第二批股改试点方案全部亮相 四大启示照亮未来

　　昨日，中孚实业公布股权分置改革说明书，至此，第二批42家试点公司改革方案已全部浮出水面。第二批试点为股权分置改革的全面铺开起到了积极的探索作用，许多问题通过试点找到了答案。当然，既然是试点，就不可避免地使原来隐藏的深层次问题暴露出来，有的疑难问题还难以迅速求解，而会迫使我们进一步探索，这对股权分置改革的全面推进无疑具有积极的意义。

　　送股VS权证　内容与形式之辨

　　第二批试点公司沿袭了第一批的特点，仍以送股作为对价的主流形式，有多达40家公司方案包含送股内容甚至以此为惟一对价方式。这在一定程度上说明，送股模式具有广泛的群众基础。但有的第二批改革方案也推出了或承诺在一定条件下推出以权证、“准权证”作为对价组成部分，如宝钢、农产品等。

　　市场对于权证的不同反应值得深思。当宝钢最初推出“认购权证＋认沽权证＋送股”的股改草案时，市场曾一片哗然，板子主要打在权证身上。但在农产品的承诺模式出台后，该股接连出现两个涨停，这说明市场真正反对的并不是权证这种形式，而是权证或其他方式一起折算的对价幅度。“对价是纲、形式是目”，这是第二批试点给出的一点启示。

　　也有分析人士指出，送股、权证模式各有特点，前者简单明了，同时适合对公司长期看好的投资者；而权证、尤其是认沽权证，具有锁定风险、稳定收益的功能。它们分别满足了投资者的不同偏好。从这个角度看，不同的对价模式不是对立的，也不存在绝对的优劣之分。以后上市公司在制定股改方案时，完全可以考虑在同一对价水平上，提供多种模式，使投资者在“每10送3股”和“每10股送5份认沽权证”之类的方案中自由选择，各得其所。

　　设限VS不设限　国资持股之辨

　　股权分置改革进行至此，国资管理机构在其中的作用越来越受到重视。这不仅体现在国有控股企业的对价幅度上，另一方面，国资持股比例的划定，对市场预期的形成乃至股改方案的通过，都起着举足轻重的作用，而其中的一些问题也需要进一步思考。

　　目前来看，投资者关注对价是否合理，一方面是自己获得了多少，另一方面是非流通股股东得到了多少。

　　对一些非流通股比例较高的公司，尽管绝对送股数较高，但非流通股增值幅度可能更大，这令一些投资者对方案不满意。不过，有专家指出，在衡量非流通股增值幅度上，投资者不能仅看其占总股本的比例，更应关注按照划定的持股比例决定的事实上的可流通数。

　　另一方面，更有专家对国资持股比例划定本身提出了建设性意见。首先，从资本市场的角度，尽管明确最低持股比例有利于减轻扩容压力、稳定预期，但从长远看，随着将来国资布局、产业政策的调整，现在规定的持股比例完全有可能作出变更。而一旦放宽限制，则意味着承诺改变，从而再次提出由“暂不流通”到“流通”所涉及的补偿问题，到那时，是否还将进行第二次股改？

　　因此，专家建议，国资机构在作出划定决定时应该更加慎重，不能为了解决当前问题而留下新的隐患。其次，就国资管理本身而言，专家表示，与其划定对单家公司的持股底限，还不如确定对行业的持股要求。这样，国资在具体企业中将更加进退自如。

　　补偿VS不补偿 共益权自益权之辩

　　含H股、B股的公司如何进行股改，这无疑是第二批试点中的盲点问题，但同时又是整个股权分置改革中一个不容回避的重要问题。

　　从目前情况看，关于对H股、B股股东是否支付对价、支付多少对价的争论还相当激烈。一方面，从股改的理论基础看，对价的本质是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东作出的支付，因此，不涉及流通盘扩大的H股或B股股东没有获得对价的理由；但另一方面，作为股东的一部分，H股、B股股东显然有动力为自己争取一份利益，在股改问题被设定为公司共益权问题后，这类股东完全有可能利用表决权，阻碍不包含对价的股改方案的通过。这就是矛盾症结所在。

　　为此，有关专家指出，要规避对H股、B股股东的补偿问题，应该从源头上突破股改的法律框架，使股改发起人，也就是非流通股股东可以选择是在公司共益权层面、还是在与A股股东的自益权层面解决股权分置问题。

　　改VS不改 诚意之辩

　　与中孚实业股改方案同时披露的，还有中信证券、鑫富药业的对价修改方案。而修改方案，正是第二批股改中的一大看点。

　　据统计，截至昨日，在42家公司中，总计有10家公司对对价方案作了修改，内容涉及提高送股比例、增加派现、严格减持承诺等等。除了七匹狼将“流通股股东出售权”修改为“股价差额现金支付”，其余9家公司作出的修改都提高了对价的含金量。

　　方案的修改反映出两类股东之间的沟通是富有成效的，多数公司也在这一过程中显示出对股改的诚意。通过各种形式的博弈，流通股股东的利益诉求在对价提高时得到更大程度的满足，这正是大家盼望的股东协商机制应当起到的效果。

　　不过，同时也应该看到，个别公司在初始方案的制定中留了一手，以备在与流通股协商时作高姿态。客观来看，方案的修改和再讨论毕竟影响了改革的效率，两类股东都应该以更加真诚的态度来对待改革。(记者曹腾)