五大知名私募激辩狗年股市：世界又一次站在十字路口

　　中国基金报记者  吴君  赵婷  房佩燕

　　春节前夕，中国基金报向多家知名私募约稿，对狗年股市投资进行分析和展望。

　　成泉资本胡继光：

　　关注新兴成长板块价值洼地

　　市场风格可能处于转变窗口

　　中国基金报记者吴君

　　“市场当前真正的价值洼地在于被错杀和低估的战略新兴成长板块。市场风格很可能已处于转变的关键窗口。”近期成泉资本首席投资官胡继光告诉中国基金报记者。

　　胡继光早期从事期货投资，从事股票投资已有25年，历经中国所有牛熊市，2015年7月创立成泉资本，截至2017年底公司权益类资产管理规模已经超过70亿元。成泉资本的核心团队来自于中信证券资产管理业务线，多年来一直专注于绝对收益。

　　关注新兴成长板块市场风格可能处于转变窗口

　　胡继光站在中国经济发展战略的高度对2018年的A股市场布局给出了独到的见解。

　　胡继光分析，十九大之前，中国经济的重心在于稳中求进的“稳”，供给侧改革和“三去一降一补”不断推进，旨在化解中国潜在的经济危机，解决经济硬着陆的问题；十九大之后很长一段时间内，中国经济的重心将从“稳”转变为“进”，转变为消费驱动、科技创新驱动的经济发展模式，更加注重质量，代表中国经济转型方向的成长产业才是A股未来投资的方向。

　　对于2018年的布局，胡继光认为，市场当前真正的价值洼地在于被错杀和低估的战略新兴成长板块。首先，作为经济升级转型手段的供给侧改革已经取得初步成效，但中国已经过了重工业时代，依靠供给侧改革带来行情的周期行业有明显的投资天花板；中国经济势必要升级转型，在消费升级、产业升级、商业模式升级、战略新兴行业崛起的过程中孕育着巨大的投资机会，这也是A股的希望所在。

　　其次，成长板块自2016年以来经过2年多调整价值凸显。2017年，市场在流动性偏紧、利率上行、金融去杠杆以及监管加严等因素影响下，风险偏好明显下降，白马蓝筹与中小创成长板块加速分化，风格演绎极致。从涨跌幅角度看，上证50指数自2016年以来上涨约16%，而中证1000指数下跌43%，涨跌幅的差值达到59%。从估值角度看，代表大盘价值风格的沪深300和上证50指数的PE估值均在2009年以来的平均值以上，而代表成长风格的中证1000指数的估值处于历史最低位，创业板指数的PE估值也已回落到40倍以下。市场风格很可能已处于转变的关键窗口。

　　基于上述判断，胡继光表示，成泉资本2018年将专注于构建“处于价值洼地的战略新兴产业细分龙头”的策略组合，关注的重点方向包括新股和次新股里的细分行业龙头，调整充分且具有巨大成长空间的行业，例如军工、5G、物联网、园林生态、汽车电子、生物医疗等。另外，还将积极关注中国经济改革开放40周年和海南经济特区成立30周年带来的海南板块的投资机会。

　　谋定而后动寻找价值洼地的投资机会

　　成泉资本秉承“大胆假设、小心求证、滚动预判”的投资逻辑，遵循“敬畏市场、尊重趋势、组合投资、控制回撤、复利回报”的投资理念，追求风险可控的绝对收益回报。

　　对于实现稳健的绝对收益，胡继光有以下几点心得：首先，要做好风险预算，构建组合一定要在风险预算的强约束下进行；其次，绝对收益账户管理的核心在于流动性管理，要做好仓位管控；再次，要相信均值回归理论，当市场价格严重偏离价值中枢时，要有逆向思维，不追高也不盲目止损；最后，不贪图赚快钱，不追逐市场热点，在满是诱惑的市场中找到最有把握的方向进行投资。

　　胡继光表示，成泉资本坚持“谋定而后动”，坚持自上而下寻找价值洼地的投资机会，坚持做到知行合一，力争每年通过1-2次的策略布局为客户收获绝对收益回报。

　　成泉资本坚持独立思考，坚持采用自上而下的分析方法与策略驱动的模式。胡继光认为，只有站在更高的格局角度来看股市，认真思考股市不同阶段的主要矛盾在哪里，才能更准确地理解市场。成泉资本的投研在宏观层面紧密跟踪国家经济数据、财政政策、货币政策、财税政策、市场流动性、国家战略以及股市政策；同时，在中观层面对行业景气度、产业政策，国家空间布局也做大量的跟踪研究分析。

