡献占比上升，尤其是以医疗教育、休闲娱乐为代表的新兴服务型消费的增加值占比均有明显上升。以消费升级扩内需主要体现为以下特征：

　　➤ 人口的年龄结构、收入层级、教育水平，使消费需求向多元化、科技化、品质化跃升。消费人群的结构决定了消费趋势的演变，婴幼儿及老龄人口的消费标签是“重服务、重品质”，80-90后新生消费力量的消费标签是“重个性、重科技”。在满足了基本的生理需求后，中国消费者向马斯洛更高的需求层级跃迁

　　➤ 三四线城市的再聚集效应，带来地域层级消费水平抬升。一线城市的高房价、高落户标准、高生活压力造成人口流入速度趋缓，部分溢出人口优先流向环一线的“辐射圈”。这些回流的人口不仅会在消费理念、消费偏好方面为三四线城市带来升级，同时也提高了三四线城市的人均可支配收入水平。此外，房价的结构性分化使三四线城市的居民购买力更高，16-17年三四线房价上涨使居民的“财富效应”更为显著。

　　2）成长原动力之二：抢占全球价值链高点，以科技革命补短板

　　回顾美国科技产业发展史，20世纪90年代，以微软、英特尔为首的IT行业成为新的经济增长点，思科、甲骨文等软件公司的配套服务收入稳健，安进等医药公司不断投入生物医药研发领域；进入21世纪，苹果、谷歌借IOS与安卓系统的开发及相关电子设备成为IT新巨头，高通则在手机芯片市场另辟蹊径，成为继英特尔之后的芯片新龙头。美国具备核心科技能力的公司长期占领市值排名前列反映出：1）核心科技是企业做大做优做强的可持续驱动力；2）产业升级不变的是核心技术创新与突破。

　　第一波互联网、移动互联网技术，以及由超链技术带来的解决信息高速流转的技术革命在过去20年内没有更本质的进化，例如硬件上，CPU的运算速度和硬盘的存储能力遇到瓶颈，摩尔定律遇到物理上的挑战，以AI、大数据、物联网为代表的新一轮技术产业变革正在重塑全球价值链新分工格局。发达国家高端制造业“逆向回流”、G2贸易摩擦剑指“中国制造2025”等“挤压效应”强化背景下，我国以科技革命补短板、用自主可控新兴产业抢占全球价值链高点的迫切性提升。以十九大强调“制造强国”为标志，新一轮科创政策周期开启，根据HowMuch统计，截止17年1月，我国科技股公司收入占GDP比重约14.84%，伴随政策、资金投入加大，高科技成长股长期业绩有望加速提升。

　　2.2  基于“四新”框架重塑我国成长产业链

　　传统策略研究的成长股“思维定势”在TMT、电子、医药等行业，消费升级及新一代技术革命背景下，我们提出“成长产业链”新的研究思路，旨在：1）回归成长股原始定义，不限定大类成长行业，即周期、消费大类行业中的细分领域也可纳入成长范畴，如建材行业中的装配式建筑、地产行业中的长租公寓等；2）沿产业链上下游扩容成长行业，如新能车产业链上游有色行业中的锂钴等。

　　当前我国成长产业链涵盖哪些领域？从消费升级和科技革命两大中长期转型趋势出发，我们建议基于“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）框架寻找5-10年期间我国新的经济增长点。

　　1）新技术：技术创新、产品研发，如AI、大数据/云

　　新技术指已有产业的技术或产品创新，引发新的业绩爆发点：如创新药、5G、人工智能、云计算、大数据、机器人等。

　　从世界范围内来看，2017 Gartner技术成熟度曲线重点提示了未来5-10年全球科技创新的发展趋势，主要体现在以下几点：1）人工智能将无处不在：随着计算/储存能力大幅提升以及神经网络的持续进步，人工智能发展速度较快，如智能机器人、认知专家顾问、机器学习、自动驾驶汽车等热门技术均在技术成熟度曲线左上方期望值较高区域；2）数字化平台处于上升期：新兴技术对基础支持环境提出了革命性要求，大数据、云计算等将迅速发展。

　　从中国情况来看，国内新兴技术演变形成了自身的技术成熟度曲线，具体而言，以下相关领域技术创新有望发展加速：

　　➤ 技术标准确立（如5G、物联网）：技术标准的建立和推广，一方面有利于产业实现“跨越式”发展，比如2016年6月NB-IoT标准核心部分冻结，标志着物联网产业向规模化商用迈进一大步；另一方面有利于国家在市场竞争和技术竞争中掌握更大的主动权，比如2016年11月18日，华为Polar Code战胜高通主推的LDPC和法国的Turbo2.0，成为5G控制信道eMBB场景编码最终方案，5G时代全球或被统一使用“华为标准”。

　　➤ 从“0”到“1”技术创新（如AI芯片）：自主核心技术创新有利于增强全球竞争力，真正推动产业链向“微笑曲线”价值链中高端迈进，比如2017年9月，华为公布世界首款携带专用人工智能元素的手机芯片——麒麟970芯片。

　　➤ 技术瓶颈突破（如新能源汽车）：新能源汽车是汽车工业发展的必然趋势，目前电池技术是产业发展最关键的技术瓶颈，燃料电池和锂电池应用各有利弊，技术瓶颈突破后新能源汽车有望进入“创新+放量”的良性循环。

　　2）新产业：市场开拓、收入增加，如5G、新能车

　　新产业指过去没有的产业或者过去未实现大规模产业化的行业：如文娱影视、互联网社交、医疗服务、教育、工业环保、新能源车、光伏、手游等。

　　从政策视角出发，培育和发展一批具备巨大市场增量空间的新兴产业是我国产业升级的战略规划重点：1）“十二五”时期国务院提出用20年培育7大战略新兴产业（节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车）达世界先进水平；2）“十三五”时期战略新兴产业重点发展领域边际扩围，重点包括数字创意产业、基因测序、柔性显示（OLED）、人工智能、物联网、5G、空天海洋等新动能。此外，绿色制造是“制造强国+美丽中国”战略下的新动能，按照工业绿色发展规划，一方面通过对传统制造业进行绿色化改造，如钢铁、有色、化工、建材、造纸、印染等，重点包括装配式建筑、地下管廊等领域，另一方面大力发展绿色制造新兴产业，如新能源汽车、储能等。

　　以5G为例，我国已于去年年底启动IMT-2020工作组5G技术研发试验第三阶段工作，预计18年将进行5G大规模测试组网，3GPP标准落地后便可进入网络建设阶段，随着标准化进程提速，预计19年有望提前进入5G预商用阶段。5G技术商用化将引发各领域ICT（信息通信技术）资本深化，业务创新将进一步挖掘消费潜力，向社会各领域加速扩散渗透。根据中国信息通信研究院《5G经济社会影响白皮书》，按照2020年正式商用算起，预计当年将带动约4840亿元直接产出，2030年将增长至6.3万亿，复合增速29%；5G带动的间接产出也将从1.2万亿增至10.6万亿，复合增速24%。

　　3）新业态：有机融合、培育动能，如三产融合、工业互联网

　　新业态指产业间通过融合形成新的经济动能，出现“1+1>2”的投入产出效果：如三产融合、军民融合、工业互联网等。

　　以三产融合为例，三产融合是乡村振兴战略的亮点之一，根据4月19日农村经济司发布《农村一二三产业融合发展年度报告（2017）》，我国在农村“三产融合”取得了明显成效，具体包括农村产业融合主体不断涌现、优质安全农产品供给大幅增加、农村新产业新业态提档升级等方面，其中以农旅融合、农村电商为代表的新业态发展较为迅猛：1）农旅融合方面，根据此年报披露，2017年预计全国休闲农业和乡村旅游经营收入超过6200亿元，年接待游客22亿人次；2）农村电商方面，根据此年报披露，2017年，全国农村网络零售额达到12448.8亿元，同比增长39.1%；农村网店达到985.6万家，同比增长20.7%。

