博弈减持：把脉股改后遗症(4)

　　另一个非流通股股东面临的必然问题是处理好实业资本和金融资本的博弈问题。全流通之后，以股票为代表的金融资产与实物资产之间的套利更为便捷、顺畅和活跃。“大非”和“小非”作为金融资本的持有者，如果获利丰厚，同时在实物资产市场有更好的投资机会，大规模的减持就成为必然；反之，如果金融资产一直估值过高，就可能吸引大量实物资产通过上市、注资等形式转化为金融资产，增大金融资产的供给，而这种大量供给又会造成市场估值中枢下降。

　　目前，市场未来的不明朗真真切切地让大家降低了金融资本的收益预期，使以“大小非”为代表的实业资本在二级市场上套现意愿加大，很多企业并不缺钱，但在股价高估以及下跌风险加大的情况下，落袋为安却是个很好的选择。其次，经过数次加息后，资金的使用成本开始大幅上升，从紧的货币政策也导致了部分企业开始通过股票市场套现来缓解实业经营上的压力，典型如泛海控股在民生银行上套现达27.7亿。企业在股价处于高位时的再融资欲望，也让二级市场上众多投资者心生怯意，如中国平安1600亿天量融资的消息致使其股价从高高在上的百元股跌到目前的50多元，到现在也仍然没有完全止跌的迹象，中国平安的“大小非”对其手中股票的减持可谓不计成本。如果在宏观紧缩的调控下，经济增长放缓导致大股东对大部分上市公司盈利增长预期看淡，将明显激化解禁股抛售的矛盾。也就是说业绩增长乏力，意味着只能依靠上市公司估值中枢的快速重排来对供求失衡进行调节，那么对A股市场来说无疑是场灾难。

　　当然，还有一些非流通股股东选择减持是由财务压力造成的，一旦非流通股东资金紧张，高位减持将成为其不二选择。这一因素导致的股东抛售行为，实际上更为刚性。还有一些强周期性行业，面临成长性下降的风险，业绩受周期影响波动很大，如果在景气周期不抛出股票，拐点一旦形成，股价的走势将如同过山车一般。

　　博弈困局期待政策明确信号

　　和一般的机构相比，大股东具备筹码和信息上的双重绝对优势，尤其在目前阶段，非流通股东的肆意抛售对于刚刚依靠股改而复苏的A股市场来说是沉重的打击，如何引导和监管“大小非”减持行为考验管理层智慧。

　　根据聚源数据统计结果，截至2008年3月18日，已完成股改公司共有1288家。从行业来看，证券、有色、银行等周期性行业减持压力最大，国家绝对控股的7行业——军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运减持的压力最小。从股权地位来看，控股股东的减持压力小，财务投资人的减持可能大；而从所有者性质来看，国有控股公司的减持压力小，民营企业的减持压力大。

　　如果我们确信“大小非”减持狂潮是危及市场的重要因素，那么，理清这其中的关系或许对我们分析市场未来走势有很大帮助。

　　首先，在不考虑上市公司业绩增长的前提下，二级市场上的博弈是一种零和博弈。前期，《股市动态分析》曾就全流通环境下的市场参与者利益状况做了细致的分析，认为，加入了“大小非”的市场格局已经成为一种机构、股东和中小投资者构成的三方博弈，其中，中小投资者，也即我们俗称的散户，继续处于绝对信息劣势，继续充当零和博弈中负收益一方。但在机构和股东的双方博弈中，博弈双方会由于无法预测对方行为而选择放弃可以达到最优结果的合作策略而选择仅能实现次优结果的不合作策略。这正是博弈理论中的囚徒困境模型。