【头条研报】去杠杆结束了吗？希望在哪里？

　　问：去杠杆结束了吗？希望在哪里？

　　答：　去杠杆还远远没有结束。

　　第一，居民的杠杆率和房价都已经飙升到了高位，并没有去掉，而高悬的居民杠杆率和房价导致政策刺激的空间越来越小。

　　第二，企业部门杠杆率尽管有所下降，但之前主要是转杠杆，结构分化较大。

　　第三，政府部门杠杆率存在责任不清的问题。

　　希望在哪里？有破有立、减税改革。

　　去杠杆还远远没有结束。

　　第一，居民的杠杆率和房价都已经飙升到了高位，并没有去掉。居民加杠杆最主要的用途就是买房，所以全球各国居民杠杆率均与房价走势高度相关。我国居民杠杆率飙升也是开始于2008 年刺激房地产的时候，当前已经接近60%，居民债务占可支配收入的比重已经接近100%，达到危险区间。

　　从理论上来说，要降低居民杠杆率，一种方法是提高居民收入，但这个在短期内是无法现实的；另一种方法是减少居民债务，也就是债务减记。我们比较全球主要经济体居民杠杆率的变化，发现基本上都是只有在房价大幅下跌时，居民杠杆率才有下降，也就是阵痛模式的去杠杆，房价下跌导致居民债务的违约和减记。

　　对于我国，未来尤其值得关注的是三四五线小城市房地产市场的风险。近两年在一二线城市房地产政策收紧后，三四五线城市的棚改货币化刺激仍在持续的进行。虽然小城市房地产库存下降了，但居民杠杆和房价飙升了起来，部分城市房价在一两年内翻了一倍。

　　而长期来看，根据城镇化的发展规律，小城市将面临人口净流出、需求减小的压力，且小城市新房无限量供给、二手房市场很小，一旦房价下跌，风险要比一二线城市大。

　　而高悬的居民杠杆率和房价导致政策刺激的空间越来越小。因为如果再一次大规模放松房地产调控，房地产泡沫会越来越大，没有永涨不跌的资产，一旦风险爆发，泡沫越大后果就越严重，依靠房地产强刺激托底经济的时代已经结束。

　　第二，企业部门杠杆率尽管有所下降，但之前主要是转杠杆，结构分化较大。从行业之间看，压缩供给导致周期品行业涨价太多、利润偏高，对中下游行业的利润构成挤压。从行业内看，行政化与市场化去产能的不同在于，“剩下”的企业可能不完全是效率较高的。

　　第三，政府部门杠杆率存在责任不清的问题。中央对于地方隐性负债不兜底，而地方隐性负债的大幅扩张很多也是为了刺激基建托底经济。 　

　　希望在哪里？有破有立、减税改革！

　　经济依然有下行压力，且经济的“包袱”越来越重。为什么会出现这种现象呢？对比美国的去杠杆经验，我国选取的更多是保守“疗法”去杠杆，没有“破”和“立”，杠杆风险自然难以缓解。

　　但考虑到高企的杠杆率和资产价格，政策依然会走在去杠杆的大方向上，经济增速仍有较大下行压力，市场仍会继续出清。但我们对经济也没有必要过于悲观。

　　首先，去杠杆出清的过程也是优胜劣汰的过程，短期经济有阵痛，但出清后中长期经济增长更为健康，有破才有立！

　　其次，政策在执行层面也有微调，例如棚改货币化政策今年以来边际收紧；环保限产不再搞“一刀切”；紧信用的政策也有微调，央行10月开始出手支持优质民企融资，缓解再融资压力，这些都是积极的信号。

　　再次，减税和改革开放依然会激发经济的新活力。近期政策层表态将改革开放推向深入，支持民营经济发展，在“旧”经济下行的同时，我们也要看到新经济在逐渐崛起。

　　最后，我国在人口、软硬件基础设施、产业链等方面依然好于其它发展中国家，城镇化也有较大发展空间，我们对中长期经济依然充满信心！（中泰证券）

责任编辑：郭春阳