　　4）新模式：效率提升、要素重构，如新零售、Fintech

　　新模式指以新的商业模式套入曾经的产业链当中，重塑产业结构以提升效率或降低成本，通常产生颠覆式的行业供求关系：如新零售（流通环节效率提升）、电商、物联网、在线票务、Fin-Tech等。

　　新零售体现消费模式创新。根据17年3月阿里研究院的最新定义，新零售是一种以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售状态。在消费升级和技术更迭的背景下，零售行业在不断地发生转变，新零售业态也在迅速发展，最终将形成以前、中、后台生态链全面重塑传统消费场景与模式，提升消费者购物体验。新零售模式创新的主要原因在于当前零售行业痛点不断加剧：1）线上流量增速放缓，根据Wind，截止到17年6月，我国网购用户规模达到 5.14亿，占网民比例的68%，环比增长10.23%，规模环比增速出现放缓迹象；2）线下经营效率低下，根据Wind，百货、超市板块企业成本不断上升的同时，利润下滑明显，2016年百货零售主营业务利润同比下降2.41%，超级市场零售主营业务利润同比下降0.32%。

　　Fintech体现金融模式创新。随着人工智能、大数据、云计算、区块链等新兴技术的发展和应用，金融科技正在以迅猛的态势重塑金融产业的生态，并把范畴扩大到支付、借贷、大数据风控、消费金融、理财、保险、证券等领域。

　　按业务领域划分而非按公司划分，采用SoTP Approach（Sum of The Parts）

　　对于一些大型公司而言，其所涉及的细分领域较多，不同领域的业务模式和成长逻辑互有不同，多条业务线可能对应以上不同的分类方法，而整家公司则为不同业务线的融合。对此，应当按照不同业务进行独立区分估值。比如亚马逊拥有电商业务和云计算业务，谷歌母公司Alphabet拥有搜索引擎、在线视频、人工智能、无人驾驶汽车、智能家居等业务。对于该类公司，整体可对标公司少、所涉业务复杂，因此采用统一的估值方法或会造成较大误差，需要拆分各条主业务线进行独立估值，之后再进行整合，即SoTP （Sum of The Parts）估值法。

　　3成长估值逻辑之溢价因子

　　3.1 界定核心成长要素

　　尽管对于成长股来说，技术品质（护城河）、市场需求（实现盈利的必经途径）、效率提升或成本降低（相对竞争优势）缺一不可，但仍须界定成长股最核心成长要素，即根本成长性来源，这也是成长股估值当中的第一步：通过对公司产品/服务、商业模式和收入来源的分析将公司进行正确的产业链和生命周期分类，才能找出最核心的增长爆发点，从而使用适合的估值方式。

　　尽管成长性最终要落实到盈利上才会真正为股东带来收益，但在稳定增长的盈利体现之前，找出核心爆发点，以此观察相对应的财务指标变化，也可以此一探企业的成长情况，从而决定是否参与投资，享受企业成长带来的资产增值。因此在二级市场给予成长股估值时，未必需要完全与当前盈利挂钩。比如互联网公司当中，内容供应商的盈利和市值存在明显正向关系，但在电商平台公司中，该相关性淡化。

　　我们以全新的供需关系来定义成长，在此基础上我们又可以将这种供需关系细分为供给创造需求和需求创造供给两类。

　　➤ 供给创造需求，核心点：技术、品质

　　供给创造需求：即在原本的供需关系上进行重构，如进一步升级产品/服务，对现有产品/服务进行替代，或重建产业模式以提升效率和便捷性，以在原本的市场中刺激新的需求产生。要达到这一点，就要求提供性价比更高的输出：即产品/服务质量提升，或同质产品/服务的价格下行，通常由技术进步来驱动以上情况实现。因此对于该类成长公司的评估当中，最重要的是考核其技术的“护城河”。

　　【举例】

　　（1）液压件等其他核心装配套件：通过对现有产品的替代实现市占率或国产化率的提升，需要通过技术提升来实现。

　　（2）新能源车：现依赖于政策补贴，尚未发展出针对传统能源车的压倒性优势，后续需要依靠技术进步实现对传统能源车的份额替代。

　　（3）新能源发电：与传统能源发电完全属于同质化产品，价格是唯一可变量，需要通过提升技术降低成本

　　（4）5G：为代替现有4G为市场所接受，需要实现更快更稳定传输技术、对现有产品进行升级，先行公司可优先获得更多市场份额，其他同行业公司也必须跟进以避免在竞争中过于落后而进一步失去市场份额。

　　（5）云计算：以更快的传输速度和更大的容量实现SaaS方式，以替代传 统软件的license in形式，从而提高用户使用体验的性价比。

　　➤ 需求创造供给，核心点：市场、渠道

　　需求创造供给，则是需求本身已经存在，但未得到有效满足，潜在的市场容量刺激供给端快速发展和实现产业化，对于该类成长，除了拥有相应的生产能力和服务能力之外，更重要的是建立渠道以尽快占领新大陆的份额，由市场份额、客户数量等构成其未来成长的基础。

　　【举例】

　　（1）医疗服务：社会发展经历初期的温饱需求满足后步入品质提升阶 段，典型的消费升级需求。

　　（2）机器人：受益于制造业升级和劳动力替代效应，机器替人的大趋势带来了行业需求持续增长

　　（3）电商平台、在线票务、在线旅游服务平台、电子支付

　　（4）传媒：已经从互联网人口红利转向消费升级红利

　　（5）共享经济

　　3.2 估值溢价的要素

　　1． 稀缺性

　　稀缺性决定公司进入的是蓝海还是红海，是否有进一步利润拓展的空间，还是在激烈竞争下处于买方市场，利润率的提升受到压制。以及是否能在起步阶段就奠定一定的竞争优势，以尽量避免后续的“烧钱”或是“价格战”阶段。而稀缺性又可分为以下几个组成部分：

　　（1） 创新性：按阶段分为 从无到有、现有提升（better/more effective/more affordable）、不落后。

　　（2） 可复制性：即所拥有的技术、资源（客户资源、渠道资源、原材料资源等）、商业模式是否容易被竞争对手所复制，以及复制的成本高低（是否需要牌照、准入门槛和监管要求等）。可复制性越低或复制成本越高，稀缺性越强。

　　2． 市场空间

　　市场空间决定销售天花板，从而很大程度上决定了企业的利润空间。在“量”（Q）上没有近乎饱和之后，企业只能通过降低成本在利润上做进一步的探索，或进行产品升级以刺激新的需求。而市场空间的主要考察要点如下：

　　（1）产品/服务的需求广度与普适性

　　（2）企业量产的能力和渠道铺设的能力

　　（3）市场接受能力：定价、便捷性

　　（4）可能触及的灰色领域和后续的合规风险

　　3． 竞争优势持续性

　　竞争优势的持续性决定了企业的爆发力到底是昙花一现还是具有长期投资价值。持续性主要围绕以下几点展开：

　　（1）技术壁垒

　　（2） 领先性，即领先同行多少年或产品领先多少代，以判断竞争激烈程度，从而判别当前业绩的确定性和可持续性

　　（3） 研发投入与产出

　　A．  市研率（PRR指标）

　　市研率是指公司的市值除以公司最近12个月的研发支出的比率，反映了市场如何评价企业的研发水平以及由研发带来的未来可能利润。当一家公司P/E估值较高而PRR指标相对行业平均水平不高时，说明当前的高P/E或来自于对未来研发成果产生新盈利爆发点的预期。而若一家成长类公司的市研率不断上行，则说明市场对于该公司的研发能力和后续研发产出的预期在上行。

