清华同方试点方案分析：充分让利 实现共赢

　　清华同方作为老牌科技龙头企业，其在首批股权分置改革试点公司中最为引人注目。公司的方案是否能够充分保障流通股东的利益？双方能否实现共赢？通过以下的分析，投资者一定会有一个更加客观和理性的判断。

　　□深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　清华同方：向流通股东让利几何？

　　清华同方(资讯 行情 论坛)在首批解决股权分置试点公司中，采取向流通股东每10股转增10股、但不向非流通股转增的补偿方式，十分独特。与其它公司的补偿方式相比较，清华同方向流通股东补偿方案孰优孰劣？这并不是一眼就能看出来的。笔者将清华同方与三一重工(资讯 行情 论坛)的方案进行比较后，得出结论：清华同方对流通股东的让利是巨大的。

　　由于三一重工送股后另有派现(方案为流通股每10股获非流通股东送3股并加8元现金)，为便于比较，分析两家公司在方案实施前后公司净资产变化情况最有说服力。这种比较法相当于分析非流通股东与流通股东对公司的“家当”(通常用净资产代表)如何重新分配。两家公司在实施对价方案前后的基本情况列表如下：

　　清华同方(600100)：对价方案实施前后情况对照

　　说明：每股净资产取第一季度末数据。由于只有股份数的变化，所占净资产比例与所占总股本比例相同

　　三一重工(60031)：对价方案实施前后情况对照

　　说明：每股净资产取第一季度末数据。由于向流通股东每10股派8元，重新分配了“家当”，因此所占净资产比例与股份所占比例数不同。

　　从控股权分析：方案实施后，清华同方非流通股东将从控股一半以上变为失去绝对控股权，对公司决策已不能独断专行；而三一重工非流通股东仍处于绝对控股地位，目前的流通股东依然没有多少发言权。

　　对“家当”再分配的让利情况分析：清华同方在实施方案前后，非流通股东对公司“家当”的占有比例分别为52.48%和35.58%，减少32.2%，而流通股东对公司“家当”的占有比例分别为47.52%和64.42%，增加35.6%。三一重工在实施方案前后，非流通股东对公司“家当”的占有比例分别为75%和65.85%，减少12.2%，而流通股东对公司“家当”的占有比例分别为25%和34.15%，增加36%。从这组数据可以看出，与三一重工相比，清华同方非流通股东在让利前所占“家当”的比例小得多，而让出的份额却大得多，这一小一大，显示两公司非流通股东在让利上的慷慨程度有天壤之别。而流通股东对“家当”的增加程度相当，清华同方的流通股东不会有丝毫吃亏的感觉。两者的差别可如下测算：

　　让利方案对比　＝(32.2%÷１2.2%　＋　35.6%÷３6%)÷２＝1.81

　　可见，清华同方对流通股东的让利程度比三一重工的让利程度高出80%以上，这种让利方案将更受到流通股东们的热烈欢迎。

　　科技龙头潜力无限

　　清华同方是由清华控股有限公司(原北京清华大学企业集团)作为主要发起人，以社会募集方式设立的股份有限公司。公司依托清华大学强劲的科研实力，使其股票成为沪深两市当之无愧的科技龙头股。公司不仅拥有较高的市场知名度，同时通过客观分析，我们认为其未来发展潜力巨大。

　　一、集装箱检测系统国际领先

　　清华同方控股的同方威视公司的集装箱检测系统的技术水平处于国际领先地位，其竞争力是其它企业无法比拟的。

　　近几年，清华同方在集装箱检测系统方面凭借明显的技术和成本等优势，一举超过长期在该领域处于领导地位的德国海景公司和美国的SAIC公司，使公司该项业务无论是在国际市场还是国内市场，均处于绝对龙头地位。目前公司集装箱检测系统的合同累计已达152套，占全球新增市场份额的60%。此外，未签订合同但是已中标或者已签订框架采购协议的系统近100套。2004年该类产品销售收入高达8.68亿元。尽管检测系统的未完成订单较多，但是由于其项目周期长，所以可以预计该项业务的销售将保持高速增长态势。由于公司具有特殊的竞争优势，同时检测系统利润率较高，因此该项业务将成为公司未来最重要的利润来源，其发展前景广阔。值得一提的是，由于集装箱检测系统属于安防领域，“9.11”之后美国安防类公司的市盈率一度达到了50倍，因此若按照单项业务评估的话，清华同方的集装箱检测系统业务具有较高的市值，这对清华同方市值同样有较大的贡献。

　　二、PC业务位列国内行业三甲

　　清华同方是我国著名的个人电脑生产厂商之一。2004年清华同方的PC机业务依然是公司的增长亮点。按照CCW的统计，2004年度公司的台式微机销售量为92.6万台，市场占有率为8.0%，为国内市场第四位，国产品牌第三位。在台式微机方面清华同方的优势在于家用电脑，在该领域其国内市场占有率居于第二名。由于公司拥有良好的市场基础，同时又拥有丰富的PC经营经验，因此可以预计2005年公司PC业务将保持较平稳增长。

