清华同方保荐人西南证券详解方案出台幕后

　　□本报记者 刘杨

　　潜台词：保荐人是投资者的中间人、投资业务的专家、证券市场的督导员

　　作为清华同方(资讯 行情 论坛)此次股权分置改革试点的保荐代表人，西南证券的王涛就昨日出台的改革方案设计中的主要设想、特点、难点等幕后的问题，接受了本报记者 的采访。

　　记者：市场上那么多家上市公司，西南证券怎么会选择清华同方呢？有什么特别的意义吗？

　　王涛：选择清华同方，应该说是西南证券主动争取的结果，也是经过积极的争取，他们最终选择了我们。我们之所以选择清华同方，首先是专业判断，我们考虑首先股权分置改革涉及面会比较广，对市场的影响会很大，试点对象的选择应该具有可推广性。

　　在市场上来讲，高科技板块是仅次于蓝筹板块的第二大板块，在市场占有举足轻重的地位，市场涉及面很大。把清华同方作为高科技板块的代表公司，来做此次股权分置改革的试点，对其他高科技公司和市场都会有很多积极的影响。

　　其次，如果仅仅从市盈率上来说，清华同方的静态市盈率还是比较高的，但它的最大优势在于依靠清华大学的支持，并且经过2003和2004年的调整，我们认为其正在走出低谷。目前来做股权分置改革，那对以后的投资者的正面意义和作用会更大一些，因为公司的估值水平最终还是取决于公司的核心竞争力。

　　另外，同方的股权结构有一定的代表意义。同方流通股和非流通股各占50%左右的比例，流通股占到了总股本的47.52%，流通股比例较高。其中其前百名的股东中只有30名机构投资者，合计持股15465523股，仅占流通股比例5.66%。一般来说，流通股所占比例越高，要解决股权分置问题就更困难。因此同方具有股权分置改革的典型性和样板性，在市场上有更多的代表意义。

　　记者：现在方案已经出来了，那当时你们设计方案的困难主要在哪些地方？

　　王涛：在做方案的时候，有几方面是最难的。首先是非流通股的相对低补偿能力。同方的特点是非流通股与流通股比例比较接近，因而非流通股补偿的基础会更弱一些。如果非流通股比例比较高，流通股比例比较低的话，那么非流通股要补偿的话，就会相对更容易的多。同方的非流通股比例相对较低，非流通股股东拿出来支付对价的能力就会比较弱。同方在四家试点公司中，非流通股所占比例是最低的，如三一重工(资讯 行情 论坛)非流通股占了75%，紫江企业(资讯 行情 论坛)是58.47%。相比较而言，同方的方案做起来就会比其他几家公司有一定的难度。

　　其次是同方的高市盈率。一般来说，市场人士评价一家上市公司，更多是从市盈率、市净率来考虑，尤其是市盈率。由于同方过去一直定位“孵化器”，收益不能充分进利润，而高科技公司本身市盈率也会相对较高。按照去年业绩，其静态市盈率为43倍(做方案前)，这相比其他几家公司也是比较高的。

　　另一方面，同方在高速发展期，形成了股价高、回报高、募集资金也高的现状，那么股权分置改革时，投资者对同方改革的预期就会高。

　　记者：仅用传统市盈率来评价同方，你认为有局限吗？

　　王涛：有相对不科学的地方，评价应该从多方面来看。大家都知道，同方的核心竞争力主要依靠清华大学高科技成果的产业化，他的定位是“孵化器”。在这种情况下，由于目前国内有些体制不是很完善，不像国外的“孵化器”类型公司的套现和增值的方式比较多，而在国内不行，这直接导致同方的一些资本收益没法进利润，只能进资本公积金和资产。如当初诚志股份(资讯 行情 论坛)和泰豪科技(资讯 行情 论坛)的成功上市，对利润贡献不大，但相对投入来说资本增值很高。类似的情况还有许多。因此，单纯用传统的市盈率法，来评价同方不尽合理。我们在方案设计过程中运用多种方法进行估值，主要用可比公司法和现金流贴现法。可比公司法按主要业务模块分别选取各主要可比公司进行比较，再按模块比重加权计算，比较复杂，如同方安防业务利润比重较大(同方威视)，而国内找不到可比公司，我们甚至到国外的证券交易所如伦敦交易所查找其主要竞争对手的数据。

　　记者：那在这份方案中，我们又做了哪些创新呢？

　　王涛：首先是方案相对比较充分的考虑了流通股东的利益。四家试点公司比较，从可比角度看，假设股本规模不变，我们与其他三家比，送股的比例是最大的，达到10股送3.56股，而其他三家的方案都低于同方。其实在这四家公司中，同方的对价支付能力是比较弱的。前面我们提到过，因为它非流通股的比例只有52.48%，因此实际上，非流通股让利的空间并不大。

