解决股权分置试点的条件与标准及影响

　　袁绪亚

　　中国证监会提出进行股权分置试点，充分表明管理层对当前股市场运行的危机状态和股权分置问题的敏感性和复杂性都有了更深刻的认识。股权分置的解决是流通股东和非流通股东之间的一种博弈，不可能对哪一方过分有利，而对另一方过分不利，否则方案就难以实施。因此，股权分置的解决方案可能是一个各方面都可以接受的方案，可能是一个相对中性 的方案。

　　“试点”基本条件的判断

　　解决分置问题的最基本条件已经具备，体现在两个方面即管理层面上涉及部门的共识形成和市场层面上不同利益属性的主体共识的形成。

　　1、管理层面上，相关部门的共识

　　股权分置问题的敏感性和复杂性决定了它具有牵一发动全身的政策效应。解决股权的分置涉及到“姓资姓社”、“资本市场功能定位”等多个原则性问题，自然也涉及到包括证监会在内的国资、财政、央行等多个部门。专项政策推出的最基本前提是各个部门的共识。从本次证监会对分置问题的产生根源和其重大影响的提法上，充分地显示出不同部门、尤其是国资部门与证监会在资本市场现状和发展发向等方面的共识。这是解决股权分置问题的最基本前提。

　　2、市场层面上，不同利益主体的共识

　　股权分置问题是否是影响股市发展的根本问题，到现在也仍有争论，而在本次记者会上也并未给予的最终论断。但是，事实胜于雄辩，在市场的漫漫下跌的路上，市场对分置问题的敏感也得到了多次证明，股权分置问题的解决成为市场主体预期形成和投资决策的重要或根本条件。解决分置问题越模糊，对投资者预期形成的影响也越大，其积累的风险也越大，它成了悬在人们头顶的达摩克利斯之剑，成了股市长期低迷的重要原因或是根源。明确分置问题是否解决、如何解决，将消除不确定性，给预期一个相对明确的条件环境，成为不同利益群体的共识，是众望所归，也是解决股权分置问题的最重要条件。

　　“试点”标准选择的判断

　　1、试点的目的和希望达到的效果

　　从管理层和市场的参与者来说，都希望能很好的解决股权分置问题，从而实现各方不能达到的一些权利。如：非流通股能获得流通权；流通股能获得补偿而且能与原非流通股取得同样的权利从而防止被非流通股肆意的侵害权益；管理层监管由于少了股权分置带来的不同类型股东之间的套利机会从而降低了不少压力等等。也有利于市场的发展和上市公司的治理，以及市场的稳定。

　　2、可能的方案和试点公司的基本判断

　　基于试点工作以“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”为原则、以稳定为关键因素这一观念为基础，判断可能的方案。可能的方案由于先征得非流通股股东的同意，且以稳定为关键，因此将不会出现大幅的让利，但也不会是非流通股直接流通。

　　最可能选择的试点公司将是现在流通股股价基本与国际市场接轨的上市公司，其现在的股价本身已具有投资价值。这样，小幅的让利，使非流通股流通可满足非流通股股东的要求，而小幅的让利也会使原流通股股东感觉得到了好处，从而就不会由于让利多少而引起市场较大的波动。而这种公司应具备一下条件：公司的财务透明度较高，治理结构相对完善；公司与控股公司的关联交易或关联度较小；公司的净资产收益率较高，有较强的投资回报能力；公司的每股净资产与市价差别不会太大(不排除有1～2家差别较大，但非流通股的净资产溢价也较高，但投资回报能力很强的公司来观察市场反应)。

　　这类公司的选择主要集中在市净率<2，市盈率<20，而净资产收益率不低于6%的这类上市公司中，同时，公司透明度较高，治理结构较好，与控股股东关联较少也是必要条件之一。这类公司多集中在如钢铁行业、电力、有色、石化等优秀的上市公司中。

　　“试点”对证券市场的影响

　　在朦胧的预期下，短期会带来市场的骚动，刺激市场上行。但很快会恢复平静，等待试点方案的公布。试点方案公布后，市场走向将视具体方案的情况而定。如果试点方案确如上面分析的实行，很可能在方案实施的开始阶段，带来优质公司的继续上涨，而绩差公司可能继续下行，使市场上各上市公司进一步分化。同时，不同的壳资源价值也会不同程度表现出来。

　　试点实施后期，随市场上各公司的价值回归，市场最大不确定游戏规则——“股权分置”问题的确定，市场会逐步盘出熊市，开始长期走牛。

　　1、股权分置是影响我国股市发展的最重要因素，股权分置对我国证券市场的影响经历了一个戏剧性的变化，2001年全流动问题的浮出，造成了连续4年的股市下跌，投资者对解决股权分置问题深恶痛绝。

　　2、股权分置是证监会手中的最后一张王牌，其方案的出台是一个循序渐进的过程，证监会对此一定非常慎重，它需要观察市场的反映，它不可能一次出完所有相关政策。

　　3、股权分置究竟有多大的利好，还需要看解决股权分置的具体政策，如果方案确实对投资者非常有利，行情就可以走得很远，甚至出现反转，如果方案对投资者并不十分有利，其影响将非常有限，甚至仅仅是昙花一现，行情难以持久。

　　4、股权分置的解决可能会带来，超级航母的发行，应注意这种风险。目前，建设银行、交通银行、中石油等大盘股正在等待时机发行上市，目前市场极其低迷，它们的发行上市存在一定的障碍，一旦行情好转，这些超级航母将会接踵而来，所以扩容的压力应该足够注意。

　　(作者单位：民生证券研究所）