　　2018年春节前，市场再次经历了大的波动。成泉资本表示一定要敬畏市场，在当下市场风格极致时，要多一份清醒，少一份追高的冲动，注重逆向思维，牢记“市场的风险是涨出来的，机会是跌出来的”。

　　对于投资，胡继光总结，投资是一场孤独的长跑，比拼的不是短期的收益，为客户赚取持续稳定收益的产品才是最后的赢家；时间是投资最好的朋友，处于价值洼地的金子一定会发光，其投资价值定会被发掘。成泉资本会一直坚持做谋定而后动的理性投资者、做知行合一的践行者、做价值洼地的价值发现者。

　　攀爬忧虑之墙   守候价值之锚

　　尚雅投资董事长石波

　　回想2008年开年，大雪、股灾和今年如此之像。虽然阳光下没有新鲜事，但历史不会简单重复。

　　美国2008股灾是由于次级房贷危机引发的全球金融危机，这次股灾目前是利率上冲2.85%引起的技术性调整和算法股灾。

　　十年一个周期，08年以来美国股市屡创新高估值过高有调整要求和估值压力，另外由于过去股票基金和对冲基金的表现普遍不佳，资金涌向被动型基金，尤其是ETF和CTA量化基金，算法交易和ETF等量化投资助涨助跌容易发生共振和闪崩。天下没有免费的午餐，被动量化贝塔交易超过主动阿尔法投资本身就不正常。

　　本次美国十年期国债利率突破2.85%是导致美国资本市场调整的主要原因。确实美国最近通胀和利率上升过快，但是利率并不具备继续大幅攀升的空间，美国最近利率攀升更多是由美元主动贬值引发的石油等商品价格波动引起的，美元升值和回流将会抑制资源品价格和通货膨胀，2018年美国实际利率持续向上超过GDP增速的可能性不大，并且当前美国利率水平仍然处于历史低位，十年国债收益率远远低于2008年5%和1987年的10%。美国要搞1.5万亿基建投资融资的话短期加息空间不大。

　　美国进入繁荣中后期股市涨幅过大估值过高有调整的需要，中国还处于高增长低通胀的复苏初期。开年以来中国经济继续向好：1、去年中长期贷款余额45.9万亿元同比增长15.9%（增速比2016年高4.8个百分点），今年1月企业和个人贷款快速增长预计会大超预期；2、电力需求1月份扣除春节因素增长15%，重卡2018年1月比去年同期增长18%（环比去年12月大幅增长48%）；3、1月进口增速36.9%大幅超预期，说明内需不弱；4、1月30城房地产日均成交量月日均44万方，去年1月为41万方，龙头地产公司都实现开门红，行业集中度进一步提高；5、在去年中国去杠杆和社融下降的情况下，中国的通货膨胀和利率压力不大，1月CPI只有1.5。总之中国经济有着十分强的韧性，在全球经济复苏的大背景下，没有理由因为市场的下跌而看空中国经济。毕竟中国股市2008年以来股市还在3000点救市位置，上证50和沪深两300还在12倍和16倍市盈率估值。

　　长期来看，中美债务水平都处在历史高位，中国经济去杠杆对经济是好事，杠杆率回到安全水平，才有未来加杠杆推动经济进一步发展的空间，我们认为当前国内宏观环境更类似2004年，是政府主动逆周期调控带来的结果，后面大概率还将从复苏走向繁荣和过热，就此看空宏观经济站不住脚，也不符合经济发展规律。2018年中国经济总量已经和2008年不可同日而语，内需社会商品零售总额已经超过美国，外需全球经济都在复苏，抗风险能力在加大。

　　大雨倾盆的时候，准备好鱼桶和鱼网是当务之急。股市大跌的时候是买入高壁垒优质公司的好机会，2008年尚雅投资就是危机中发现了低碳经济和新能源板块异军突起。市场就像一个钟摆，总是从一个极端走到另一个极端，周而复始，涨会涨过头，跌会跌过头，涨过头了会跌回来，跌过头了会涨回来，不过这种价格波动都会有一个价值锚，价格会围绕价值上下波动最终实现均值回归，股票从短期来讲是投票机和情绪，长期来讲是称重机和价值，每当市场出现恐慌性抛售的时候，是捕捉大鱼发现价值锚的好时候。

