股改在妥协中寻找平衡

　　本报记者 莫及

　　在市场压力下，长江电力终于退让了一步。7月21日，长江电力对其股改方案进行了修改，换回了不少好评。同日修改股改方案的还有中化国际和华海药业。至此，第二批股改试点的42家上市公司中，已有14家根据流通股股东的意见修改了方案。这足见股改利益双方———流通股股东与非流通股股东博弈的激烈程度。它不仅反映了双方在利益上的“硬”博 弈，也体现出双方在心理上的“软”博弈。

　　修改方案让了多少利

　　对14家试点公司股改方案修改前后内容进行对比可以发现，方案修改的内容主要有四种类型：

　　第一种是提高对价。这里又分两种，一是提高送股比例，如中信证券在推出每10股送2.5股的征求意见方案后，经过两次修改，变为每10股送3.5股，相比原方案增加了1股。二是提高现金支付比例，如华海药业修改后方案为，公司向全体股东每10股派现2.5元(含税)，非流通股股东将其应得现金分红在缴纳相关税费后全部支付给流通股股东。

　　第二种是提高非流通股的减持门槛。如传化股份修改方案中公司非流通股股东承诺：所持非流通股份自获得流通权之日起3年内，如果传化股份股价在25元以下，一股也不会流通，这意味着股权分置改革后公司股价上涨172%以上，传化股份实际控制人的股份才有权流通。

　　第三种是不仅提高对价，同时增加承诺。如唯一采用缩股方案的吉林敖东，虽然不改变缩股比例，但将原来的派现额由每10股2元增加到了每10股4元，同时，原方案中关于大股东在实施股权分置改革方案12个月之后每年减持不超过总股本2%的承诺，修改为36个月。

　　第四种是对原方案作一些改进。如长江电力将原方案中作为或有事项的认股权证条款予以明确；七匹狼也根据部分流通股股东的意见，将原方案中的“流通股股东出售权”改为“股价差额现金支付”条款。

　　据记者统计，14家修改方案的试点公司中有11家切切实实地提高了对价的支付，有超过一半的公司增加了承诺。

　　讨价还价有“策略”

　　有市场人士指出，现在不少公司改变了原先强硬的口吻，纷纷修改方案，可能是为了在方案表决时，争取印象分———态度良好，能听取流通股股东意见，容易给众多的流通股股东以好印象。印象效应在第一批试点公司的股改过程中已有所显现。

　　三一重工是首家在方案公布后对其方案做出重大修改的试点公司。该公司将其初案由10送3派8元调整为10送3.5派8元后，此后立即赢得市场的好评。“出台方案—沟通—修改方案”的“三一模式”，被认为是股改中一个可以借鉴的成功经验。

　　但是，相比较第一批试点公司的方案，第二批试点公司的开价却越来越低。“三一模式”被一些后继者们演绎成“低对价-修改方案-较低对价-方案通过”的新模式。

　　一位业内人士透露他了解到的实际情况：有一家上市公司的支付底线为10送8，但其最初公布的试点方案仅为10送3，市场强烈不满的反应过后，方案调整为10送4，大股东收获市场好评的同时，也比预想的少送了许多股票。

　　国联证券一位人士作了这样的分析：在最初公布方案时，大股东开出的“低对价”和流通股东对股改的极度期望会形成强烈的心理反差，流通股东往往会陷入失望情绪中。几天后，二级市场的股价会随着市场对方案的不满愈加低迷，中小投资者的情绪也随着股价进一步走低。这时便是股改方案做调整的最佳时机，一个比原先方案稍作改进的方案就此出台。此时，感性因素较多的散户会就此放行方案，明知对价不足的机构投资者也往往基于稳定收益的投资理念放行试点方案。

　　长江证券研究员毛冬指出，这种“低对价”的博弈与一般的“讨价还价”的道理是一样的。

　　到底想得到什么？

　　业内人士普遍认为，一些公司把股改方案的修改当作一种“讨价还价”的手段是可以理解的。但是，相信投机取巧的公司毕竟是少数，大多数公司还是要实打实面对流通股股东，因为流通股股东中有基金等机构投资者，他们并没那么好糊弄。

　　在国信证券红岭中路营业部，一位程姓投资者告诉记者：作为流通股股东，他当然是希望得到越多的补偿越好，但是，这肯定是不现实的。“如果我觉得上市公司已拿出了最大的诚意，即使补偿方案不理想，我也会投赞成票的。”程说。

　　股改启动后，有人提出：既然是补偿，就要算一笔历史的账，把流通股东历年来所遭受的损失算清楚并全部给予赔偿，这才公平。对这一观点，记者询问了不少中小流通股股东，他们都认为，这是不现实的。他们所希望得到的，只是“合理的补偿”。但是，什么是“合理的补偿”他们其实并不清楚。

　　国信证券一位人士认为，相较而言，非流通股股东由于股改所能得到的利益还是容易计算出来的，这应是流通股股东与非流通股股东博弈的依据。基于此，非流通股股东有没有起码的诚意，也比较容易看得出来。

　　中小流通股股东们最想得到的是什么呢？不送股不缩股不派现，农产品的股改方案何以广受好评呢？农产品股改方案承诺：在方案实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股的价格将持有的农产品股票出售给深圳市国资委。而6月17日农产品股票停牌除息后的股价为3.35元，有26.87%的溢价。明摆着只赚不赔，流通股股东们当然高兴了。而送股派现却不让人放心，届时市场会自行“除权”，股价跌下去了，还不是什么也没得到！

　　有市场人士认为，恰恰是不如送股派现实惠的承诺却最受市场欢迎，这说明了流通股股东其实最想得到的是未来实实在在的增长。方正证券研究所研究员高宇认为，对价只是一种现实的有限度的补偿，虽然这是不可缺少的，但却不是最重要的。