　　B．在研库厚度、产品梯队建设和更新频率

　　完整的产品梯队建设和丰厚的在研库，可以帮助企业不断推陈出新，对现有市场份额实现较强的保有量并进一步开拓市场，也可帮助避免因产品断档而产生的巨大收入波动和市场份额流失。

　　【事例：苹果】

　　最初苹果公司主营电脑业务，但在其后的发展过程中，不断推出的创新产品让苹果公司成为全球科技公司的领导者。从iPod、iMac、iPhone到iPad，苹果公司不断地推陈出新，形成了一个完善的产品梯队建设。苹果也从最初单一的电脑公司，逐步转型成为高端电子消费品和服务企业，尤其是 iPhone的推出让苹果公司成为移动电子时代的霸主。2007年1月19日，苹果公司首次公布进入iPhone领域，正式涉足手机市场。依靠 iPhone + APP Store的组合，通过在产品、性能、操作系统、渠道和服务方面的差异化定位，一举击败其他竞争对手。2011年2月，苹果公司打破诺基亚连续15年销售量第一的垄断地位，成为全球第一大手机生产商。

　　iPhone成功的背后，最关键的在于苹果公司巨大的研发投入和强大的创新能力。一款产品所涉及到的技术和专利，往往在几年前就已经被研发出来。例如，Touch ID二代是2015年9月发布的iPhone 6s最大的新特性之一，可以识别不同力度的按压实现不同的操作。而根据专利文件显示，这一技术苹果公司早在2007年就已经提出了申请。而近十年苹果的专利数量还在不断上升，合理预期下，苹果公司应当有着相当丰厚的在研库和产品梯队。

　　再如微软的Xbox和索尼的PlayStation，尽管游戏更相关的是内容与制作，但作为全球最大的两个游戏机品牌，硬件的体验和升级同样不可或缺。

　　老牌游戏机霸主PlayStation（简称PS），是日本Sony（索尼）旗下的索尼电脑娱乐SCEI家用电视游戏机，自1994年12月3日于日本首先推出之后，除了产品本身的不断升级。也推出了多款新一代的产品和衍生产品，如2004年12月推出首代掌上游戏机PlayStation Portable（简称PSP），以及之后PS2、PS3、PS4等多代家用电视游戏机和第二代掌上游戏机PSV。而作为后起之秀的Xbox，首代主机于2001年11月15日在美国地区率先发售，随后的十几年间，相继出现了第二代家用电视游戏机Xbox 360和第三代家用电视游戏机Xbox one，作为后来者，Xbox的产品更新频率要较PS系列更为频繁。根据HIS Markit 2017年发布的报告，2013年发布的PS4（178亿美元，市场占比51%）和2017年发布的Xbox one（91亿美元，市场占比26%）已成为2016年全球市场份额最大的游戏平台（含硬件、游戏内容和相关服务），遥遥领先排名第三的任天堂于2011年推出的3DS（不到30亿美元）。

　　C． 研发投入/营收比

　　研发投入并不是越高越好，过高的研发投入可能会对公司当前的运营造成较大负荷，风险承受能力偏低。营业收入可作为较为适宜的研发投入比较基准。即公司将营业收入的合理比例投入研发，既能保证公司的成长性，又不会过度投入。

　　D． 研发/产出比

　　研发除了注重数量还要注重质量，商业研发不同于学术研发，研发投入和可售产品上市之间并非严格的线性关系，甚至呈边际效用递减。因此研发/产出比就成为了一项重要考核指标。而其中我们又可以分为研发周期和单位研发支出所贡献收入两项。

　　研发周期：即从研发投入到营收实现的时差。不同行业的研发周期相差甚大，比如创新药的研发周期可能在8-10年，而互联网产品的研发周期可能在1-3年。

　　单位研发支出所贡献收入：假设研发周期为3年，则以后推3年的营业收入除以近3年的研发支出，得到大致的单位研发所贡献收入值，用以衡量研发/产出的效率。若该值下降，则说明研发产出比降低或研发周期拉长。

　　4．宏观和利率环境

　　由公式 PE=（1-b）（1+g）/（r-g），由于成长型公司的股息率普遍较低，此处假设b=0，则PE=（1+g）/（r-g），成长股的估值对于利率波动的敏感性更高。相比价值型公司，成长性公司的大额利润实现更为远期，久期较长，对利率的敏感度更高。在经济上行期间，r上行，成长股PE下行幅度更大；反之亦然。

　　4成长估值逻辑之确定性因子

　　确定性因子从另一个角度来说也可理解为风险因子。在投资的时候，首要考虑的便是投资标的的风险收益比，也就是性价比，因此除了以上的溢价因子，还需要考虑的便是风险因子。而成长股，作为高风险高收益的投资类别，其高估值的主要支撑便是丰厚的未来收益，因此其主要的风险来源也源自其未来增长的不达预期。而判断未来增长可能实现的概率P，作为溢价因子的乘数，即为成长股的估值创造了一定的安全边际。可实现的概率越高，则P越高，估值折价越少，反之亦然。

　　4.1  政策扶持的本质是增加成长的确定性

　　无论是在美股还是A股，我们常能观察到的现象是成长股的行情与政策扶持往往紧密相关。如小布什接任克林顿上台后，把推动纳米技术、基因技术研究开发作为科技政策的重点，并接连签署高规格文件部署及增加科研经费。2001年以来，美国科研经费总投入增速下滑，但生物技术产业的研发投入仍然保持了高规模与高增长，且生命科学研究支出处于美政府民用R&D支出的优先地位。生命科学也成为美国联邦政府财政支出占比最高的行业（占比52%）。在政策红利的倾斜下，生物科技成为纳斯达克板块的新宠儿，行业景气抬升，部分龙头公司在02年7月纳指市场仍低迷时就开始大幅上涨。

　　而在A股市场，自2015年工信部提到加大5G以来，对于5G发展的态度和政策层级逐步提升，多份支持5G产业发展的文件出台，2017年3月发布的政府工作报告中，战略性新兴产业发展规划中着重强调了5G技术的研发和转化。随之5G板块迎来一波上涨行情。

　　在公司尚未放出业绩时，由于政策支持，股价已经相应快速上行。而产生成长“政策主题”行情的原因，归根结底，是因为成长产业链在发展过程中，本身充斥着较多不确定性，但政策支持提供优良的生长土壤大幅降低了不确定性，或者说是把 “是与否”的不确定在某种程度上转化为了“何时实现”的不确定性，投资者向资产索要的风险溢价降低，风险偏好上行，从而带来估值的上行。

　　但同时，政策也是一把双刃剑。在扶持部分行业的同时，也可能会对部分行业实施管制，进而影响市场的拓展，反映在股价上则形成一定的估值压制。比如医保控费和传媒内容管制等。传媒行业是典型的“内容+渠道”行业，从资本的逐利性来    

　　如果产业本身的盈利兑现尚需时日，相应的政策扶持也还是远期计划则对当前的估值水平提升有限，国家的发展规划和扶持政策会涉及到方方面面， 但并非每一项都是即刻落地，需要厘清其中的先后顺序，并观察是否有进一步的细则落地和更为直接的扶持手段：如审批绿色通道、专项资金投入、人才引进计划、市场扩展计划（创新药纳入医保、新能源车补贴）等。具体的举措比方向性的指引更具备估值抬升的效用。