　　其次对流通股东方面，我们也从两方面进行了考虑，一方面是同方支付对价较高，尽管他的基础是最弱的。另外一方面，考虑到二级市场对科技股，尤其是低价科技股的定位，相对比较高，因此相对把流通股的股本扩张，让流通股的成本尽可能下降，这样的话，实施后，同方与其他高科技股比较，他会有价格上的优势。这对机构投资者来说，可能不是特别看重，因为，他们更看重市盈率、市净率等。但同方的股东人数有个特点，非常分散，有15万户之多，是几家公司中最多的，在二级市场上可能就会有更多的机会。

　　另外，在实施方案，送完股后，同方非流通股股东持股比例下降幅度是比较大的，从52.48%下降到了35.58%，其中第一大股东清华控股从50.4%下降到34.17%，在四家试点公司中下降幅度是最大的。三一重工非流通股股东持股比例从75%下降到了69%，紫江企业从58.47%下降到了46.02%。所以我们这个方案是力所能及下的最大限度让利了，尤其是清华控股持股比例从50.4%到34.17%，是从过去的对同方的绝对控股地位，到了现在相对控股，牺牲很大。股东持股多元化对于治理结构的改善有意义。再比如从净资产看，流通股东是增加了5个多亿的净资产，而非流通股东是放弃了5个多亿的净资产。

　　此外，在前期，市场希望股权分置改革需要解决的一项重要内容是公司治理，不能一股独大，本次同方方案设计中就考虑了这方面因素。

　　记者：这种相对控股对上市公司也有好处呀？

　　王涛：是。相对控股的话，对同方的法人治理结构会有更好的改善。这体现在几方面，其一，对于清华控股来说，他的股票虽然存在锁定期，但实际上，即使过了锁定期，他能进一步减持的空间也是有限的。因为，清华控股持股只有34.17%，如果减持过多，很容易被其他股东夺去第一大股东的位置。而清华大学是需要同方这样一个平台，作一个孵化器，做一个科技成果产业化的推广，因为过去这一点是做得很成功的。

　　其二，把清华控股的利益与社会公众股东的利益捆在一起，这样的话，法人治理会有很大的改善，股价也对大股东更有意义。

　　其三，同方正在考虑引入股票期权机制。过去同方也探索过引入股票期权，但由于没有市场的价格发现机制，无法从增量上解决，在操作上是有障碍的。同方是高科技公司，高管和核心技术人员是最重要的。同方的股票全流通后，有利于实施股票期权计划，不仅对高管和核心技术人员的激励，而且有效保障全体股东的的利益，避免内部控制人侵害股东利益。

　　记者：你们最早考虑的是这个方案吗？

　　王涛：在方案设计上，我们以前提交给同方的方案不下100种组合，包括缩股、配售等等，能想的我们都想过了。即使在最后阶段我们也考虑过先扩流通股在按同一比例缩股到现有股本，就是在同等条件下，缩回到5.7亿股，但后来我们又否决了这个方案，但这个方案要实施，也没有任何问题。但是基于上面对流通股东利益的更多考虑，我们选择了这个方案。

　　我们注意到，市场估值在趋于理性，现在每股5元的股票比比皆是，这是前几年想都想不到的，这说明市场预期和心里发生了变化，不能用老眼光看问题，因此，在方案设计时，我们还加上了交易心理和市场预期的判断。

　　总之，在整个过程中，包括清华大学、清华控股、清华同方，他们对流通股东的利益考虑的也很多、很充分，所以，他们也比较认同我们的方案。

　　记者：最后的方案与你们最初的方案还有相同点吗？

　　王涛：初步方案和最后的方案差异很大，可以说，已没有共同，完全不同，最后的方案相对市场更加完善、成熟一些。我们与同方的合作，主要分成两个阶段，以5月1日为界限。之前的若干个月，我们就与同方接触过，设计过初步的方案；之后，是正式得到同方确认保荐机构身份。

　　其实现在的方案，一开始时我们没有提过，是我们与同方、清华控股等多方在逐步的探讨过程中逐步成型的。因为这其中，必然有一些前提条件，比如清华大学的前提是至少要持股33%以上，要占到1/3，否则清华大学就会没有积极性来支持同方，同方在高科技成果和技术上就不可能得到清华大学的优先支持。当然另外还有一些别的前提。

　　从细节上来讲，送股的具体比例我们实际上是根据流通股10转10倒推的，首先是清华大学最少33%，也要考虑到流通股东的意愿和机构投资者的意愿，还要考虑到流通股的历史投入以及同方的真实估值水平等。应该说，在五一期间，我们就一些方案和一些主要的机构投资者是详细沟通过的，我们需要听取他们对各种方案的看法。通过各种因素的综合考虑和方案的比较，我们选择了最后这个方案。

　　当然在改革方案实施后，同方的静态市盈率会下降到31倍。同时我们相信，同方经过2003、2004年的低谷，现在已具备了上升势头，从公司角度、行业角度等等方面看，都非常不错，我们相信同方的业绩能跟得上股本扩张的压力。