A股破发大戏上演 发行之弊显现无余(2)

　　解决之道：改革定价机制促使价值回归

　　破增发、破首发等现象的出现，使我国IPO和再融资的定价机制缺陷凸显。

　　先讨论增发再融资。影响增发能否顺利完成及之后的市场表现的因素主要有：增发后的盈利预期、增发对象、增发价格和市场状况等几个方面。

　　根本因素是增发对公司未来业绩的实质性影响。如果增发是为了整体上市、优质资产注入，将提高上市公司质量，增厚未来业绩，必定受到投资者欢迎。而如果是普通的项目融资，且项目盈利前景并不容乐观，或虽然增发注入资产优良，但股本扩张规模与注入资产的盈利相比较为悬殊，每股收益被严重摊薄，一般会受到市场冷落；其次，定价机制是增发的关键，定向增发的发行价一般较低(面向财务投资者时可能相对较高)，其发行价多为历史价格；而公开增发的发行价往往较高，其发行价以当前市价为基准计算，随着市场环境的变化，造成跌破发行价的风险也较大。如中国船舶2007年9月定向增发时股价在200元以上，而增发价仍按2007年1月拟定的30元发行价发行，而中信证券2007年8月公开增发价高达74.91元/股，创出新股发行价新高，万科A股2007年8月公开增发的价格为31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，流通股与非流通股投入成本差距太大。定向增发和公开增发定价机制的不统一，即造成了对公众投资者利益的损害，还容易产生各种内幕交易等不法行为，使定向增发成为利益输送的工具。

　　在融资制度改革上，首先，应该将定向增发和公开增发统一起来，可以参考新股的定价机制，从价值的角度，按照一定的市盈率水平增发，并且严格控制市盈率的高低。另外，融资方式上，可以多采用公司债券、分离可转债等融资方式，并确立以债券为主的融资模式，以彻底改变中国股市沉疴已久的“圈钱”模式，促使上市公司最有效地运用货币和资本——这是市场经济中最稀缺的资源。

　　新股股价纷纷跌破首日上市开盘价，逼近首发价，新股定价机制缺陷也同样严重。改革方向上，在我国资本市场内外部环境持续改善、机构投资者不断壮大和投资银行专业水平不断提高的背景下，最终应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定新股最终发行价。目前，至少应首先改革现有发行市盈率计算方法，IPO时公司的每股收益应考虑前几年的业绩情况，如按照发行前三年的平均值计算，而不是仅按发行前一年的每股收益计算，并充分考虑上市公司未来的业绩预测，同时对市盈率的高低也应该从价值的角度严格控制。

　　综上所述，成熟的资本市场融资功能的发挥应该是持续稳定，而不能因为股指的走弱而受到削弱，而要实现这一目标，改革新股发行和增发定价机制势在必行，而解决的根本是从价值的角度对上市公司合理估值，尽量使流通股东和非流通股东的利益区域一致。