谁是股权分置的终结者 证监会不应干预全流通

　　水皮杂谈

　　2004年9月26日，中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》征求意见稿，类别股东表决机制正式宣布启动，这距离深交所方面提出系统设计的试探性想法已经有整整一年。

　　类别股东表决对流通股股东有保护功能，不过就其历史使命而言，最大的功能恐怕还是在解决股权分置过程中充当决策工具。

　　因为既然股权分置要解决的是分置市场的统一交易，既然确认流通股权证存在，那么就存在一个“非流通股股东提议，流通股股东表决”问题。

　　尽管水皮不认同，或者讲不愿意正视这个现实，但是管理层就是这么想的。

　　其实类别股东表决并不是什么新东西，新股的交易规则中就有相同的设置。

　　早在1993年6月19日，中国证监会、上海证交所、深圳证交所、香港证监会、香港联交所就签署了中港监督合作谅解备忘录。

　　在类别股东大会这个条目中，“香港本地上市公司的重大决策只需由股东大会的出席股东表决通过即可，H股公司的重大决策需要举行类别股东大会通过，即A股股东和H股股东分别举行股东大会通过有关决策”。在发行价这个条目中，更有如此的表述，“香港本地上市公司所有股份的发行价均一样，H股公司发行的H股和A股的发行价可以不同，但A股发行价不能低于H股发行价”。

　　同样是股权分置，为什么H股的价位会低于A股那么多，是什么因素决定的，为什么听不到H股股东要求“补偿”的呼声，更有意思的是，怎么就会出现A股发行价不能低于H股发行价这样荒唐的约定呢？

　　如果我们承认股权分置问题属于重大决策的话，那么含有H股的上市公司必须召开H股的类别股东大会表决，这恐怕也是绝大多数的全流通方案设计者所想不到的。尽管H股也存在股权分置问题，但是H股的发行价和全流通状态下没有区别，H股股东更不存在什么“补偿”问题，那么H股含不含股，含的又是什么权？

　　当然，类别股东大会的权力并不是无限的，在不适用的情景中包括普通及特别决议案须获大多数通过的规定。

　　文章写到这里，张卫星的电话进来。张卫星在一般人的印象中是全流通的激进鼓吹者。张卫星在电话中说，他所倡导的全流通争取的是“同股同权”的制度安排，他概念中的全流通决不是全减持的概念，他设计的方案门槛实际上会很高，会让很多垃圾公司就是白送了流通股股分也得不到流通的权利。

　　张卫星的电话给水皮一个极大的启发，对于全流通这个概念存在着两种理解，一个是交易制度，一个则是交易行为。张卫星的字典中，全流通指的是一种交易制度，而在广大的投资者的字典中，全流通指的就是一种交易行为。这就是为什么会有所谓的专家学者对全流通形成利好共识，而市场每每听到全流通这三个字便狂跌不止。显而易见，此全流通不是彼全流通。愚人节市场流传30年不搞全流通，指数暴涨；愚人节后新浪搞民意测验，征集对股权分置解决方案的看法，17个选项中，把“继续股权分置现状30年50年，留给后人解决”放在最后，但是投票结果却以38.19%的比例排在第一位。市场理解的全流通不是交易制度而是交易行为。文章至此，水皮可能将股权分置和全流通的差异划一个简单区别：股权分置指的就是一种交易制度，而全流通指的则是一种交易行为。张卫星倡导的是交易制度，水皮坚决反对的是交易行为。

　　难道交易制度和交易行为不是一回事吗？

　　不是一回事。

　　包括成思危先生在内的很多学者都抱有这样的观点，股权分置不是目前中国股市最迫切需要解决的问题，但股权分置是个问题，而且是一个必须解决的问题，这个问题的解决需要一个漫长的过程，需要谨慎周密的计划安排，而且要有预案。水皮相信，这些学者嘴中的股权分置表述之所以会出现矛盾，原因也在于概念，有时候股权分置指的是交易制度，有时候股权分置指的又是交易行为。如果说有什么共识的话，那么指的是交易制度必须改革，而形不成共识的恰恰指的是交易行为，目前的确不具备让非流通股全部在二级市场流通的可能。

　　作为一种交易制度的终结，水皮赞成股权分置从现在就可以开始试点，同时，水皮赞成“局部试错”的原则，赞成非流通股股东和流通股股东协商的原则，赞成中国证监会的不干预原则。

　　“局部试错”的原则可以将试点中可能出现的负面影响控制到最小的范围。不同的“局部”，也就是不同的上市公司可以有不同的解决方案解决非流通股的流通权，只要这个“局部”的流通股股东三分之二以上投票赞成，至于是所有流通股股东还是参与投票的流通股东的三分之二其实并不重要。如果出现了操纵行为的话，那是公安部门的事，如果出现流通股股东投票人少的话，那只能是视作弃权，没有人能为弃权者“维权”，因为弃权本身也是一种选择。

　　既然是“局部试错”，那么试点的面就不宜大而宜小，4-5家足矣；既然是试点，那么从时间上就必须给出周期，不能今天宣布5家试点，下个月又宣布10家试点，在首批试点没有到达最少观察期的时间之前，不能贸然推进，更不能在新股中也实行，否则就不是试点了，而是试行。

　　证监会在试点工作中扮演的是裁判的角色。既不能替国资委作主，也不能替投资者作主。证监会的工作是监督交易双方的行为是否合法，交易过程是否公平、公开、公正，有没有猫腻。没问题放行，有问题叫停。

　　当然，证监会最重要的责任还在于确保股权分置试点不和全流通划上等号。这方面，海外市场的大股东交易规则可供借鉴。比如根据香港联交所规定，持股比例超过5%的股东必须披露仓位增减的信息。试点上市公司减持1%必须公告，减持5%必须报证监会批准。只有这样，证监会才能把扩容的水龙头牢牢掌握在自己手中，把减持当作第二次新股发行那样审批，纳入总量控制的大盘中。新股发行压力大的时候，可以不批减持，新股发行压力小的时候，可以多批一点减持的要求。另外在减持时间段上也要有相应的规定，比如在取得流通股权的一年中不能减持，三年中间减持的比例不能超过多少，五年中间不能超过多少，切实保证交易制度的变革不成为交易行为的泛滥。水皮相信在计划管制方面，证监会有的是套路和招数。

　　尚福林扮演股权分置的终结者，交易制度过渡得好，尚福林会成为功臣；交易行为控制得不好，尚福林就会成为罪人。

　　系列文章：

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