　　4.2  看当前：健康的财务结构和现金流

　　股票投资的前提假设是企业永续经营。因此，首要的当前条件是企业在实现高增长之前的生存能力。收入、盈利需要与现金流结合看。

　　将成长股的市盈率拆分为必要回报率的倒数与NPVGO（（Net Present Value Of Growth Opportunity，未来增长机会的净现值）和EPS之比，由于财务状况健康稳定的公司其必要回报率在获得一定风险补偿后较其他公司要低，因此在相同成长前景下其估值获得溢价。

　　从五个维度衡量财务状况：流动性、财务杠杆、现金流、资金运用、以及盈利能力。不同行业的侧重点有所不同。财务指标在成长股估值上的映射主要体现在

　　1）营收&盈利为王。成长股的业绩增长期与估值溢价的时间吻合，市场对于业绩增长的持续性与稳定性最为看重，因此主营业务收入与毛利的强劲复利式增长对于估值的支撑至关重要。

　　2）把握资产负债率红线。过高的成长股资产负债率压制投资者风险偏好，此外长期有息负债产生的高昂财务费用也会吞噬净利增长，压缩企业成长性。

　　3）适度控制筹资现金流。成长股早期净利普遍偏薄，在融资渠道与融资成本上不占优势，而在业绩扩张期又需大量外部融资，导致筹资现金流井喷，经营现金流无法覆盖这部分支出所导致的现金流恶化将会压制成长股估值的进一步走高。

　　负债的适度上升在不摊薄股权的基础上增加企业可投资资产，为未来盈利增长提供帮助；但过高的负债率，尤其是有息负债，又有吞噬企业盈利的风险。因此，在衡量负债率的过程中，并没有一定的绝对阈值。而是关注负债率与盈利增速的相关关系：若负债率上行的过程中盈利增速上行，则负债助力盈利；若负债率上行过程中盈利增速下行，则可能存在负债成本高于资产回报率、负债吞噬盈利的情况，此时负债上行构成负面因素。

　　4.3   看未来：清晰的商业模式和可行的盈利路径

　　清晰的商业模式是估值模型建立的基础，也是实现盈利路径的蓝图。以Netflix为例，其发展历程大致可分为三个阶段：1）第一个阶段为1997年成立至2006年，Netflix深耕DVD租赁业务，推出诸如订购-邮寄的新O2O形式与按月支付会员费的新计费制度，成功抢占市场份额并击败Blockbuster成为行业龙头。尽管如此，该阶段Netflix估值中枢并未出现明显抬升，在上市后三年（2004-2006）P/S基本保持在1.0-2.0倍的区间；2）第二阶段为2007-2012年，Netflix主营业务方向转向流媒体，该阶段前期订阅用户数激增，在2011年同比增长一度达到70.4%，估值水平也有明显提升（2011年6月P/S一度达到6.02），但由于2011年Q3Netflix宣布不再将DVD邮寄业务与流媒体服务捆绑导致会员费陡增，用户数下滑引发估值受挫；3）第三阶段为2013年至今，该阶段Netflix不断加大内容投入并专注于原创作品制作，引入美国国内优质影视资源。2013Q1-2018Q3Netflix的研发费用占比始终保持在8%以上。同时，Netflix也将触角伸向海外业务，将用户受众扩张至全球，国际/国内流媒体营收由2013年初的22.2%升至2018年Q2的101.5%。考虑到国外用户会员费更加高昂，Netflix的APPU增速自2013年以来不断上升，在2018年Q3已达到24.4%。在该阶段估值再次进入上升通道，P/S由2013年初的1.42X上升至2018年8月的11.00X。

　　4.4  市场Beta不同时，估值方式和中枢可能发生切换 

　　企业规模通常与成长性呈现负相关，与确定性呈现正相关。在市场呈现较强上行Beta时，成长性更易获得溢价；而在市场呈现下行Beta时，成长性溢价向确定性溢价转移。市场下行时确定性溢价上行，之前未实现盈利的公司看P/S，但市场下行时，确定性溢价（不确定性折价）抬升，P/S估值的中枢位置下行。

　　我们采用计算机、通信行业中的大市值公司和相对偏小市值公司为例，发现在经济状况良好时，两者的估值较为接近；而在经济下行时，两者的估值逐步分化，市值偏小的公司估值可能出现异常抬升。

　　此外，由于大市值公司的盈利稳定性通常较小市值公司要高（采用盈利增速波动率作为验证），且市场风险溢价下行时确定性溢价伴随下行，因此采用A股非金融的ERP（股权风险溢价）和大市值/小市值指数的走势作为确定性溢价的衡量指标。当ERP上行+大市值/小市值上行时，市场的确定性溢价上行；而当ERP下行+大市值/小市值下行时，市场的确定性溢价下行。

　　观察新能源产业链、计算机产业链的P/E、P/B、P/S指标，我们可以发现，在市场确定性溢价上行时，成长类产业链公司的估值中枢下行，反之亦然。例如在2011年2月至2012年1月，ERP由-1.02%上升至2.05%，大市值/小市值指数由0.71上升至0.81，新能源PB由3.56倍下降至1.96倍（由于新能源板块整体盈利变动幅度较大，例如在12Q4、13Q4、14Q3均出现单季归母净利为负，故PE的参考意义较弱）。同样地，在2015年1月至2015年6月期间，ERP由-0.45%下降至-2.21%，大市值/小市值指数由0.69下降至0.44，而计算机板块PE则由62.9上升至155.8，新能源PB由2.88上升至5.59。

　　5结合生命周期看成长股上涨的三阶段

　　5.1  生命各阶段的界定

　　在二级市场的实际投资过程中，通常采用相对估值法进行估值，采用相对法不仅需要找到可比的公司或业务线，同时还应根据生命周期（Hype Cycle）找到可比的时间段。从空间和时间两个维度进行比较，才能找准相对估值的准确定位。

　　处于不同生命周期阶段的公司财务和成长特性不同，应采用不同的估值方式。对于盈利稳定的公司，P/E可作为估值参考之一，初步盈利但尚未稳定的看FCF或者EBITA，尚未实现盈利但市场快速扩张的公司可使用P/S，收入不稳定的看微观指标（DAU等），若尚未实现收入则可参考净资产和预期未来现金流。

　　➤ 阶段0：主题概念阶段（无盈利）

　　阶段0也可以定义为概念阶段，即早期概念性或者试验性的技术/产品触发预期，但技术和产品设计尚未成熟，供给产能和市场需求蓝图也处于初步探索阶段，反映在财务报表上，体现为高资本开支和低营业收入。此时较难采用技术壁垒、估值方法进行投资，而是根据研发、测试的milestone（新产品/技术实现重大突破、通过测试）给予预期。由于缺乏较为可靠的基本面信息，该阶段较难采用精细的估值模型进行估算，上涨具备较强动能的情况下容易在后期产生泡沫，当研发进度不达预期、市场回归理性重新评估溢价因子和确定性因子之后，将进行一段时间的估值调整和泡沫消化。

　　➤ 阶段1：导入阶段 （盈利尚不稳定）

　　在前期的高研发投入之后，企业在发展过程中商业模式逐步清晰，服务与产品开始向市场渗透，需求逐步打开，产品进入到导入期。该阶段营业收入快速增加，但通常存在以盈利换市场的举措，且由于仍保持着高额的投资支出，因此整体盈利尚未大幅体现（未盈利或初步盈利，尚不稳定）。但由于竞争格局不定，容易产生无序竞争，导致较低的利润率。在导入期，常见的是企业营业收入快速增长，但尚未实现盈利或盈利小幅上行，盈利上行的幅度小于收入上行的幅度。但理论上来讲，只要能够不断地保持高营业收入增速，即不断的拓展市场，那么最终便可实现利润化，因此该阶段的市场份额快速扩张是带来乐观预期的主要原因。但在激烈竞争的环境中技术变动较大，公司面临诸多不确定性和相对较低的价格弹性&利润空间，后期可能产生部分公司过度扩张导致现金流恶化或无法顺利实现盈利的情况，随之而来的是一定的破产和兼并收购事件，导入期后期，往往会迎来一轮估值换档。

