股权分置改革谨慎启动 历史转折在于新股全流通 | ||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2005年05月07日 19:59 21世纪经济报道 | ||||||||
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本报记者 莫 菲 上海报道 股权分置改革终于迈出历史性的一步。
2005年4月29日晚，五一节前的最后一个交易日，经国务院批准，中国证监会日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。 “我们一直在等待这份程序性的原则，只要《通知》一出台，公司就打算向证监会正式申报试点方案。”早在4月12日，在中国证监会负责人宣布解决股权分置时机成熟，今年将做少量试点后，江苏某民营上市公司老板就曾托人多方打听即将出台的试点规则。 类似这位民企老板急迫心态的人不在少数。 此前，中国证监会对外宣称在规则未颁布前不正式受理材料，但是已有数十份上市公司股权分置改革试点方案，通过种种渠道被递交至证监会高层的办公桌上。 而在种种全流通不明消息的充斥中，A股市场的走势明显疲软，连创历史新低。 5月5日下午，申银万国研究所紧急召开有关《通知》的研究会议。他们亮出的观点是“全流通试点最重要的作用是回归市场本原，形成有效的市场价格机制，长治久安地发展证券市场，而不只看股市的短期上涨或下跌。” 一家民企的踌躇 《通知》的出台让很多人的五一长假躁动起来。 那位江苏民营上市公司老板当然没有闲着。4月30日，他在家中的电脑前对着《通知》反复琢磨了好几个小时。5月2日，他又找来了帮助公司制作试点方案的财务顾问——某投资管理公司的专家进行密谈，分析规则对民营大股东可能产生的利弊。 “股权分置改革试点的开展确实让我激动了一阵，毕竟能流通的股票才值钱，但是《通知》的内容使我认识到一味争做试点，为公司带来的显性收益并不明显。”这位负责人的语气略显失望。 这位负责人表示他目前参与试点的积极性不高，暂时搁置了做首批试点的想法。“关键在于，《通知》的第五条对非流通股取得可流通权后的限制很严格。” 《通知》第五条规定“试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。一试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让。二持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。” “这表明上市公司非流通股股东即使对流通股股东做了很大的补偿与让步，获得了可流通权，但前三年的可流通股票交易是受到限制的。此外，三年之后，剩余的可流通股股票是可以全部交易，还是继续分步骤交易，在《通知》中没有阐述。如果还是分步减持的话，一家公司的非流通股要花上数年才能减持完毕”，他对此感到十分疑惑，“这就留下了不确定性与市场风险。” “我原来的显性收益在减少——由于送股补偿后我的股权被稀释，譬如从70%变为40%，假设一年分红1亿，我会丧失3000万红利。”他解释，“而通过受限制的流通得到的显性收益不明显。谁敢断言三年后，市场定价到底在什么位置？谁能保证非流通股股东能从股权流通中获利多少，或者全身而退？” 据这家民营企业的财务顾问林先生介绍，他们所设计的试点方案是以补偿流通股股东，来获得非流通股的流通权。在公司原先制作的方案中，为了争取试点成功，向流通股东做了10送8股的大幅度补偿，同时，把限制流通的时间定格在半年，即半年内不上市交易或转让，半年后可转让25%，随后每半年释放一次，二年后全部可交易。 “《通知》规定了三年非流通股股权的流通限制，三年后怎样尚不明确。那么，大多数民营企业有两种选择：第一，修改补偿方案，同比例降低补偿力度；第二，暂时放一放。”林先生告诉记者他代理的几家民企均选择了后者。 理由很简单，首批试点方案会充分考虑社会公众股的利益，补偿力度不大的方案很难通过证监会、保荐人与类别股东大会三道关。因此，递交修改后的补偿方案被通过的几率不会很大。 国企的困惑 其实，存有矛盾心态的上市公司不在少数。 节前，中国证监会已授意一些保荐机构主动向熟悉的上市公司抛橄榄枝，询问企业有没有想法进行股权分置改革，并协助他们做方案。 结果有些出乎意料。 申银万国投行人士在跑了一大圈之后，表示：“许多上市公司老总没有很高的积极性做试点。他们首先想到的是可能要失去控制权。” 平安证券投行部在与一些上市公司协商之后，也有类似的感受。 “似乎没有哪个国有企业的管理层愿意主动推这事，除非有当地政府因素在里头。”平安证券某负责人认为。 “从《通知》中看不到太优惠的地方。按照《通知》规定，首先要有非流通股股东与保荐机构递交方案，如果非流通股东积极性不高，预期不会掀起大规模的浪潮。”国企联创光电股份有限公司有关人士表达了他的个人看法。 而安徽水利人士则表示公司在做完了管理层的股权激励之后，才会考虑做股权分置改革。 “要解决股权分置的一个重要原因就是要让国有上市企业的管理层和股东达成利益一致。在这问题没有解决好之前，国有上市公司管理层没有积极性推动此事。而国有上市企业的管理层激励机制等问题确实亟待改善。”长江商学院金融学教授黄明认为。 林先生分析：“光明乳业在对管理层的股权激励上就做得很好。公司使用管理层激励基金为总经理王佳芬购买了45.86万股流通股。它具备了试点的条件。”他判断在“流通”的诱惑下，会引发一批上市公司管理层想方设法地做管理层股权激励，最终他们还是会有积极性的。 机构投资者的话语权 相对于非流通股股东的种种顾虑，广大的公众投资者、尤其是机构投资者对规则则是举双手赞成。 在记者采访过程中，基金管理公司、券商及其他大机构投资总监等一致认为，要真正建立以价值投资为基础的新盈利模式，就必须解决股权分置，从制度上消除大股东利用市价与协议价的差价圈钱致富的寻租空间，使大股东真正把精力放到搞好上市公司。他们对通过类别股东表决的要求，使公众股东能够同非流通股大股东平等协商，找到利益平衡点，抱有信心，并将按此思路的试点，视为重大利好。 “规则对基金、保险公司等机构投资者是十分有利的”，中宏保险公司投资部马晓阳表示。 首先，机构投资者有足够的话语权。 《通知》规定“临时股东大会就股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”，那么只要几家基金公司联手拿到流通股股东所持表决权的“三分之一加一股”的股权，就可以控制全流通方案为机构所用，或者轻松否决掉。 其次，保荐机构与基金等机构投资者有天然的密切联系。“为了防止方案被一下否决，预计保荐机构会事先向机构投资者征询试点方案的意见。”马晓阳认为，“如果没有机构投资者的存在，广大散户的利益犹如一盘散沙，无法受到保护，因此机构投资者与股民的利益是一致的。” 不过，一些机构投资者也指出，《通知》并非完美，其中还存在一些不明确的地方。 “非流通股在限制流通三年之后会怎样？新老划断时，新股流通是否受限制？怎样避免因信息不对称而造成对流通股股东伤害。”申万研究所提出疑问。 对市场的挑战 “真正对证券市场格局产生历史性转折的会是新股全流通。”马晓阳认为。 《通知》规定“在股权分置改革中，必须选择适当时机实行新老划断。从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境。” 著名学者李振宁认为：“老股不动先推新股新办法，人们必然抛出股权分置的老股，买入全流通的新股，没人承担得起股市暴跌的责任；老股解决股权分置，新股按旧规矩发，问题永远解决不完。老股分步解决，新股切断分置的根源是唯一的选择，关键在于处理问题的次序和时机。” “新股全流通的时刻将对市场造成一定冲击，理性的投资者没有必要留守在老股上，新股的定价将会更合理，机构也会追捧新股。”马晓阳的说法一定程度上代表了机构投资者的心理。 而申银万国研究所施恒新则有另一番观点：“新股全流通的时刻会使股市的整体估值水平有所下降，但下降的空间不会很大。” 他的理由是，执行了新股询价制之后，许多机构投资者对新股的报价以完全用未来现金流的估值理论来计算，发行定价已涵盖了全流通的因素。反而是上市首日平均涨幅有些偏高，基本维持在50%涨幅，这一比例在国际上为30%，对于20%的泡沫而言，挤压的空间有限。 在经过一下午的开会研讨后，申银万国研究所表达的观点是“从政府的决心与对流通股股东的保护力度看，后市短期看多，但中长期看空。第一，股票流通数量增加，供应增多，对市场资金是否能持续供给表示怀疑；第二，新老划断，新股扩容。上市公司融资为第一本位没有发生改变。” 在证券市场摸爬滚打多年的资深市场人士赵卫详先生也表达了他的担心：“规则给我的信号是市场再次扩容。新股的全流通预期下，是否会出现‘股票没全流通、股价先接轨全流通’，这正是我所担心的。” 坊间传言，某些被证监会认可的上市公司全流通试点已在审理之中，预计节后可能有一些上市公司停牌。 | ||||||||
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