中银策略：新一轮税制改革仍在持续市场先生将跟上_新浪财经

【线索征集令！】你吐槽，我倾听；您爆料，我报道！在这里，我们将回应你的诉求，正视你的无奈。新浪财经爆料线索征集启动，欢迎广大网友积极“倾诉与吐槽”！爆料联系邮箱：finance_biz@sina.com

　　【中银策略】改革开放再出发，市场先生将跟上—— 底部系列之二十三

　　乐观市场

　　原创陈乐天

　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本公众号仅面向中银国际证券客户中的金融机构专业投资者，敬请您在订阅、接收或使用本订阅号中的信息前自行评估自身的适当性。感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，欢迎联系中银策略。

　　摘要

　　客观世界在改变，投资行为未反应。

　　对内外环境的担心与焦虑，是影响市场走势的核心变量。二季度以来的市场变化，是客观世界、主观行为及股票价格之间关系的完美反应。A股市场的客观世界，分为国内环境与国外环境，这两个部分相互联系、相互影响。在美国不断施压的外部环境下，国内舆论所显示的内部环境，在市场先生的眼中，似乎也在往坏的方面演变。市场先生最担心的内部问题有三个：一是对民营经济的政策是否发生了转向；二是税费改革能否以较大的力度推进；三是对外开放会不会继续推进。这是过去、当前及未来一段时间A股市场的核心矛盾。

　　改革开放再出发，国内环境必然会越来越好。

　　（1）民营经济：改革开放40年以来，民营经济经历了从无到有，从一波三折到积极鼓励，再到蓬勃发展的过程。私营企业营收占比已经超过国有企业。鼓励和引导民营经济发展的方向不会变。今年9月25-28日，习近平总书记在东北考察期间，强调党中央历来支持和鼓励民营企业发展，党的十八大以来党中央出台一系列扶持民营经济发展的改革举措，民营企业要坚定信心。

　　（2）税费改革：改革开放40年，税制也在随着经济体制而不断调整，税种也不断简化，从37个减少为23个再减少到18个，税制逐渐统一化、标准化、公平化、透明化。李克强总理9月19日在2018年天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中也表示，不仅要坚决落实已出台的减税降费措施，还要研究明显降低企业税费负担的政策。从今年5月1日的增值税改革以来，全国已减轻市场主体税负1745亿。

　　（3）对外开放：我国对外开放以来至今经历了7个大的节点性事件，对外开放的广度和深度不断扩大。在今年4月的博鳌亚洲论坛上，习近平主席宣布了四项中国重大对外开放措施，标志着中国对外开放进入新阶段。 7月28日，新版外商投资准入负面清单中取消银行业外资股比限制；8月23日，银保监会取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内、外资一致的股权投资比例规则。

　　市场判断：四十年后改革开放再出发，客观世界在改变，市场先生将跟上。1978年的改革开放，决定过去四十年中国经济快速发展；四十年后改革开放将再出发，塑造一个高质量发展的中国经济。客观世界决定股票资产的内在价值，中期内决定了市场方向；它的变化则在短期内影响投资行为与股票价格。过去一个季度，内部环境没有恶化。但在市场先生的悲观眼中，看到的只是悲观的客观世界。未来一个季度，改革开放政策有望超预期。客观世界在改变，市场先生落在后面。我们认为市场先生也将跟上步伐，对四季度市场不必悲观

　　风险提示：消费领域供给侧改革力度不达预期，经济超预期下滑导致居民收入增长乏力限制居民消费增长。

　　正文

　　对客观世界的焦虑，是当前市场的主要矛盾

　　从9月18日开始，节前市场在消费与金融板块的带动下出现了6%-7%的反弹，但是2018年10月8日在国庆期间海外市场调整的情绪拖累下，A股市场下跌3%以上，低开低走。同时成交量和两市融资余额持续低位，说明投资者情绪仍整体低迷。怎么看待未来市场的走势，是当前投资者最关心的问题。