　　➤ 阶段2：快速成长阶段（盈利逐渐上升）

　　在产品向市场逐步渗透之后，公司进入到快速成长阶段，该阶段是经历了一段时间的销量快速上行后，企业的技术快速发展并渐趋定型，产品更新换代的频率较高，开始出现较为稳定的核心产品，将成为企业利润的核心增长点，营业收入和盈利受拉动同步上行，财务数据的可参考性增强。此外，公司的发展路径、盈利模式、市场需求逐步清晰。此外，行业竞争格局逐步分化，从“群雄争霸”逐步演变为“N足鼎立”，各细分领域的领先军团开始浮出水面，而落后产能开始出清，竞争壁垒和稀缺性更加明朗，因此有更为可靠的基本面预期。从市场需求来看，用户对该企业产品的需求增长依然维持高位，同时企业的利润也开始由负转正快速上行，但尚未达到利润的顶点。预期由量到质过渡，估值体系与前期发生切换。该阶段也是成长股投资的最经典阶段。

　　➤ 从成长步入成熟阶段（盈利增速减缓进入稳态）

　　各个公司的多维拓展能力和研发能力不同，因此处于成长期的时长不同。部分公司可能较早进入成熟期。该阶段股价回归盈利驱动，尽管股价依然上行，但P/E估值下行。企业在技术上已经成熟，形成了完善的产品线，企业的特点、产品的定位、以及用户的需求清晰明确。相较于上一个阶段，该阶段竞争格局基本定型，企业的盈利增速由于基数抬升等原因下行但依然为正，并进入稳态，各年销售量变动和利润增长幅度较小。同时，由于规模经济带来的成本端的改善，企业的利润率在成熟初期可能会有一个阶段的提升，而行业竞争格局上，落后产能出清，部分龙头占领主要市场，供给稳定，市场份额基本确定的情况下，盈利增速的弹性将低于成长期。

　　5.2  不同阶段拥有不同的上涨特征

　　概念期体现为股价的快速上行，同时由于缺乏基本面信息，因此估值也呈现快速提升的特征。投资人对此最大的不确定在于市场开拓进程和空间的不确定，因此通常在营业收入体现之前，股价难有趋势性的上升空间。但也有所例外，如创新药等产品，由于创新药在投放之后的市场拓展确定性较强，前期可通过患病率等数据得到较为可靠的市场空间测算，因此在研发阶段后期到上市前的阶段，市场就已经开始给予该类公司溢价。即市场确定性低的公司在阶段0概念期的涨幅有限，而市场确定性高的公司在该阶段为股价的主要涨幅阶段。

　　阶段1以量取胜。阶段1的盈利尽管尚未稳定，但营业收入快速上行，销售放量，此时股价对销售收入的增长做出反应，而对盈利的容忍度较高。该阶段的估值从前期的概念预期逐步切换至与基本面数据接近的指标，表现为P/S相对稳态，而P/E受盈利不稳定的影响仍大幅波动。

　　阶段2从量到质过渡。阶段2是企业已经开始实现盈利并快速增长的阶段，此时的行业竞争格局、盈利模式以及基本面数据已经比较清晰，参考性增强。PCF、P/E等基于资本回报和盈利的估值指标参考意义上升。此外，细分行业的领先军团已经在该阶段逐步浮出水面，因此龙头的估值溢价也逐步显现。

　　通常阶段1和阶段2是多数成长股股价上行最快，资本利得最为丰厚的阶段。但在阶段1向阶段2切换期间，部分企业存在是否能够流量变现、提升利润水平的困难，而在阶段1的后期，若投资人仍以初期的盈利容忍度给予估值，则容易出现估值切换期的泡沫，后续可能会经历一波调整以消化估值。而在阶段2期间，行业竞争格局逐步明朗，迎来行业的产能出清，第一

　　军团和第二军团估值分化。

　　6成长股常见估值方法（结合生命周期）

　　6.1 P/E指标或P/B指标在成长股估值上可能失效

　　1． PE

　　P/E估值仍为A股最为常用的指标之一（部分源于A股IPO对盈利的严格要求），该指标更为适用于盈利水平稳定的大公司，但在成长股的估值应用上普适性一般。主要在以下几种情况下适用性偏弱：1） 公司尚未实现稳定盈利；2）公司盈利增速极高；3）公司以价换量阶段，市场快速扩张但利润增速尚未跟上；4）高研发支出以当前的E换取未来的G。如对于增速100%以上的企业，传统P/E估值方式失效。因此在成长股上，对于盈利水平稳定的大型公司，如谷歌、微软和甲骨文等巨头，更适用P/E估值指标进行衡量。尽管如此，在部分时点，仍面临失效和异常值的挑战。

　　此外，相对P/E估值上，公司自身的历史P/E呈现较大的波动性，但与同期的可比公司相对P/E较为稳定，即以同期可比公司的P/E为锚来界定当前估值水平，较以自身历史P/E为锚，更具有可比意义。但在其中某一家公司的主营业务发生变化时，两者的可比关系减弱。

　　以浪潮信息与中国长城为例，两家公司自身的历史P/E都呈现较大的波动性，难以确定一个估值中枢。选取中国长城作为浪潮信息的可比公司，得到的相对P/E比绝对P/E更有意义，且能体现重点事件和主营业务多元化对于浪潮信息的估值中枢影响。2017年4月初，浪潮正式对外宣布成立人工智能产品部，此后频频发布人工智能计算产品。在此之前，浪潮信息/中国长城的相对P/E围绕着0.1波动，但开启AI业务后便上行至0.6。2017年7月20日，国务院印发《新一代人工智能发展规划》，受此利好人工智能板块的估值拉升，浪潮信息/中国长城的相对P/E进一步上行，当前相对估值中枢维持在1.7附近。

　　2． PB

　　对于轻资产的互联网公司，或者是将研发成本费用化而非资产化的医药公司，P/B会相对偏高，可应用性不强。

　　例如将研发成本费用化的恒瑞医药相比将研发成本资本化的复星医药，PB估值存在进一步高估的可能。

　　3． PEG

　　PEG在1）公司未实现盈利；2）预期提前超过3年以上；3）增长性波动大、增长速度极不均匀的情况下可能失效。在公司未实现盈利的情况下，P/E指标的参考性较弱，由此衍生而来的PEG指标也基本失效。此外，PEG在实际应用过程中，G通常采用未来3年盈利复合增速，但如果预期提前较久，或未来3年的增长分布极不平均，则容易造成PEG指标的偏离。以创新药行业为例，股价在研发阶段已有所反应，但距离新药真正上市或需要10年时间，这一阶段并没有真正体现出成长，而新药上市初期的增速过高也并不具备代表性，此种情况下PEG指标失效。

　　6.2 对于市场渗透存在较大不确定性的产品/服务，P/S的表现稳定

　　1．对于处于阶段1的成长股而言，S通常可视为E的领先指标（前提：市场化定价）

　　成长股在导入期的时候，市场需求正式打开，但仍处于初级渗透阶段，在该阶段，会实现盈利的初步上行，但由于仍需要大额的持续研发投入，因此盈利上行的幅度会小于收入上行的幅度。但理论上来讲，只要能够不断地保持高营业收入增速，即不断的拓展市场，那么最终便可实现利润化，因此营业收入在导入期是盈利的领先指标，具有投资指导意义。

