文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李湛
受市场多次探底、反弹动能不足，投资者观望情绪浓厚、去杠杆与金融强监管延续等多重因素的综合影响，自2018年以来，融资融券余额呈趋势性下降，但两融规模递减的边际效应相对年初有所放缓。
内容提要：
两融余额规模逐步递减，融券逆势上涨，融资交易额低位震荡。受市场多次探底、反弹动能不足，投资者观望情绪浓厚、去杠杆与金融强监管延续等多重因素的综合影响，自2018年以来，融资融券余额呈趋势性下降，但两融规模递减的边际效应相对年初有所放缓。两融交易额从年初的2736.84亿元，下降至9月初的1006.08亿元，降幅高达63.24%，整体震荡下行。
两融余额持续净流出，存量规模承压，H5与H8集中度稳步提升；由跌转涨的反转行情中，两融余额变动存在滞后性。两融余额走势与市场指数高度相关，在指数由跌转涨的反转行情中，两融余额存在1个月左右的时滞性。非银金融、房地产与银行等行业的两融余额大比例流出，因分子H8抑或H5行业两融余额的下降幅度显著低于分母，前8与前5个行业两融余额集中度略有提升。震荡下行通道中，两融余额持续流出，将加快市场出清进程，打压市场指数。
两融ETF增只未明显扩容，余额相对稳定；ETF两融交易低迷，融资净流出显著。2018年，两融ETF标的已从年初的21只发展到8月份的43只，增长超100%；两融ETF由年初的840.46亿上涨至882.74亿，增幅仅5.03%。ETF两融交易额低位徘徊，由2018年1月高位98亿元降至2018年9月的51亿元，降幅高达47.96%。ETF融资净流入额与交易额呈持续下降趋势。
两融成本稳中有升，流量规模上行压力明显。目前大部分券商的融资利率年化8.35%左右，融券利率年化约10.35%，皆稳中有升。拟合趋势线表明，在未来相当一段时间内，融资融券利率会小幅上涨，融资融券的流量动能略显不足。
信用账户增速整体下行，两融需求动能不足。个人、机构信用账户增长数低位徘徊，增速动能相对不足，融资需求方对市场信心不足。在需求动能不足，市场震荡下行的通道中，券商融资融券规模将呈现震荡中逐步下降的趋势。
正文：
一、两融余额趋势性递减，交易活跃度震荡下行
（一）两融规模逐步递减，融券逆势上涨
受市场多次探底、反弹动能不足，投资者观望情绪浓厚、去杠杆与金融强监管延续等多重因素的综合影响，自2018年以来，融资融券余额呈趋势性逐步下降趋势，但两融规模递减的边际效应相对年初有所放缓。2018年下半年，沪深两市的两融余额大概率保持弱势递减，小幅下行趋势，其中，融资余额预期延续增长态势。
其可能的原因如下：其一，融资成本不断上升，打压两融规模；其二，市场震荡下行，两融余额与市场形成趋势性共振；其三，防风险、去杠杆等强监管举措、中美贸易摩擦、新兴市场危机等内外因素的共同作用，导致市场恐慌情绪蔓延，引发市场悲观情绪与两融余额持续下跌。
1.2． 两融交易额低位震荡，占比持续走低
2018年以来，两融交易额整体震荡下行，从年初的2736.84亿元，下降至1006.08亿元，降幅高达63.24%；两融交易额与沪深两市成交额的占比，整体呈现趋势性下降，从年初超11%下降至约7.8%，下降幅度高达30%。
1.3．两融余额变动存在滞后性
两融余额与市场指数高度相关，其中，与上证综指的相关性高达0.925，与上证50指数的相关性为0.632（最低）。我们以两融余额、沪深两市主要指数的收盘价为基准，描述沪深300指数、中证500指数与两融余额2017年以来的走势图（月频，见图4）。发现：在跌转涨的反转行情中，两融余额存在1个月左右的时滞性，但相对波动明显小于沪深300和中证500。考虑到下跌行情中走势的滞后性，沪深300与中证500可以作为预判两融余额走势的先行指标。
2． 两融余额持续下降，行业集中度稳步提升
自2018年以来，两融余额整体呈现震荡下行，低位震荡筑底趋势。就行业分布而言，经统计发现，申万行业两融余额居前的前10个行业呈持续流出状态，但前8与前5个申万行业两融余额集中度轻微稳步提长，其中H8行业两融余额集中度超55.5%，H5行业集中度超37.5%。其原因是：两融余额的分子与分母都下降，分子H8抑或H5行业两融余额的下降幅度显著低于分母，增强两融余额的行业集中度。