　　在我们9月初发布的《客观世界、主观行为、均值回归与股票价格》这篇框架总结性的文章中，我们分析了客观世界、主观行为、内在价值与股票价格之间的关系。我们认为，客观世界决定了股票资产的内在价值，在中期内牵引市场方向；它的变化则会在短期内影响市场情绪与投资行为，进而影响股票价格的波动。二季度以来的市场变化，是客观世界与主观行为及股票价格之间关系的完美反应。

　　A股市场的客观世界，分为国内环境与国外环境两个部分，这两个部分相互联系、相互影响。二季度以来，外部环境不断恶化，中美贸易冲突持续升级，美国对中国出口商品征收关税从无到有，从500亿美元上升到2000亿元，甚至会对剩下的2670亿元也征收；关税的税率则是可能从10%上升到25%。在外部环境不断恶化的情况下，各种媒体所透露出来的内部环境，似乎也在往坏的方面演变。在外部环境的压迫下，市场最担心的内部问题，总结下来，集中在三个方面：一是对民营经济的政策是否发生了转向；二是税费改革能否以较大的力度推进，减轻企业生存压力；三是对外开放会不会继续推进。

　　海外环境的客观变化，以及市场眼中的内部环境的可能恶化，造成所谓的“内忧外困”，是影响二季度以来市场的核心问题。就客观世界而言，外部环境与内部环境都很重要。但在当下的特殊时期，内部环境更为重要，即内因是主要的，外因是次要的。如果我们的客观世界出现大的下行造成困难重重，那核心因素一定是因为内部环境无法形成支撑。同样，如果我们要改变客观世界，那也一定首先从内部改变做起。

　　从内部最核心的因素来看，我们的民营经济占比在持续提升、民营经济发展得到越来越多的鼓励和支持；税费改革也在持续推进，减税降费不断降低实体企业负担，为实体经济注入活力；同时各个领域的对外开放也在持续进行并且步伐加快。民营经济蓬勃发展、税费改革深化和对外开放将逐步改善国内客观世界的基本面，政策的间接路径将逐步发挥作用，反映在经济数据上。投资者的情绪转变可能需要一个过程，但是我们认为对当前环境不必过于悲观和担忧。

　　四十年后改革开放再出发，市场先生将跟上

　　在过去的一个季度，在市场的眼中，内部环境的三个问题——民营经济、税费改革以及对外开放，一直都是大家的担忧。我们认为，事实情况可能正与此相反。从过去四十年的发展，以及最近两个月的政策来看，这几个方面都在向更加积极的方向前进。而市场之所以看不到，原因可能在于，悲观时我们只愿意看到悲观的世界。

民营经济改革与发展

　　改革开放40年以来，民营经济经历了从无到有，从一波三折到积极鼓励，再到蓬勃发展的过程。1978年以前，民营经济几乎是不存在的。但是1978-1988年间，明确承认了私营经济和个体经济的地位，并在法律上保护了其合法权利和利益，因此民营经济快速萌芽。但是在1989-1990年间，一些民营经济贪污腐败等存在的问题集中暴露，政策也相应收紧，对民营经济发展有所限制。但是大势不可违，很快在1991年开始，便明确提出了鼓励多种经济成分共同发展，1999年更是认可了非公有制经济是社会主义市场经济的重要组成部分。从2000年开始，鼓励民营积极的政策频出，包括放宽市场准入、加大财税金融支持、加强政府服务和政府采购力度、维护民营企业合法权益、简化流程等。2009年开始，对民营经济的发展方向也提出了明确引导，鼓励创新、鼓励走出去、鼓励民间资本重组联合和参与国企改革、鼓励中小企业发展，民营经济也进入蓬勃发展的时期。

　　私营企业营收占比已经超过国有企业。私营工业企业营业收入已经超过国有及国有控股企业及其他类型的注册企业。截止到2018年8月，今年私营工业企业的营业收入累计值为220021亿元，国有及国有控股企业的营业收入累计值为184998亿元，外商及港澳台企业为160040亿元。

