谁是股权分置的终结者

　　水皮杂谈

　　股权分置这个概念是证监会主席尚福林的发明，如同解钤还须系钤人一样，种种迹象表明，尚福林又将扮演一个新的角色，那就是这种制度的终结者。

　　很多人对于尚福林关于2005年中国股市转折年的判断持怀疑的态度，毕竟连续四年的 单边下跌已经把投资者所有的幻想都打了个粉粹，如果“国九条”挺不起市场的腰，温家宝讲话都被视为利空的话，谁又能相信尚福林能够使股指反身而上呢？

　　现在看来，尚福林的讲话并非无的放矢或哗众取宠，转折年的潜台词并不在股指而在于制度，如果尚福林正式启动股权分置试点的按钮，那么可以想象，至少在不久的将来，新股发行将会完全和国际接轨，股权分置这一中国股市和西方股市的差异将会逐步消失。

　　是福不是祸，是祸躲不过。

　　2002年12月27日，尚福林从周小川手中接过证监会主席之位，中国股市从开盘以来应有的，不该有的，应该发生的，不该发生的行情都已经走完了。1999年发生了“5·19”行情，2000年发生了互联网泡沫行情，2001年发生了创下2245点历史新高的机构行情，就是2002年，尚福林接任之前，还发生了“6·24”行情。坦率地讲，尚福林虽然字中带福，但是命中却缺福，周小川不但透支了中国证券市场所有的人气和行情，而且还给尚福林留下了多达4000个方案的全流通大讨论，虽然国有股减持也并不是周小川打开的潘多拉的盒子。

　　因为行情好，所以有人打开了国有股减持的算盘；因为有人打错了国有股减持的算盘，所以股市踏上了漫无边际的下跌之途。水皮始终认为，始于2001年的股市大崩溃并不完全由国有股减持所导致，许小年说政府暂停减持反而把焦点集中到了政府过错上有一定的道理，但是不可否认的是，恰恰是因为减持的问题，把全流通这么一个最不确定的因素提到了所有投资者的面前，放大了下跌的动能。周小川倡导的“市场化”和“国际化”虽然遭到众多非议，但是却提醒大家一个显而易见的前景，A股和H股接轨是一种必然，A股的估值体系并非崩溃于2004年，而是2001年，只不过在这个市场中绝大多数人只有在看到结果的时候才会去寻找原因，这个结果在2004年出现。

　　中国改革开放25年，最成功的经验有两条，一是向前看，不争论；二是大胆试。在国有股减持问题上，管理层犯了两个错误，先期不作试点，强行同股同价减持，后期则在国务院叫停之后却又展开方案征集，引发大讨论。水皮在尚福林接任之后建议尚主席“无为而治”，其一就是宣布全流通五年不讨论，现在看来还是盲目乐观了，因为A股和国际接轨是大势所趋，全流通讨论不讨论不能改变方向，最多改变斜率，A股的价格早晚会全流通化。

　　什么叫“全流通化”？就是A股在全流通状态下的价格，事实上，现在市场上跌破净资产的股票已经过百，而平均市盈率已经差不多20多倍，和西方股市全流通的价格大致相当。股市讲“量在价之先”，A股却是“价在量之先”，股票没有全流通，但是价格已经是全流通的价。

　　但是如果就此理解全流通的时机已经成熟，价格已经接轨，中国股市可以就此全流通，那么就将大错特错，犯下教条主义的不可宽恕的错误。

　　道理在哪里？道理在于全流通带来的巨大扩容。股票的价格从根本而言，由上市公司的内在价值决定，但是单位时间内起决定作用的还是供求关系，供不应求，价格就上涨，供过于求，价格就下跌，虽然投资产品和消费产品有所不同，优质的投资产品会带入增量资金，但是毕竟有限，表现在整体的此消彼长上，表现在指数上就更是如此。其实，我们反过来想一想，为什么在不全流通的状态下也会出现价格“全流通化”呢？一方面有全流通的预期，另一方面不也正好说明，在目前的供求关系上，出现了供过于求的状态吗？一方面害怕国企大盘股上市，一方面又担心优质企业在海外上市造成A股垃圾化，这种矛盾心态不正说明现在的资金扩容跟不上股票扩容吗？我们大家都知道股市需要优质上市公司改善质地，这是中国股市的根本出路，指数走牛的基础，但是事实上证监会却不敢冒然放闸，问题还不在于市场的承接能力有限吗？

