股改--艰辛的征程

　　河北大学 谢谦

　　改革开放以来，我国证券市场从无到有、从小到大，取得了举世瞩目的成就。但长期以来，困扰市场发展的一个根本问题却一直没有得到很好地解决，这就是被称之为“达摩克利斯之剑”的股权分置问题。

　　所谓股权分置，又被称作股权割裂，简而言之就是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通(约占总股本的2／3)，前者主要为社会公众股，而后者则大多为国有股和法人股。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的不完善所造成的一项制度性缺陷，是诸多历史因素综合作用的结果。

　　历史成因

　　我国

证券市场的正式产生以上海证券交易所和深圳证券交易所的成立为标志，其中前者于1990年11月26日成立，同年12月19日开业；后者1991年4月11日由中国

人民银行总行批准成立，并于同年7月3日正式成立。但需要注意的是，在我国证券市场建立以后的相当长时间里，管理当局对证券市场的功能定位都存在偏差，这是导致股权分置的一个重要原因。现代经济学认为，证券市场的基本功能是通过市场交易和价格变动，使资本资源流向效率最高的地方，实现资源的最优配置；与此同时，利用股票价格对上市公司的绩效和经营做出评价，并对经理层进行监督。但在我国证券市场建立之初，管理当局认为其目标是为企业而且首先是为国有企业融资，并由此采取了“证券市场要为国有企业服务”的方针。基于这一要求，除了在股票发行和上市审批中向国有企业倾斜以外(在当时股票发行采取了行政审批制，公司上市要经过省级政府推荐、证监会批准给予上市名额，然后确定上市额度和首发公募价格等多道行政审批手续)，管理当局还从供给和需求两方面入手进行抬升股价，使得到上市权的国有企业在发行新股和上市后增发新股时能够获得较高的溢价，从而筹集到更多资金。在需求方面的做法主要是组织和鼓励各种资金进入市场；供给方面一是设立上市额度来限制市场扩容，第二个方法就是把股份划分为“流通股”和“非流通股”，只让大约1／3的股票上市流通。

　　矫往布新

　　进行股权分置改革，妥善解决股权分置问题的目的，在宏观层面是要从根本上解决制约股市发展的基本制度问题，进一步完善市场机制，形成相对稳定的市场预期和合理的定价机制，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，寻求证券市场的长期稳定健康发展；在微观层面是要完善公司治理结构和资本运营机制，形成投资者共同的利益基础，强化市场对上市公司的约束。

　　事实上，从1998年开始，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，股权分置问题就开始被触及，但由于当时实施方案与市场预期存在较大差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)开始实施“国有股减持”。其中第五条明确规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，其出售收入全部上缴全国社会保障基金。但由于该方法以牺牲流通股股东利益为前提，因而遭到了市场的拒绝。当年10月22日，证监会宣布停止执行《暂行办法》第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案。

　　2004年，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。国务院于1月31日发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”。并表示“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，从而确定了解决股权分置问题的目标和指导原则。

　　蹉跎前行

　　对于本次股权分置改革，由于试点上市公司采取了不同的解决模式，因此市场对各试点公司的反映不尽相同。与此同时，对于此次改革的整体方案，社会各界也褒贬不一。但有一点可以肯定的是，与以前的方案包括大多数社会上征集的改革方案相比，此次改革最大的进步就是变整体统一决策为个体分散决策，使改革具有了可行性。在之前所征集的方案中绝大多数方案都是要求监管当局集中决策，制定一个统一的改革标准，但事实上由于各上市公司的历史背景存在着较大差异，再加上不同方案设计者的主观判断有所不同，市场很难达成一致共识，这也是股权分置改革迟迟未能进行的一个重要原因。由于不再统一决策，也就改变了监管当局直接与市场博弈的局面，取而代之的是各类市场主体，包括流通股股东、非流通股股东、上市公司管理层、保荐机构以及监管部门之间的相互博弈，把定价机制以及补偿方式等问题都留给了相关利益方。在目前这种安排下，原来的统一试错模式变成了个体试错，从而把市场整体的系统性风险转变为个体风险。但另一方面，由利益相关者自行解决股权分置的历史遗留问题，可能会因为过高的交易成本和谈判费用而使改革缺乏可操作性和效率，从而使改革陷入停滞或者出现新的问题。

　　不过，有一点必须指出的是，解决股权分置这个重大难题固然能够为资本市场发展确立一个规范化的制度基础，但这并不意味着的改革的全部，在基础设施建设、市场创新、交易制度、发行制度等方面当前资本市场都还需要更深入的改革。