　　鼓励和引导民营经济发展的方向不会变。今年9月25-28日，习近平总书记在东北考察期间，强调党中央历来支持和鼓励民营企业发展，党的十八大以来党中央出台一系列扶持民营经济发展的改革举措，民营企业要坚定信心。民营企业也要进一步弘扬企业家精神、工匠精神，抓住主业，心无旁骛，力争做出更多的一流产品，发展一流的产业，为实现“两个一百年”目标作出新的贡献。

　　税费改革

　　改革开放40年，随着社会主义市场经济体制的逐步完善，税制也在随着经济体制而不断调整，税种也不断简化，从37个减少为23个再减少到18个，税制逐渐统一化、标准化、公平化、透明化。根据测算，我国历次税费改革都减少全年企业税负1000亿-4000亿左右。从今年5月1日的增值税改革以来，全国已减轻市场主体税负1745亿[1]。

　　[1]数据来源：国家税务总局。

　　http://news.cctv.com/2018/09/14/ARTI6KZIyicHi7pummLaWaDR180914.shtml

　　新一轮税制改革仍在持续进行中。主要包括深化增值税改革，推进地方税体系建设等内容。消除重复征税问题。研究构建持续稳定增长的地方税体系，进一步完善分税制。2018年3月的政府工作报告明确提出要进一步减轻企业税负。改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准。大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围。大幅提高企业新购入仪器设备税前扣除上限。实施企业境外所得综合抵免政策。扩大物流企业仓储用地税收优惠范围。继续实施企业重组土地增值税、契税等到期优惠政策。全年再为企业和个人减税8000多亿元，促进实体经济转型升级，着力激发市场活力和社会创造力。李克强总理9月19日在2018年天津夏季达沃斯论坛开幕致辞中也表示，中国政府正在研究明显降低企业税费负担的政策，对在中国注册的中外企业都一视同仁，积极的财政政策要更加积极，就要更大力度通过减税降费为企业减负，激发市场活力。不仅要坚决落实已出台的减税降费措施，还要研究明显降低企业税费负担的政策。

　　对外开放

　　我国对外开放至今经历了7个大的节点性事件，对外开放的广度和深度不断扩大。不仅包括贸易港口和外商投资的开放，还包括金融领域、地产领域、旅游业等各行各业的开放。2001年加入WTO之后，中国进入全方位的市场开放。

　　在金融领域的对外开放也是逐步加深。在今年4月的博鳌亚洲论坛上，习近平主席宣布了四项中国重大对外开放措施，标志着中国对外开放进入新阶段。而在金融分论坛上，易纲行长发布了金融业对外开放措施和时间表，特别强调2018年年底前将分两个阶段促成金融行业开放的12项措施。2001年，中国正式加入WTO，外资金融机构有限制的进入了我国的一些领域，此为第一轮金融业对外开放；2004-2009年，四大国有银行为顺利上市进行了财务重组，第一次引入了外资战略投资者参与国有重要金融机构的股份制改造，此为金融行业第二轮对外开放潮；而本次第三轮金融业对外开放潮的正式启动，标志着对外开放正式进入了全新的阶段。

　　今年以来金融业对外开放相关政策推出和落实的速度之快前所未有。在博鳌亚洲论坛后，各监管单位分别从取消持股比例限制、降低外资准入标准和扩大外资经营范围等角度全面推动金融业管理措施的革新，加速推出和落实各项措施。 4月27日，证监会连下三道监管文件，公布了金融业四大开放举措和放开保险业经营范围通知； 7月28日，新版外商投资准入负面清单中取消银行业外资股比限制，将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比放宽至51%；8月23日，银保监会取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内、外资一致的股权投资比例规则。相关政策推出和落实的速度之快前所未有，可见我国对于金融业开放的决心和信心。