　　无论是产品还是服务，盈利模式的最终端仍体现于市场。对于未饱和的市场，公司对于市场的占领和开拓能力，是其成长能力的重要来源；而对于现有的饱和市场，则需要产品的升级以颠覆现有格局，抢占更多份额。但无论是哪种情境下，企业可持续的快速成长都离不开快速的市场空间延伸。其行业的成长初期阶段，市场格局未定，通常呈现较激烈的竞争状态，在此环境下，公司可能还处在以价换量争取更多的市场份额的阶段，再叠加高额的资本开支，盈利在该阶段未能充分得到体现，但在高速扩张的市场份额和投入之下，盈利在未来实现高速增长可期。此种情境下，S是E的领先指标。

　　2．在市场开拓不确定的情况下， 成长股的股价可能跟着S跑

　　将产品粗略划分为研发、测试、上市、量产四个阶段，我们发现，在不确定市场对新产品接受程度的情况下，研发和测试阶段的milestone事件对于股价的推动作用并不显著。只有最终在销售端表现在量或价之后，股价开始明显上行。因此，对处于阶段1的成长股而言，股价与营业收入的相关性较强，P/S指标具有较好的衡量意义。

　　3．海外多种成长产业链的公司P/S估值具有较高参考性：云计算、平台类互联网、新能源车等

　　4． 但P/S未考虑收入结构，因此更适合用毛利率、销售利润率进行辅助判断

　　5．对于资本结构较为特殊的公司，可用EV/SALES替代P/S

　　EV/Sales指标，使用企业价值，即投入企业的所有资本的市场价值代替P/S中的股价，从所有投资人（股东+债权人）的角度代替仅从股权投资人的角度出发考虑公司价值，将公司资本结构对市值产生的影响纳入考虑范围，适用于资本结构（资产负债比）与同行业相差较大的公司。

　　EV=普通股市值+有息负债+少数股东权益+优先股-现金以及现金等价物。

　　6.3 P/S的衍生指标

　　利润表数据往往是结果数据而非前瞻数据，且季度数据或有一定的迟滞。但通过其他一些更为高频的指标可以前瞻利润表的结果，从而做出预判。

　　1．电商平台GMV

　　电商平台的估值方式通常是P/S或EV/Sales，并常以GMV作为辅助指标。营业收入S由价格P和量Q共同决定，而Q在市场拓展上的反映更为准确。GMV（Gross Merchandise Volume，电商交易额）代表的就是Q，计算公式如下：

　　GMV=实际成交金额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额     

　　如果营业收入增速高而GMV增速低，则市场拓展情况可能并不如S所表现得那么好。但如果GMV和营业收入都呈现出高增速，则为营收继续高增速进而推动盈利增速上行的预期提供支撑。

　　2．在线旅游公司：房晚数提供收入流量预期

　　3．云计算公司

　　MRR=订阅用户数×ARPU

　　ARR=MRR×12

　　LTV=MRR×客户生命周期

　　MRR（Monthly Recurring Revenue，月经常性收入）

　　ARR（Annual Recurring Revenue，年经常性收入）

　　ARPU（Average Revenue Per User，每月每客户产生收入）

　　CAC（Customer Acquiring Costs，获客成本）

　　LTV（Life Time Value，生命周期价值）

　　以上指标均可反映出SaaS未来可持续性收入的水平

　　4．信息提供商/社交平台

　　用P/S估值以外，也采用辅助指标：

　　DAU（Daily Active Users，日活跃用户数）

　　MAU（Monthly Active Users，月活跃用户数）

　　ARPU（Average Revenue Per User，平均每位用户创造收入数）单用户权益价值

　　以上指标尽管并非营收指标，但该类指标可作为推算公司营业收入水平的重要参考，因此属于营业收入的衍生估值方法。

　　6.4 P/FCF or EV/FCF适用于现金流稳定的公司

　　P/FCF和EV/FCF适用于以下几类公司：1）盈利水平波动大但现金流稳定的公司；2）公司财务目标为最大化现金流；3）因并购产生巨额无形资产摊销盈利产生重大变动的公司。

　　以动视暴雪为例，在2016年2月完成收购King之后，公司资产负债表中的无形资产摊销费用大幅上行，影响盈利水平在利润表的体现，或致净利润产生异常波动，过去的P/E估值法可比性降低，指标意义淡化。但无形资产摊销对现金流基本不产生影响，因而改为EV/FCF的估值方法更能反映公司的实际经营状况。

　　6.5 EV/EBITDA适用于受利息税务收支和折旧摊销费用较大的公司

　　EV/EBITA、EV/Revenue 、PGM（gross margin，毛利）： 基于息税折旧及摊销前利润的估值方法主要为EV/EBITDA估值法。EV/EBITDA估值法适用于受财务费用、税务开支和折旧摊销影响较大的公司。

　　通常为P/S过渡到P/E期间的指标，即企业从高速营收增长逐步转化为盈利，但初期盈利仍然较低的阶段。同时，也可以用于企业固定资产累加，折旧率（折旧费用/营业收入）显著上行的阶段。

　　6.6 尚未实现营业收入的公司估值

　　对于尚未盈利和实现收入的成长公司/项目，可采用

　　1） 成本分析法（难以测算未来现金流、市场可比标的少的公司）

　　2） 市场分析法（已存在可比标的）

　　3） 预期收益分析法（DCF、rNPV需要根据风险调整）

　　4） 实物期权法（模型复杂普适性欠佳）估值

　　5） 一级市场参考：上市后第一天企业市值/上市前最后一轮融资的估值

　　比如当前创新药的估值体系从PEG向Pipeline DCF体系转变。重点从当下业绩移向在研品种的未来临床价值和销售潜力（在研品种可以带来估值和市值的提升），但仍需要注重在研品种NPV/总市值的匹配程度。

　　6.7 成熟市场成长相对于价值板块的估值已基本稳定

　　成长除了内部结构可以用相对估值法来厘定合理的估值参考区间以外，还可以利用成长与其他板块，通常是价值的相对估值，来大致判断其所处的位置是否合理。从海外经验来看，美股中成长相对于价值的估值通常在1.5-2倍、港股的成长/价值相对P/E波动区间在1.3-2.0、英国市场尽管两者的相对估值波动区间较大，在1.0-2.0之间，但基本也不会超过2.0。从全球主要市场来看，成长股的估值高于价值股，但相对P/E估值不超过2倍属于合理区间。

　　以A股创业板和上证50的相对估值来看，当前A股创业板和上证50之间尚未形成一个稳定的相对估值区间，且基本都处于4倍以上，甚至一度触及10。但随着A股逐步成熟和资产质量提升，此前过于高估的成长和被低估的价值估值将靠拢，成长/价值的相对估值中枢下行。

　　7成长股估值的海外事例参考

　　美国97-00年和09年至今两轮科技革命成功引领美国科技成长股估值溢价，美国科技股估值经验对重构我国成长股估值体系具备重要意义。

　　7.1  97-00年互联网科技革命：DEVA估值法催生成长股估值“泡沫”

　　97-00年美国互联网科技革命创造新的需求，互联网成长股由于其高增长性、高风险性、商业模式灵活、无形资产占比大等特性不适用传统估值方法（DCF、PE、PEG等），因此，基于梅特卡夫定律的DEVA估值法强调用户价值更为适用，但催生大量非理性并购，最终引发成长股估值“泡沫”。