　　三、数字电视领域独占鳌头

　　清华同方是目前数字电视产业链之王。公司持股70%的北京同方凌讯科技积极参与清华大学数字电视传输技术研究开发，同时收购了鞍山吉兆电子这一国内仅有的数字电视发射机生产厂家，另外还获得了网上传播视听节目业务许可证，从而形成数字电视标准、数字电视发射机、数字电视接收机、数字机顶盒、数字电视内容制造等全产业布局。虽然公司的数字电视业务仍然处于培育阶段，但是由于其市场巨大，同时公司在数字电视标准研究上具有领先优势。因此，该项业务一旦启动清华同方必将占得先机，它也极有可能成为公司巨大的利润增长点。

　　四、能源环境产业稳步发展

　　2004年清华同方在能源环境业的销售收入达16.48亿元，同比增长了17.31%。其中，烟气脱硫是公司精心培育的技术成果，2004年公司获得多个烟气脱硫项目订单，总金额近10亿元。根据国内脱硫市场展望，预计仅该项业务2005年再新增15亿元的合同已不存在任何问题。其次，公司在垃圾焚烧处理和小型发电机组等方面的技术均处于国内领先地位。另外，公司在污水处理方面的业务进展顺利，公司在哈尔滨建设的太平污水处理厂今年中期将投入运营。清华同方可以完成从项目规划到最终运营的全部业务流程，其在该领域的优势也是比较明显的。由于能源环境产业符合国家可持续发展战略，其未来发展孕育巨大商机。

　　通过分析，可以发现清华同方与众多仅靠概念来支撑的科技公司有着本质区别。公司脚踏实地地在多个高科技领域中均处于绝对领导地位，其“科技龙头”称号可谓当之无愧。另外，公司未雨绸缪所储备的多个高科技项目中只要有一至两个启动，公司业绩都将出现大幅增长，因此一旦清华同方股票全流通后，其多元业务中任何一个业务在资本市场的并购重组，都能够显示未来增长的巨大潜力，公司良好的成长预期必将有效支撑公司股价的未来走势。

　　清华同方股权分置改革方案复牌后股价定位分析

　　继三一重工公布了股权分置改革方案于周三复牌涨停后，很多投资者也很关心清华同方周四复牌后的走势，究竟清华同方复牌后的走势如何呢？我们在假定按照其公布的股权分置改革方案执行后，可以得到如下数据：按照其股改方案即用公积金对流通股股东实施10转赠10后，其总股本变为847642828股，相应地2004年每股收益摊薄为0.14元，每股净资产摊薄为3.51元／股。这里笔者拟就清华同方实施股权分置改革方案后的相关数据和同行业可比公司对比计算相关定价模式的数据进行分析定位。

　　这里需要做如下说明。

　　首先，选取样本为沪深两市2004年业绩为正的科技股作为同行业参照；

　　其次，为了突出清华同方的高校概念，样本中高校控股背景的取样比例稍大；

　　再有，为了统一对比口径均选取截止2004年12月31日的净资产值来计算市净率；

　　最后，在计算EV／EBIT比值时采取一致近似法。

　　注：表中带＊数据是由于该项指标有明显异常，在计算均值时予以剔除。

　　通过对同行业的均值计算结果，我们可以反推清华同方实施10转赠10方案后的对应股价，计算过程如下：

　　以PB法计算结果为：股改实施后参考价格＝1.99×３.51＝6.98(元／股)

　　以PE法计算结果为：股改实施后参考价格＝32×０.14＝4.48(元／股)

　　以EV／EBIT法计算结果为：股改实施后参考价格＝29×２3137／84764＝7.91(元／股)

　　从上述计算结果中可以发现三种方法计算结果差异巨大，其中市盈率定价法结果明显偏低。这主要是由于科技股市盈率相差悬殊，导致笔者计算均值时将几个明显偏高的数据全部剔除的原因。为了修正这种误差，笔者将三种方法计算的结果采取同样权重再计算一次综合定价结果为：股改实施后参考价格＝1／3＊(6.98＋4.48＋7.91)＝6.46(元／股)。这一结果相对于股改方案实施前8.7元的股价，实施后流通股的持股成本实际为4.35元，预示着股改方案实施前的流通股持有者将会有48.5%的上涨空间。当然，本计算方法中忽略了其他样本股也同样存在进行股改的机会，如果我们将其他样本股同样参照首批公布的股改方案10送3左右为基准，我们依然可以发现，清华同方的方案实施后，其股价仍有18.5%的溢价机会。

　　综上所述，我认为清华同方的股改方案，短期内理论上其股价至少有18.5%的上涨空间。当然，未来随着时间的推移，市场对股权分置改革的影响仍处在动态修正中，其真正开始实施时股价的定位还有待动态修正。

　　本定价分析仅供参考，投资者入市操作务必仔细研究公司更多信息，以获得自己的价值判断标准。

　　结　　论

　　通过以上分析，我们发现清华同方的方案与其它公司的方案相比，其对流通股东的让利更为充分。由于公司基本面具有良好的保障，因此其未来股价将具有更高的溢价空间。从整体上看，该公司的流通股股东和非流通股股东可以实现真正的共赢。

　　(作者：怀新投资　　刘纯浩　　韩钺　　陈长远)