博弈减持：把脉股改后遗症(5)

　　将这种分析放入现在的市场环境也恰如其分。市场在“大小非”的抛售狂潮中不断下跌，使原来的非流通股股东每次下跌后选择解禁所取得的收益都会减少，但是他们还在不断减持，原因是这种收益虽然减少了，但是仍然超过其心理预期。在这种边下跌边抛售的过程中，“大小非”始终是利益既得者，机构或者在此前已经充分减仓，而散户因为信息的不对称等原因成为被动接盘一方。但“大小非”承受的可以减持的股价范围也是有个底线的，也就是说，当股价下跌到以此价格出货的利益远远赶不上持有股票这么长时间所消耗的机会成本的时候，“大小非”或许会选择持股待涨。与此相关，一旦“大小非”停止抛售，供需平衡点会慢慢产生，股价继续深跌的机会就不大了。

　　然而，这种放任自流式的寻找平衡点方式对于大多数投资者来说，未免太过残酷，因为对于那些经过长期摊薄后成本几乎为零的非流通股股东来说，股价深度下跌后获利仍然是丰厚的，也就是说，即使对于暴跌至此的市场而言，“大小非”解禁的空间还是非常充分，股价下调对他们来说仍然游刃有余。这样一来，未来仍有下跌幅度和时间，而对于在二级市场介入的流通股股东来说，巨额损失已经永难挽回。

　　那么，或者在市场的自行调节中，在以基金为主要代表的机构投资者的主动参与下，可以寻找另一条多边博弈的道路。此前我们杂志分析过，由于无法预测股东的减持行为，使得无论是否存在有机构主导行情(也就是通俗所说的“坐庄”)，股价都难继续上行。唯一的出路，就是以某种方式使博弈的其他参与者相信股东不会减持，使机构投资者不会因为害怕拉高股价后为“大小非”出货提供通道而避而远之。这样的话，需要机构和“大小非”达成某种默契，即机构承诺将拉升股价而“大小非”亦默许不减持其所持有股份。在这种默契下，股东的获利主要通过股价拉高后，通过题材、股价上升后的财富效应进行增发、配股等再融资，而机构则可以在股东获利完成后选择出货给散户，甚至由股东将再融资获得的资金通过其他的渠道对操盘机构另行“补偿”。显而易见，这种非主流的解决方式并不合法，最后的买单者仍然是中小投资者，而且，在市场信心极度涣散的时候，机构通过拉高股价和“大小非”实现“灰色同盟”的愿望成本实在是过于高昂，而在闻融资必大跌的情况下，“大小非”股东能够利用财富效应再融资的构思简直是痴人说梦。

　　最后一种，也是大家最期待的挽救市场无休止深跌的方式是管理层的适当干预。从长期来看，规范大股东行为，防止限售股对A股市场的非理性冲击，是管理层稳定市场健康发展的手段之一。由于2008年大小非数万亿的规模，大小非减持已经成为主导市场格局的最重要因素。股改时虽然订立了大小非解禁契约，但随着时间的流逝已经逐步的失效，大小非流通开始明显超出了监管层的控制范围。在这种情况下，管理层应对全流通产生的新情况，尽快制定新的规范，防止大股东利用自身的绝对优势来操纵股价，避免股改全流通最终成为大股东实现自身利益最大化工具的尴尬格局。

　　不过，也应该看到，“大小非”减持的规范工作难度不小。虽然，对于具备绝对优势的大股东而言，只仅仅按照股改约定对其限售期做简单的约束，并不能满足保护市场公平公正的客观需要，但股改时订立的解禁契约到如今已经过期，“大小非”今时今刻选择减持完全合法，这种突然性的供给增加监管层无法干预。有分析认为，和一般的机构相比，大股东具备筹码和信息上的双重绝对优势，大股东的绝对控制或者相对控股地位，即使是市场上以往的机构巨无霸——基金们也望尘莫及，而大股东对上市公司的了解和信息掌握程度较一般机构更胜一筹，更不要说一般的中小投资者。这意味着，非流通股一旦流通，大股东成为绝对意义上的庄家，操纵股价是轻而易举的。与此相反的是，由于历史原因A股市场对大股东行为的规范和约束力度明显不够，监管层在针对基金等机构投资者制定了各种详细而严格规则同时，对大股东行为的规范关注度却很低。尤其在目前阶段，由于非流通股东在极低的历史成本和丰厚的获利面前，其抛售和操纵行为更可以说能够肆无忌惮。很显然对于刚刚依靠股改而复苏的A股市场来说，面对这种抛售是很难以轻松应对的，这考验着监管层的智慧。