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今年年初,某著名券商研究所对176家机构进行了一项调查。结果显示,在影响2005年证券市场的重要因素中,股权分置解决排名榜首,有65.3%的机构认为它将是影响今年股市最大的因素。同时一项针对网民和营业部投资者的调查显示,对于"目前资本市场最重要的工作",高居榜首的要求依然是积极稳妥地解决股权分置问题。可见从未来市场的发展看,解决股权分置的制度变迁已经成为影响中国资本市场行情发展的关键变量。
股权分置的解决面临着众多利益主题的多重博弈,2001年实施的国有股减持和流通方案之所以引发市场恐慌,就在于忽视了公众投资者的利益诉求,没有实现不同参与者之间的利益平衡问题。不论是机构投资者还是普通中小投资者都认为,股权分置问题解决的基本前提在于最大限度保护他们作为公众投资者的合法权益。证监会负责人在表示解决股权分置已经具备启动试点条件时,也强调了解决这一问题的目标和指导原则,其核心就是切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。在设计股权分置解决方案时,如果能够遵循这一原则,就不难找到一个能够促进市场健康发展的方案。
从公众股股东和非流通股股东对市场的贡献来看,显然公众股东是主要的资本提供者,而非流通股股东往往通过控股地位和制度缺陷成为最大的受益者,非流通股股东的资产增值绝大部分都是通过上市、配股、增发、分红等手段从公众股东手中获得的,因此在解决股权分置问题中首要的问题是给公众股东以合理的补偿。非流通股在解决股权分置的过程中将会产生流通溢价,这种溢价理应由贡献最大的公众股东分享,如果非流通股股东要强行参与溢价的重新分配,那么很难有一个满意的方案出台。
在确定了给予公众股东补偿的原则之后,现实的问题在于补偿多少,而这也是目前各种方案争论的焦点。笔者以为,管理层之所以选择试点方式,就是考虑到了各家上市公司自身的特点,希望不同类别的股东通过协商制定一个公允的补偿标准。在协商的过程中,公众股东要充分发挥类别表决制度的作用。根据类别表决制度,对社会公众股股东利益有重大影响的事项,必须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过,方可实施或提出申请。在类别表决制度下,股权分置解决中损害公众股东利益的可能性固然大大降低,关键的问题在于流通股股东在该制度的保护下能够与非流通股股东进行充分沟通,根据实际情况拿出一个符合各方要求的解决方案,不论是缩股抑或其它合理的方案。
在明确了补偿的比例之后,剩下的就是非流通股如何流通的问题了。按照常理,这应该属于不是问题的问题,因为一旦流通股股东和非流通股股东达成了补偿协议,非流通股上市流通就是题中应有之义了。但是笔者认为,非流通的上市流通存在时机选择的问题,不仅市场存在承受能力和容量的压力,而且不同的市场情况产生的非流通股溢价也是有差别的,这些都涉及到参与各方的实际利益。此时管理层需要发挥"有形的手"的作用,对非流通股上市的节奏根据市场状况做出相应的调整。
虽然目前市场上还没有出现一个令各方满意的方案,但是股权分置的破题,会从根本上改变投资者对市场的认识和预期,是一个改变市场游戏规则、估值标准和市场价值的大事件。相信随着股权分置解决试点的逐步启动,中国证券市场将摆脱制度缺陷的泥沼,真正发挥国民经济"晴雨表"的功能。
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