资本市场基本制度建设亟待加强

　　不少人认为股权分置是中国股市的“万恶之源”，只要解决了这个问题，中国股市便欣欣向荣并从此由熊转牛，股市的一切矛盾和问题便可迎刃而解了。事实上，同样重要的是加强资本市场的基本制度建设

　　□汤洪波

　　不少人认为股权分置是中国股市的“万恶之源”，只要解决了这个问题，中国股市便欣欣向荣并从此由熊转牛，因为同股同权同价了，股市的一切矛盾和问题便可迎刃而解了，等等。其实，这是一种不切实际的想法，它片面地理解了股权分置的概念并将其功能神化。

　　解决的是市场结构缺陷而不是市场的熊牛问题

　　所谓股权分置，指的是上市公司的股权具有不同的购入价格，其中国有股、法人股是以面值购入(可实物作价)，不具备流通权，即非流通股；而流通股是投资者以高于面值几倍甚至几十倍的价格获得，但可通过二级市场流通交易，从而产生了“不同股且不同价”的两种股权。这两种股权，区别在于价格不同、能否流通的权利不同，但对公司的其他权利却是一样的，在中国目前的条件下行使的都是普通股(相对于优先股而言)的权利，因而又是“同股同权”的。这两种股权的利益区别主要体现在分红和控制上，由于购买的价格不同，每股同样的分红对流通股和非流通股产生的收益率相差极大。中国股市特有的发展历程又决定了大股东大多持有非流通股。所以股权分置解决方案解决的是市场结构缺陷问题，并不是解决市场的熊牛问题。中国的股市存在股权分置，有熊市和牛市，美国的股市不存在股权分置，也存在熊市和牛市，股权分置反映的是市场结构，牛熊市反映的是市场走势，两者是不同性质的问题，但同时不可否认的是，股权分置是一个必须解决的问题，它对中国资本市场的健康发展有着重要作用。

　　有利于公司控制权市场的形成，让“用股票去换不用还的钞票”遭遇“可置信威胁”

　　中国股市之所以产生了与西方融资理论相背离的现象，原因大多与股权分置有关。美国麻省理工学院知名的金融学教授梅耶斯(Myers)的融资优序理论指出，企业的融资是有次序的，首先考虑的是内部融资，主要是指未分配利润，只有在内部融资不能满足融资需求时，才会考虑外部融资。在外部融资工具的选择上，首选的是债权融资，因为通过债权融资，企业仅需按市场利率支付债权人利息，不会稀释股东利益，其次才会考虑股权融资，其原因在于股权融资会稀释当前股东的利益，更重要的是同时会丧失部分控制权。由于国外股权不存在分置的问题，因而外部股权的存在和流通往往会伴随着控制权的争夺和兼并收购的产生。国外的兼并收购案层出不穷就是明证。这些都会对公司的原有股东和管理层构成巨大的压力。但在中国，股权是分置的，大多数情况下发起人是大股东，而大股东的股份又不可流通，不能形成一个有效的控制权市场，不可能产生改变大股东地位的兼并收购等“可置信威胁”，而且发行的股票越多，大股东的每股净资产越高。在这种情况下企业的最优选择当然是“用股票去换不用还的钞票”，这也正是我国的企业都想方设法上市、上市之后又无所顾忌地圈钱的原因。从这个角度而言，股权分置问题的解决为公司控制权市场的形成提供了前提，更进一步，公司控制权市场的形成又为经理人市场的形成提供了条件。

　　同样重要的是加强资本市场的基本制度建设

　　尽管股权分置是中国股市的一个极为重要的问题，但它绝不是问题的全部，股权分置问题的解决也不能解决股票市场的所有问题，事实上，同样重要的是加强资本市场的基本制度建设。

　　首先，要加强市场诚信制度建设。股市的危机，不全是股权分置引起，诚信的缺失也会给市场以重创。例如美国和香港的股市，虽然不存在股权分置的问题，但当安然事件和以欧亚农业为代表的企业信任危机出现时，同样给市场带来了巨大冲击。诚信是股份制产生的前提，更是股票市场健康发展的条件。

　　其次，要强化公司的治理，形成治理机制。现在大多强调公司的治理结构，但对公司的治理机制未得到足够的重视。诚然，经过近几年的严格监管，上市公司在治理的形式结构上大都具备，股东大会、董事会、监事会一应俱全，但真正的治理机制并未形成。股权分置的解决对完善公司的外部治理提供了条件，但对公司的内部治理无能为力。强化公司内部治理机制首先要完善董事选举制度，使董事具有更广泛的代表性，并建立起有效的董事激励约束机制，真正提高董事会运作的有效性和独立性；其次，要强化信息披露的内部控制机制，强制性的信息披露是公众公司与非公众公司的一个重要区别，现在我国上市公司普遍存在的问题是信息的形式披露远大于实质披露，披露的及时性和真实性还存在较大缺陷，强化信息披露，既是公司治理机制的要求，同时也是保护中小投资者利益的有效保证。

　　作者系广东金融学院金融系副教授、博士