诺安基金和中国平安翻脸

　　赵迪

　　3月5日，在备受关注的中国平安股东大会上，公司向二级市场公开增发A股和分离交易可转债的再融资方案获得高票通过。不过，公司最大的内地基金流通股股东诺安基金却高调表示，对中国平安涉及再融资的三个议案投了反对票。承受了二级市场股价下跌带来的巨额损失后，诺安基金终于和上市公司翻脸，这样的选择究竟是义薄云天还是作茧自缚呢……

　　本周市场最为关注的莫过是中国平安的股东大会。在这一次的股东大会上，审议公司包括800亿元的增发和约400亿元的分离交易可转债的再融资计划。最终，该计划毫无悬念的获得通过。然而，稍稍让人有些意外的是公司最大的A股基金流通股东——诺安股票基金对方案投出了反对票。中国平安复牌后的首个交易日即出现大幅上涨，并触及涨停板。

　　重仓中国平安，金牛变水牛

　　数据显示，截至2007年末，诺安股票基金共持有2603.12万股中国平安的A股股份，占该基金资产净值的6.67%，较三季度末的2430.55万股增仓172.57万股。而在去年10月份以来的绝大多数时间内，中国平安都处于单边下跌的格局。受此影响，诺安股票基金的净值出现较大幅度的缩水。截至3月5日收盘，该基金单位净值为1.2199元，较去年10月16日的高点1.5314元下跌20.34%，在同类型的可比基金中的排名十分靠后。而此前，诺安股票基金的表现相对比较平稳，甚至还被某媒体评为“金牛基金”。

　　从“金牛”变为“水牛”的速度如此之快让基金持有人无奈，于是慨叹都是中国平安惹的祸。如果仅仅从二者的价格变化来看，的确也呈现出这样的特征(图1)。在2007年下半年至今，诺安股票基金的净值与中国平安的股价走势高度相关，只不过略显平滑。

　　图1：诺安股票基金净值与中国平安股价走势对比(2007.07.02-2008.03.05)

　　既然如此青睐平安，诺安股票基金为什么又要在股东大会上对中国平安的再融资议案投出反对票呢？这场堂吉诃德与风车的大战难道仅仅是为了表明一种姿态和勇气吗？

　　投出反对票，理智还是赌气

　　诺安基金相关人士表示，投反对票是出于最大限度保护基金持有人利益的角度出发，认为目前中国平安的资本金比较充足，没有必要再大规模融资，而且融资后投资项目质量如何存在较大不确定性，会给公司带来较大的经营风险。另有媒体报道，重仓中国平安的基金经理表示，中国平安如此大规模融资事先未与股东做过任何沟通，基金公司将不会参与中国平安的A股增发，预计中国平安的增发很难成功。

　　那么，诺安股票基金投票反对中国平安再融资甚至可能不参与再融资，究竟是在赌气平安的傲慢还是理性的选择呢？

　　申银万国证券首席策略分析师陈李表示，如果着眼于长期价值投资进行分析，投资者会看平安现在的价值和成长空间。但对平安的业绩会不会有影响，要看其再融资后的具体投资行为。如果是去国外收购或入股被低估的金融公司，那么长远来说有利于平安的业绩。

　　我们在《平安阳谋》一文中指出，从长远来看，我们看好中国平安的海外扩张，从高估值市场融资，收购低估值市场股份是对股东有利的行为。短期来看，中国平安通过再融资增厚了每股收益、每股净资产和每股内涵价值，对于消化高估值压力是有利的，对于原有股东来说也是有利的。诺安股票基金之所以投票反对的原因在于其已经重仓持有中国平安超过其资产净值的6%，继续参与增发的空间不大。与其如此，不如干脆投出反对票以吸引市场的眼球。与其说这是一种理性的选择，倒不如说是在和自己赌气。

　　然而，从更深层次的角度考量，诺安股票投资中的失误仅仅是因为重仓持有了中国平安吗？事实绝非如此。

　　持股集中度过高是罪魁祸首

　　我们认为，诺安股票基金的投资失误在于过高的持股集中度。持股集中度是用来衡量基金投资风格的指标。持股集中度越高的基金，其投资风格越激进；相反，持股集中度越低的基金，其投资风格越保守。

　　一般来说，持股集中度又分为股票投资集中度和行业投资集中度，分别用于衡量基金在个股和行业配置方面的策略。

　　股票投资集中度的计算方法是：

　　基金股票投资集中度=前十大重仓股资产净值/全部股票投资组合资产净值

　　按照诺安股票基金四季度的数据计算，其股票投资集中度为47.65%。一般认为，超过40%的股票投资集中度就是较为激进的操作风格。显然诺安股票基金已经属于这一行列。

　　行业投资集中度的计算方法是：

　　基金行业投资集中度=前三大重仓行业资产净值/全部行业投资组合资产净值

　　按此计算，诺安股票基金四季度末的行业投资集中度为82.68%。一般认为，超过50%的行业投资集中度就是较为激进的操作风格。而诺安股票基金竟然达到了惊人的82.68%，其中第一大行业金融、保险业占基金净值比例达到34.66%，而金融行业恰恰是去年四季度以来的重灾区。诺安股票基金逆势加仓，较三季度末大幅增仓(表1)。作为奉行组合管理的公募基金来说，这样的行业投资集中度和操作模式已经不是一般的激进，而是近乎于一种疯狂。

　　表1：诺安股票基金2007年四季度末前三大重仓行业

　　行业                     持仓市值（万元）       占基金净值比重（%）        增减仓比例（%）

　　金融、保险业       1436112.73                     34.66                                         20.41

　　制造业                  936347.70                     22.59                                         -4.01

　　金属、非金属业       397278.55                     9.59                                           -13.58

　　事实上，不仅是2007年第四季度诺安基金持股集中度偏高，此前每个季度末的投资组合都呈现这样的特征，只不过重仓行业不尽相同。这从另一个角度说明了该基金股票周转率较高。而2007年三季度之前该基金表现优良的原因在于重仓行业并没有集中爆发系统性风险。然而，不是不报，时辰未到。去年四季度开始，风险终于显露出来。

　　我们在同基金从业人员的沟通中了解到，通常来说基金管理公司和基金经理会按照组合投资的原理进行资产配置。但是，对于一些新兴基金管理公司和基金经理而言，如果阶段性排名不够理想，不排除采取特殊的操作策略，比如重仓配置某一行业或某一板块，希望依靠该行业或板块在某一阶段的超额收益来跑赢市场。过去的文章中我们曾经提到过重仓S股的东方精选基金以及行业配置过分集中的诺安股票基金都属于这样的行列。

　　从这角度来说，诺安股票基金的亏损并不值得同情，相反倒是诺安股票基金的投资者需要仔细考量究竟要不要把资产交给如此类型的基金管理人。