结构方面，申万行业两融余额总和为7524，87亿元，约占沪深两市两融总额的88.17%。其中，非银金融、银行、医药生物、电子、房地产、有色金属、计算机和化工等8个行业的两融余额一直处于融资融券市场的前列，余额均在430亿元以上。H8行业集中度占申万行业总体两融余额的比例从年初（2018年1月5日）的53.8%提高到目前的55.5%。这主要是，申万行业两融规模与沪深两市两融余额规模皆呈资金净流出状态，但相对而言，银行、有色金属等行业的两融余额相对稳定，提升两融规模的行业集中度。
三、 ETF两融规模总体稳定，交易持续低迷
受新发行两融ETF的驱动，ETF两融规模相对年初增长约7.5%，稳定有升。据不完全统计，2018年，两融ETF标的已从年初的21只发展到9月份的43只，增速超100%。受此影响，两融ETF由年初的840.46亿上涨至882.74亿，增幅5.03%，弥补存量两融ETF的下跌趋势，100%对5.03%的增幅比例，ETF规模增只未增量，市场景气度可见一般。
两融ETF前5集中度略有缩减。自2018年以来，两融ETF前5的规模由年初的794.55亿下降至789.2亿，降幅约为0.67%，行业前5集中度由年初约95%下降至目前的约89%，下降约5%，两融ETF行业前5规模略有下降。
交易额方面，据Wind统计，ETF两融交易额低位徘徊，由2018年1月高位98亿元降至2018年9月的51亿元，降幅高达47.96%。H5的资金净流入来看，易方达恒生ETF、华安黄金ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF、华夏恒生ETF等在区间内呈净流出状态。在市场整体低迷的情况下，ETF融资净流入额呈持续流出状态。
四、成本稳中有升，两融规模流量动能不足
（一）两融成本稳中有升，流量规模上行压力明显
我们基于多项式拟合方法，模拟与预测融资利率或融券利率的走势，发现：自2016年以来，券商融资利率整体呈上升趋势，融券利率成本上扬，但相对稳定。融资融券成本上升，显著增加两融规模流量上行压力。
据Wind不完全统计，目前大部分券商的融资利率年化8.35%左右，并且不断抬升的趋势，融券利率年化约10.35%，稳中有升。从拟合趋势线的走势看，在未来相当一段时间内，融资融券利率会小幅上涨，融资融券的流量动能略显不足。
近一年以来主要券商的融资融券利率维持在年化8.35%左右，融券利率维持在年化10.35%左右。虽有部分小券商通过设定较低融资利率以吸引投资者，但整体来看，融资融券费率依然稳定中升，并预期将延续升的趋势。考虑到资金成本与股市低位震荡等因素的综合影响，预期融资融券的流量规模受限，净流出预期仍然存在。
（二）信用账户增速整体下行，两融需求稳中有降
据Wind统计，自2017年9月以来，个人信用账户与机构信用账户总数处于稳中有升的趋势，但个人信用账户与机构信用账户的增速整体震荡下行，一度触及相对低位，市场信心不足，打压市场对融资融券的需求。
上图红色柱形图为信用账户总数，蓝色折线为每月信用账户的增长数。个人账户从2016年1月末的398.6万户增长到2018年8月的465.7万户，累计增长率为16.8%。但自2017年9月以来，个人信用账户增速整体震荡下行，增速动能不足。特别的，2018年以来，个人信用账户的月增长数则一直维持在低位水平，每月新增账户不足两万，月增长率不足0.5%。个人信用账户曲线趋势表明，未来个人投资者信用账户总数稳中有升，但增速相对缓慢，且趋势上震荡下行。
机构账户方面，机构账户从2016年1月7822户增长至2018年8月的16449户，累计增长率高达110.3%。相对个人信用，自2016年以来，机构账户的增长一直保持在较高水平，即便在2018年整体行情不景气的情况下，每月净新增账户平均也有300户，月增长率约为2%。总结机构信用账户月均增长数的趋势发现：与个人信用账户走势大体相似，机构账户的月增长数震荡下行，增速放缓，趋势上处于震荡下行通道。
(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
责任编辑：张文
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