　　因此，即使在股票价格“全流通化”的格局下，任何有关全流通的方案都将给市场造成毁灭性的打击。可以想象一旦全流通，手中握有非流通股的股东会有多么巨大的变现冲动，绩优高价股的股东自不待言，就是ST的垃圾股股东也会不计成本胜利大逃亡，那个时候，股票就不是“全流通化”的价格了，而是“全流通化”价格的几分之几。

　　也许会有人乐观，认为全流通了，股市就有了价值，外围的资金就会蜂拥而入，股市就会走牛，而股市走牛的话，资金更会源源不断的进入。

　　全流通的确会改变中国股市的格局，这个格局就是原来不能流通的非流通股进入二级市场交易，全流通的确会消除非流通股流通这个最大的不确定因素，会在短期内对国内外的游资产生吸引力，但是这种诱惑只是短期的。全流通并不能必然带来上市公司业绩的提高，公司治理的完善，大股东对小股东的侵犯，甚至恶意圈钱的再融资，因此，全流通能改变股票价格却并不能支配股价的长期走势，股价该涨的，全流通之前在涨，全流通之后也会涨；股价该跌的，全流通之前在跌，全流通之后也会跌。

　　绝大多数的全流通方案设计者都带有浓厚的补偿情结，都在自己的方案中对流通股股东作出了利益的补偿。如果这种补偿能够成立的话，那也是静态的，而市场是动态的，非流通股股东的减持必然会打破静态的平衡，而价格中枢的下移将宣布这种补偿成为“水中月，镜中花”，可望而不可及。

　　水皮反对全流通的第一个理由是“天时”不对。和过去的认识不同，水皮认为现在的股市越来越接近经济晴雨表的作用。中国的宏观经济处在什么时期？处在调控周期，银根是紧缩的不是宽松的，资金是紧张的而不是充裕的，相当多的企业连正常的资金周转都不够，根本不可能有闲置资金委托理财。大家都关注到2004年底上市公司高管出事不断，丑闻频发，为什么会这么集中？这跟宏观调控直接有关，德隆系的崩溃是资金面紧张的结果，复星系资金链的传闻也是这种背景的结果，托普的董事长，达尔曼的董事长，和光商务的董事长为什么玩失踪？全都跟他们玩担保圈玩不过去有关。

　　宏观调控一天不宽松，中国股市就一天不可能走出所谓的牛市行情。这是其一。

　　官方是紧缩的，那么民间呢？水皮说过，处在转轨时期的中国社会的财力不足以同时支撑两个投资泡沫。一个是楼市泡沫，一个是股市泡沫。并非偶然的是，2001年6月以后，股市下跌，不早不晚也就在那个时候，上海楼市走出谷底不断攀升，上证指数下跌一半还多，上海楼市上涨三倍还多。上海的房价涨疯了，上海人炒楼也炒疯了，不但上海人炒疯了，连一向不炒股的温州人也炒楼炒疯了。2004年官方统计房价上涨13%，炒楼有风险，但是谁都知道房价不是涨不涨的问题，而是涨多涨少的问题，一边是涨的预期稳定，一边是跌的预期不稳定。什么时候热钱会光顾股市？

　　所以水皮说上海的房价一天不跌，中国股市一天就没有所谓的牛市行情。这是其二。

　　能够确认在全流通进场的场外资金有没有？有。

　　什么场外资金？借道QFII赌中国人民币升值的外资，但是他们不会冲着A股而来，因为早就有投行预测中国有投资价值的股票不过几十家。股市只不过是他们的保险柜，人民币一旦升值，他们会像来时一样毫不犹豫的撤离。这样的资金并不受中国政府欢迎，我们又岂能把对冲全流通风险的希望寄托在他们身上呢？

　　至于场内的散户，谁又不在苦盼解放军呢？

　　这就是尚福林面对的市场，全流通就是这个市场给尚福林下的一个套，在这种情况下，尚福林说“不”，不行，因为大讨论的民粹情绪已经起来，说“不”等于是回避现实，学驼鸟；说“行”，也不行，因为他没有这么大的权力，负不起这个责任，方方面面更没有所谓的“共识”。