　　1997-2000年间互联网技术引领了美国科技革命。据美国国家统计局统计，1984年美国拥有电脑的家庭仅有8.2%，1997年36.6%，2000年达到51%半数以上；1997年美国接入网络的家庭占比达18.0%，2001年达到50.4%半数以上。互联网技术成熟意味着电子商务、电子邮件、即时通讯、数字音乐等新应用出现，人们的购物方式、通讯方式、娱乐方式等均得以颠覆。以网络广告为例，根据Wind，1996年Q1网络广告仅0.3亿美元，2003年Q1增长至19.22亿，累计增长达6306%。

　　互联网科技革命创造了新的市场需求，从而大幅提升了相关信息技术类企业（如门户网站雅虎、电商亚马逊）的内生估值，估值溢价相当显著。从标普信息技术指数来看，根据Bloomberg，1997-2000年3月期间，标普信息技术指数从199点涨至998点，涨幅近400%；从行业横向涨幅比较来看，1997-2000年3月期间，信息技术涨幅最高，与排名第二的电信行业相差200%多。

　　互联网成长股由于其高增长性、高风险性、商业模式灵活、无形资产占比大等特性不适用传统估值方法（DCF、PE、PEG等），成长股估值体系在互联网科技革命冲击下面临重塑。

　　➤ 从绝对估值法看，互联网成长股自由现金流不稳定导致DCF模型不适用。DCF模型是对未来现金流量的折现，而互联网企业发展早期资本投入较大，成本不可控、产出难以预测，容易出现持续亏损，与DCF模型潜设现金流为正假设相冲突。此外，互联网企业在研发、中期实验、商业化各个阶段面临的风险结构不同，风险折现因子不同，使用单一风险折现率的DCF模型无法反映风险结构的差异性。

　　➤ 从相对估值法看，可比公司难以选取增加互联网成长股估值难度：1）互联网企业商业模式灵活多变，细分领域多且复杂，缺少业务匹配度高的可比公司；2）企业大多为新创立公司，经营期限短，难以找到成熟期的公司作为参照，3）缺乏可用历史数据；4）技术迭代驱动行业增长变化较快，上市公司变化速度参差不齐。此外，企业发展不稳定使财务指标失去意义，PE、PB、PEG等估值方法不适用。

　　DEVA估值法强调用户价值的重要性，在97-00年美股互联网科技“泡沫”中被大量应用，并催生了互联网企业大规模并购。DEVA（Discounted Equity Valuation Analysis）估值法最早由摩根史坦利分析师MaryMeeker于1995年提出，该估值理论主要以梅特卡夫定律为理论依据：梅特卡夫定律由3Com公司创始人罗伯特•梅特卡夫提出，是基于用户数量对网络价值进行估值的方式。该定律认为通信网络的价值与用户数量的平方成正比，即V∞N2。网络用户越多，网络整体价值越大；且由于网络价值与N2成正比，价值增幅超过节点数增幅，随着网络规模扩大，单个存量用户获得的效用越大。

　　基于梅特卡夫定律的DEVA估值法提出项目市值会随用户价值上升呈指数级增长，即E=MC2（其中E为产品的经济价值，M为产品投入的初始成本，C为单个客户的价值）。此外，基于DEVA估值理论，并购可以快速创造溢价，并购后的互联网公司估值会快速抬高，用户数量的增加将导致企业估值更大幅度的上涨，因而参与并购的公司都能从并购交易中获取规模效益带来的超额利润。

　　DEVA估值法将用户贡献作为企业价值的主要驱动因素，成为了互联网投资领域较优的估值参考标准，但其没有考虑到用户数无限增长的负效用并催生了大量并购，最终引发了97-00年美股互联网估值泡沫。

　　7.2  09年至今新一代科技革命：行业特性不同，成长股估值体系趋于多元

　　08年金融危机后，全球主要经济体充分认识到制造业重要性，国际经济持续加速优化调整，美国、德国、日本等传统发达国家相继实施“再工业化”战略，以运用新的革命性生产方式重塑制造业，有效提升了实体经济的竞争力，推动经济强劲复苏。一方面，美国09年以后先后发布《重振美国制造业框架》、《先进制造业伙伴计划》、《先进制造业国家战略计划》等文件成为推动新一代科技革命的制度引擎；另一方面，CPU的运算速度和硬盘的存储能力遇到瓶颈，摩尔定律遇到物理上的挑战，而智能手机普及率提高打开移动互联新时代，信息量报增的同时，产业背景实现了新的变化，AI、云计算、大数据技术创新推动了以FAANG为代表的科技蓝筹新一轮上涨。“FAANG”是指社交网络巨头Facebook（NASDAQ：FB）、苹果（NASDAQ：AAPL）、电商巨头亚马逊（NASDAQ：AMZN）、流媒体视频服务巨头Netflix（NASDAQ：NFLX）和谷歌母公司Alphabet（NASDAQ：GOOG，NASDAQ：GOOGL）的五大科技巨头。

　　09以后，新一轮科技革命引领美股走出“十年慢牛”。从整体涨幅看，09至今，标普信息技术指数涨幅达431%，远超标普500的206%；从行业比较看，信息技术、可选消费涨幅均超过400%遥遥领先于其他行业，符合“消费升级+科技革命”的新的中长期转型趋势。

　　从FAANG股价反映来看，由于移动互联新端口率先打开，亚马逊这类仍然受梅特卡夫定律下的DEVA估值法驱动的互联网巨头估值溢价更高，股价从09年初的54.39美元涨到如今的1800美元左右，涨幅约32倍；受AI、大数据、云计算这类新一代技术驱动，转型高科技企业后的Google估值同样面临重构，从财报角度看，13-16年期间，Google收入提升63%、净利润提升48%、EPS提升56%、自由现金流量提升129%、净现金提升54%，高盈利、高自由现金流释放成为Google股价攀升（09年至今涨幅约6.8倍）的主要因素。

　　从FAANG的PE值反映来看，由于科技行业内不断涌现新的产品与商业模式，单一的传统PE估值法仍然面临挑战，科技成长股估值体系趋于多元化：1）亚马逊、Facebook等平台类互联网企业DEVA估值法相对适用，且伴随平台广告收入、平台交易佣金等提升营收，PS估值法适用性增强；2）苹果等产品型企业逐渐将高科技产品变成必需消费品，更加适用于DCF模型；3）谷歌、微软等盈利稳健型公司，通常适用PE估值法，除个别异常时点以外，谷歌PE稳定在25X-35X间波动。

　　新一代科技革命下，全新的商业模式导致分行业估值体系多元，我们枚举云计算细分领域——SaaS（软件即服务）行业进行具体分析。SaaS广义上定义为所有针对企业客户的、基于云端的软件服务。相比传统软件，SaaS无需硬件设施，大幅降低企业运营成本，提高运营效率。据IDC预测，到2018年全球将有27.8%企业应用软件基于SaaS模式，对应市场规模高达508亿美元。

　　SaaS企业向用户收取订阅费用（月或年），其价格低于传统软件一次性销售单价，同时需要支出大量费用用于开拓市场，因此公司初期大多处于无法盈利或者盈利水平相对低的状态。SaaS行业最常用的估值方法包括PS、EV/Revenue、PCF估值法：

　　➤  PS估值前提在于销售收入稳定，以纯SaaS公司SALESFORCE为例，PS呈现“大涨-下降-企稳”的走势规律，PS下降表明销售规模迅速扩大，随着成熟度提升，研发费用的营收占比趋于固定，业绩释放，15年后，PS正相关性提升。

　　➤  EV/Revenue估值一般适用于SaaS一级市场企业，从美股50家SaaS上市企业EV/Revenue均值走势来看，与股价正相关性较弱。

　　➤  PCF估值适用于更加成熟的SaaS公司。PCF中自由现金流是供股东分配的资金，更能反映企业创造的内在价值，同样以SALESFORCE为例，直到16年底后，PCF与股价产生较为明显正相关性，侧面折射出企业经营走向成熟。

