郑培敏赞同华生全流通观点但认为可操作性不足

http://finance.sina.com.cn 2005年04月06日 07:10 第一财经日报

　　“理论上赞同华生的观点，但是华生的方案不具备可操作性”

　　本报记者郝渊侃发自上海

　　“追本溯源，非流通股和流通股本身是一样的股票。”上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏表示，“在理论上，我赞同华生教授的观点。但是，华生教授的方案不具备可

操作性。”

　　“权”是非流通股转成流通股的代价

　　如果说，A股含“权”，这个“权”是非流通股转化成流通股的代价。

　　非流通股股东(主要系上市公司发起人)在向公众发行股票时，对公众发出“发起人股票暂不申请上市流通”的要约。现在非流通股要流通，问题具体来讲就是该承诺能否变更、在什么情况下变更、应如何变更。作为非发起人的非流通股股东，其在受让发起人非流通股份时，已经继受了发起人的相关义务，因此同样适用。所以非流通股股东意欲将其股份通过二级市场进行流通，需要获得流通股股东认可的前提下获得监管部门的核准，现有的“类别股东表决权”制度已提供了技术的保障。

　　而溢价发行并不是A股含权的原因。溢价发行是国际惯例，只要披露是真实的、完整的，发行程序是合法的，那么购买股票的行为完全是投资人个体自主决策。早期的投资人，他们承担了早期的创业风险才有利可图，培育了企业未来持续盈利的基础和预期，于是，证券市场上的投资人愿意按照溢价来购买企业的未来，毫无怨言。

　　赎买A股所含的“权”，一种方案是分给流通股股东一大笔现金，另一种是在市价里、在虚拟经济的财富当中让一块利。从让利、赎买的角度来说，A股是含“权”的，同时这也是华生教授“认沽权证”方案的理论支持。

　　至于赎买A股所含的“权”，其方案应该是在流通股股东和非流通股股东双方商议的内容。

　　适度让利替代狭义的补偿

　　谈及解决股权分置的方案，许多人提出的观点是一方给另一方的补偿。如果要补偿，实际上要补偿的是非流通股股东。他们牺牲了10余年的流动性，机会成本高昂。但是，如果要将原有的蛋糕重新分割，必然有一方需要作出让步，承担利益的损失。谁来一力承担？又将承担多少？这将是难以达成共识的一种纠缠。

　　如果最后的结果是双赢，一方先作出适当的让利也就成为可能。而让利的一方必然是赎买的一方，即非流通股股东向流通股股东赎买流通的权利。荣正曾经作过的调查显示，大部分基金觉得“让不让利都无所谓”。投资基金着眼于中长线的发展——解决了股权分置问题是重大利好，即便不让利的解决方案出台都是利好。此后，大股东和小股东权益一致，双方均以股价作为参照。当然，如果让利，流通股股东就更没有反对的理由。

　　所以，荣正的观点就是适度让利，因为过度让利是不现实的，这是流通股股东一厢情愿的想法，让大股东过度让利，大股东就失去了拿出提案的动力，没有提案，分类表决就失去了表决的对象。

　　让利就是一个利益重新调节的过程，而适度让利是在创造财富的过程当中解决问题的方案。在目前股价双轨制的情况下，流通股按股价估值，非流通股按净资产估值。如果在解决股权分置后，整个证券市场市值增加，多出来的财富由双方分享，大家就会决策通过这件事。在非流通股股东首先适度让利后，最终的实质是双方均有补偿，但这是在市场创造虚拟财富的前提下补偿。股市不是一个“零和”的市场，解决股权分置问题就更不应该以“零和”为前提。

　　分散解决方案需要可操作性

　　目前，分类表决这个解决的原则已经具备，关键是尽快启动试点。分散解决是必经之路，一套方案不可能解决所有上市公司的问题。

　　在许多人担心的分散解决可能被操纵的问题上，一些有威慑力的惩罚机制可以解决问题。

　　比如，在方案公布前夕，该上市公司股价有明显异动的，就取消其试点的资格；而且，在方案实施过程当中，股票可以实施停牌，以防股价遭到市场的恶意操纵。

　　但是，解决方案必须具备非常强的可操作性。“认沽权证”的方案缺乏可操作性。以权证作为买“权”的定价工具具备理论基础，但是，权证对中国证券市场而言是新兴事物。任何一个可操作方案都是在有限的约束条件下，而投资者缺乏理论基础，交易所也没有权证的交易系统。如果把“认沽权证”的原理转移到配售上，就是一个大家都能够理解的方式，也是以现有的交易所交易系统可以支持的方式。

　　现在解决股权分置的关键是树立各方的信心。如果市场走出一波牛市，将为各方创造一个比较好的解决的环境。另外，解决股权分置试点一定要做好示范作用，给大家创造一个良好的预期。解决问题后，非流通股股东财富能够增加，就具备了一方的利益驱动；而流通股股东觉得A股含“权”，在解决问题的过程中可以获得资本利得，他们也会愿意参与其中。如果试点的结果能够形成正反馈，股权分置解决可期。

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　　华生：股权分置的市场化分散决策原则和方案

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