试点不等于全流通 中国股市进入后股权分置时代

　　水皮杂谈

　　水皮是个革命的现实主义者，但是绝不是墙上的芦苇，头重脚轻根基浅。任何时候，水皮心中都只有一个准则：从市场出发再回到市场。

　　因为这个原因，在管理层没有下定决心解决股权分置问题时，他在一切场合坚定不移 地反对在现阶段搞全流通，从“天时地利人和”的角度论述，在一个错误的时间哪怕实施一个正确的方案都可能带来灾难性的后果。

　　也正因为这个原因，在管理层认为启动股权分置试点的时机已经成熟的时候，他所作的种种努力就是期望能将股权分置试点和全流通区别开来，努力将试点带给市场的扩容压力和负面影响降低到最低的限度。

　　试点不等于全流通就是水皮自2005年4月11日发表长篇杂谈“谁是股权分置的终结者”以来一直宣扬的观点，这既不是偷换概念，也不是自欺欺人。4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，很多水皮的读者敏锐地发现，中国证监会的通知中所体现的原则甚至细节都和水皮在《谁是股权分置的终结者(下)》文中表达的有惊人的相似之处。之所以会出现这样的情况，水皮认为这其中有管理者兼听则明和社会舆论保持良性互动的结果，更大的因素还在于管理层此时此刻启动试点也是一种被动的无奈之举，是没有条件创造条件也要上的结果，是在无法证伪的情况投一部分人所好的结果，是一个市场各种参与方利益均衡的结果。

　　在一个不适宜搞全流通的时候来解决股权分置这个历史遗留问题，同时又要保持“市场稳定发展”，办法只有一个，想尽一切办法打消投资者对于全流通的联想和恐惧，在股权分置试点和全流通之间不是画上等号，而是不等号。

　　水皮始终认为股权分置问题是个问题，但不是中国股市目前最迫切的问题，在推动股权分置试点早产的过程中，主流媒体扮演的角色起了很大的误导作用，拼命渲染根本就不存在的所谓“共识”，以操作性极低的补偿概念蒙骗投资者，从而导致表面上的舆论一律，而现实又是怎样的呢？事实上，愚人节一个国有股30年不流通的玩笑就让股市暴涨大涨。事实上，不论是新浪还是搜狐，网上的调查都表明，民意认为应该搁置全流通这个问题留待后人解决。

　　现在还说这样的话有用吗？

　　当然有用。

　　证监会的通知见报后，评论很多。张卫星认为有三大漏洞可能导致试点的完全失败，韩志国则认为通知没有能体现对中小投资者的保护。张卫星和韩志国都是激进的全流通鼓吹者，他们理想中的解决方案都是建立在对流通股股东单方面补偿基础上的一揽子方案。显然，他们对股权分置试点抱有太多的不切实际的期望，期望值越高，失望也就越大越悲观；相反，本来就对股权分置试点抱消极态度的水皮之流因为没有什么期望，所以也就无所谓失望和悲观，相反倒是有些谨慎的乐观。

　　乐观之一是政策市迎来了前所未有的政策稳定期。大家都知道，中国股市是个政策市，但是自2001年6月以来，中国股市遭遇了政策市政策不能左右市场的前所未有的尴尬，原因之一就是股权分置问题的预期充满了巨大的不确定性。水皮在尚福林上任之初，曾建议他明确宣布5年之中不讨论全流通，现在看来按最快的步骤操作，进入股权分置试点的上市公司年内可望产生，算上一年中不减持的承诺，真正在二级市场能有所为至少得等到2007年，不多不少正好5年。不要小看，通知中时间的划分，在水皮的印象，中国股市的政策从来就是没有时间概念的，不是暂时就是临时，市场永远处在猜测之中，投资者很难确定自己的投资策略。现在有一点是明确的，在一年至一年半的时间中，不会有全流通之忧，不管通知是利好还是利空，市场都会在第一时间中消化干净，股指在第一时间中将会调整到位。

　　乐观之二是计划市最终将股权分置解决所带来的扩容纳入了二次增发的总量控制之中，供求失衡的危险大大降低。大家都知道，资本市场虽然是个最市场化的地方，但是新股扩容和再融资实际上执行的是最严厉的计划经济管理。水皮一直提醒许多人，对于中国股市而言，参与者身份不一样，他们的诉求也不尽相同，对于投资者而言解套与被套是主要矛盾，对于学者而言完美与差异是主要矛盾，对于管理层而言扩容与资金是主要矛盾。指望停止新股扩容而解决股权分置是不可能的，在新股中间开展试点也是不可能的，因此，解决股权分置必须考虑扩容的因素，而且必须将试点而带来的扩容增量统一考虑在内。水皮建议借鉴海外市场大股东交易法则，大股东减持5%必须审批，证监会没有这样规定，只规定十二个月中不能减持超过50%，但是引入了保荐机构，其实和水皮视同二次增发的观点是一致的，只是表述不同而已。

　　根据水皮的粗略匡算，刨去ST、＊ST没有条件搞试点的，刨去效益极好国资委不愿搞试点的，1400家上市公司中能够进入股权分置解决程序的估计只有三分之一，即400家左右的企业，而再参照证监会的试点原则，实际上有可能操作的上市公司不会超过100家。

　　张卫星对于试点的悲观还在于大股东对这样的试点原则和约束没有积极性，而水皮则认为，大股东和小股东的积极性都是相对而言，大股东有积极性的方案未必就对中小投资者有利，大股东没有积极性的方案未必就不对中小投资者有利。谁都是无利不起早。

　　2005年的“五一”对于一般人而言也就是一个“黄金周”，而对于中国7000万的投资者而言却是一个时代的转折，这意味着“五一”之后，中国股市将正式进入“后股权分置时代”。

　　什么叫做“后股权分置时代”？后股权分置时代和股权分置时代最大的差异就在于上市公司的股权结构虽然并没有发生实质性的变化，股票没有全流通，但是预期则发生了巨大的变化，从而导致股价体系向“全流通化”看齐。

　　“股价的全流通化”是水皮创造的一个概念。不言而喻，市场化和国际化最终是体现在股价的并轨上，这是不以人的意志为转移的，尽管水皮对推倒重来者充满憎恶，但是他深深知道，由于在股权分置下片面追求国际化和市场化已经被撕裂的价格伤口是不可能再愈合的了。在互联网时代、资本市场是一个全球一体化的市场，上市公司不只有中国有，也不只有中国大陆有，更不只有A股有。100家上市公司股价跌进净资产，让市盈率向20倍看齐是中国股市局部股价全流通化的象征，这种趋势不会因为试点而改变，只会强化，从而演化成全面的股价全流通化。

　　后股权分置时代的中国股市，股价的结构性调整不但不会结束，反而会更加惨烈，对于大盘而言如果是一个牛皮市的话，那么对个股而言就是冰火两重天。“五一”前呈强势的股票依然会强者恒强，而“五一”前呈弱势的股票则会弱者恒弱。上市公司的公司价值和上市公司的股票价值不是一回事，影响股票长期走势的是公司价值而不是股票价值，股权分置能解决股票的股票价值(如大股东送股)，但是提升公司价值则需要更多的变量，因此，试点可以短期改变上市公司的股票价值，但不见得能提升公司价值。这一点，水皮在新浪的专访中有详细解释。

　　水皮对于《通知》表示谨慎乐观，后股权分置时代值得期待，但更需要谨慎，谨慎，再谨慎。