　　此外，根据艾瑞咨询，美股SaaS企业估值时还需多考虑客户情况，要引入多个新指标进行综合估值，包括MRR（Monthly Recurring Revenue，月经常性收入）、ARR（Annual Recurring Revenue，年经常性收入）、ARPU（Average Revenue PerUser，每客户月产生收入）、CAC（Customer Acquiring Costs，单一获客成本）、LTV（Life Time Value，单客户终身价值）、Churn（客户流失率）等。从投资机构的视角出发，判断一家SaaS公司是否有价值，还需关注以下三大关键指导标准：

　　➤  收入增长速度：对于初创SaaS企业，收入增速决定了后续发展潜力。根据美国风投机构BessemerVenturePartners建议，当ARR不足1000万美元时，优秀的SAAS企业的营收增长率至少达到300%。

　　➤  收入增长效率：SaaS企业获客需要销售、市场、技术等团队付出大量人力成本，收入增长效率能够表明SaaS企业发展可持续性。根据艾瑞咨询，客户能为企业带来的总收入是否超过其获客成本的3-5倍（LTV：CAC>3）意味着公司是否能从新客户手中赚取利润；商业模式可行的SAAS企业的成本回收期一般不超过12个月（CAC：MRR<12）。

　　➤  客户流失率：客户流失率体现了客户对该公司产品和服务的不满程度，是公司长期保持竞争力需要提高管理能力不断降低的指标。根据艾瑞咨询，优秀的SaaS企业客户流失率要控制在5%以内（Churn<5%）。

　　7.3  亚马逊：主营业务结构变化对估值中枢的影响

　　根据2017年年报，亚马逊净收入为1，778.66亿美元，相比去年1，360亿美元，增长31%。并且据外媒eMarketer的最新数据显示，2018年，亚马逊在美国的零售额将达到 2，582.2 亿美元，这将占到美国电子商务领域 49.1%的市场份额。作为电商的鼻祖，亚马逊自1995年在网上卖出第一本书之后，就开始不断建立自己的IT基础设施。直到2006年3月，推出了云服务AWS（Amazon Web Services）。在此之后，亚马逊也逐步成为云计算行业的领头羊。根据美国市场研究机构Synergy Research的最新数据显示，在公有云市场上，亚马逊AWS保持领导地位，占据约40%的市场份额；高于微软、谷歌和IBM三家企业市场份额之和。研发方面，截至到2017年，AWS已发布了3951项新功能和服务，并且，根据美国摩根士丹利和国际知名调研机构Gartner的报告，AWS比竞争对手拥有更多的计算能力。根据2018年2季度财报，亚马逊AWS业务的营业收入高达61.05亿美元，同比增长49%，占据亚马逊总营收的比例超过10%，亚马逊已经从纯电商成为电商、云计算领域的双龙头公司。研究亚马逊主营业务结构的变化对估值中枢的影响，对于多元业务经营的成长类公司估值具有较强参考意义。

　　➤  从网络书店—>全面电商

　　亚马逊于1994年以网络书店的身份成立，1997年5月上市，自上市以来，公司市值随互联网热潮而一路上行。但在1999年开始的互联网泡沫中，行业景气度下行，部分明星公司破产（如Etoys、PETS.com），而亚马逊的公司市值也蒸发了近70%。在互联网困境中，亚马逊不再拘泥于网络书店狭隘的业务模式，通过积极的业务重组，拓展全品类的电子商务零售业务、为第三方卖家提供电商解决方案。如00年底推出第三方开放平台Marketplace进驻大批商家，02年投资1亿美元收购在线音乐商店CD Now打开网络CD销售的市场份额，03年起不断增加服装、鞋类、手表及汽车配件业务，提高客户体验。此外，01年亚马逊开始为零售商、实体店提供建站、运营等服务，通过运用自身强大的IT基础设施、高效的仓储物流系统为第三方卖家提供电商解决方案，不断获取增量收入。作为电子零售业务的代表，2001年Q4亚马逊上市以来首次扭亏为盈，实现单季利润508万美元，极大鼓舞了投资者的信心，亚马逊的股价自01年9月迎来向上拐点，此后亚马逊营收保持稳步增长，盈利趋势也在03年得到确认。盈利与股价均领先走出互联网泡沫的困局。

　　在此过程中，亚马逊的估值也经历了由剧烈波动走向逐渐平稳。其P/S在1998-2000年的互联网大牛市保持着10倍以上的高位，最高达到了40倍；在互联网泡沫中跌至01年10月的低点0.7附近，但由于其业务转型及时，在低点之后P/S再次上行至03年10月的5.0附近，直到05年其稳定在2.0倍左右浮动。

　　➤  云计算业务起步，但股价无显著反应

　　2006年3月亚马逊推出AWS（云计算业务），3月发布 Amazon S3；8月发布Amazon EC2。这两项服务的发布是里程碑事件，标志着亚马逊云计算业务的起步。2009年以前，云服务尚处于推广阶段，研发也处于起步阶段，技术和市场尚不稳定，该部分业务处于主题概念期。与此同时，亚马逊06年的营业收入较05年增长了26.16%，和05年的增速大致相同，营收增长没有因此提速。公众的认知度不高以及AWS相关盈利数据的不披露，使得AWS这一概念未在公司股价变动上产生显著影响。

　　2009年年初，也就是金融危机最严重的时候，美国另一云计算业务龙头，Salesforce公司公布了2008财年年度报告，数据显示公司云服务收入突破10亿美元大关。此外，美国许多政府网站（包括USA.gov）也开始试水云计算，某程度上算是为这项服务“站台背书”，市场需求逐步明朗，产业进入导入期。但由于亚马逊仍旧未公布AWS业务的具体数据，外界难以一见庐山真面目，因此在AWS业务的起步阶段，对亚马逊的股价没有产生显著影响。

　　➤  云计算业务逐步明朗，估值中枢上行

　　2015年4月23日，亚马逊公布了2015 Q1财报，该季报首次披露了AWS的部分财务状况：2014年净收入46.4亿美元，较2013年上涨49%。2015年一季度净收入15.7亿美元，较去年同期上涨49%，净利润2.65亿美元，相比去年同期2.45亿美元有所上涨。盈利的快速上行也意味着云计算业务进入快速成长期，之后每季度AWS的净收入增长都在40%以上，公众看好AWS的盈利能力。亚马逊的股价上行速度继续加快，从此前两年每年涨幅约为20%，变为三年内上涨近五倍。净利润同比增速在接下来9个月有300个百分点的上升。受这一积极消息的影响，之后亚马逊的市盈率在700-800倍间维持了一年时间 ，近两年来PE（TTM）稳定于250倍区间左右。自2010年以来，亚马逊以及同为电商股的eBay相对市销率（P/S）一直维持在0.3-0.6倍区间，但在2015年公布AWS业务数据之后，拥有云计算这一重要成长爆发点业务的亚马逊，相对eBay的P/S估值中枢由0.5倍一路增长至1.2倍。其中亚马逊P/S估值中枢从2.0提升到4.0起主要作用。

　　随着亚马逊在云服务业务的不断开拓，云业务进入了良性循环：更大的AWS使用量意味着建设更多的基础设施，从而产生规模效应降低边际成本，最终减少服务费用，吸引更多用户。随着AWS营收保持着接近50%的同比增速增长，亚马逊的有形资产同比增速从2015年2季度后逐年增加，达到30%；但有形资产的增加意味着后期折旧费用的上行，自2015年以来，亚马逊的折旧费用同比增速也出现上升趋势，随着折旧费用的上升，亚马逊的估值方法或将从P/S逐步需要结合EV/EBITA进行同步考量。

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