　　2018水大鱼大。

　　（此文由中国基金报记者赵婷负责约稿）

　　经济周期与金融周期的角力

　　华夏未来资本投资总监 巩怀志

　　一．过去两年全球经济同步复苏

　　中国政府从15年开始推进的“三去一降一补”政策极大的改善了中国经济的基本面，中国经济的几个“灰犀牛”问题相续得到一定的缓解。其中“去库存”：房地产行业去库存基本完成；“去产能”：供给侧改革叠加环保趋严，结束了过去若干年重工业当中“劣币驱逐良币”的状态，行业盈利大幅改善，并且龙头份额提升在各个行业当中得到体现；“去杠杆”：这里指企业杠杆率（不包括地方政府和平台企业），得到了有效的控制并且出现下降趋势。上述政策的有效实施使得房地产企业、重资产的周期性行业以及银行的经营情况得到了极大的改善，同时新兴的服务业蓬勃发展，出口明显回升。中国经济体现出强大的韧劲和调整能力，伴随全球经济同步复苏。

　　二．2018年中国经济稳中趋缓

　　十九大以来，经济目标转向高质量发展，地方考核体系随即调整。城投平台、PPP整顿等地方债务风险管控，使得资金来源受限。1月份各地方政府两会公布的2018年固定资产投资计划，目标增速出现普遍性的大幅下调，可以预见今年基建投资增速将出现较为明显的下降。

　　房地产、制造业盈利恢复，本将成为投资增长主力，但受制于融资成本大幅上升，以及环保强约束、过剩行业审批等因素，使得短期增速受限。国债收益率和SHIBOR拆借利率2017年已快速上行，清华经管近期发布的融资成本指数也显示，当前企业社会融资成本平均高达7.6%。

　　三．金融周期转向

　　随着“三个攻坚战”目标明确，防范和化解重大风险，尤其是金融风险，从大方向上成为未来三年政府的核心任务。

　　在12~16年金融创新与扩张期中，影子银行、同业、通道、资金池、万能险、P2P等轮番发力，地方政府融资平台、政府投资引导基金、专项建设基金、政府委托代建购买服务协议、PPP快速增长，货币政策宽松，使得M2与GDP的比例从180%快速升高到208%，处于危险区域。

　　去年底以来十九大、经济会议、金融会议展示出金融去杠杆是今后一段时间金融工作的中心任务，市场面临越来越严的监管环境。今年初资管新规还未落地，一行三会已密集出台了一系列旨在去杠杆、强监管的政策。货币供应趋紧、提高利率，限制规模、逐步消除制度套利、收紧同业、严控地方政府变相融资等方式促使金融周期走向清算和收缩期。

　　在消除风险和隐患的过程中必然付出代价。逾20万亿表外资产面临转型和回表，资本市场降杠杆、去嵌套将带来短中期流动性压力，并且抑制风险偏好。从长期视角来看，待本轮金融去杠杆逐步落地以后，系统性风险有效化解，股票市场有望迎来健康发展的良性循环。

　　四．2018年投资策略

　　在经济周期与金融周期的角力中，控制风险底线，“防守反击”。防守阶段重点关注估值洼地金融地产，景气复苏周期板块，需求拉动消费升级等领域，反击过程中更为重视科技创新、经济转型方向。

　　（此文由中国基金报记者吴君负责约稿）

　　世界金融市场又一次站在新的十字路口

　　——2018年投资思考

　　龙腾资产  吴险峰

　　进入2018年后，全球金融市场均出现了巨幅震荡，美道指一周内出现两次单日千点的跌幅，创历史记录，A股上证单周跌幅也近10%，在1月市场还一片乐观声中，进入2月风云突变，市场到底发生什么了？

　　全球流动性盛宴结束。美联储从2015年12月启动本轮加息周期以来，已经5次加息，并开启缩减资产负债表计划，以逐步退出自金融危机以来的超宽松货币政策；欧央行也开启缩减每月购债，并计划至今年9月缩减至300亿欧元规模，届时可能在今年四季度首次加息；日本大规模通缩也已结束。总之，各国央行的货币政策已趋向“鹰派”，超宽松货币政策结束。

　　中国央行早做准备。记得去年底央行行长周小川提醒注意中国的“明斯基”时刻，还不被市场理解；中国实行中性的货币政策至今，十年期国债利率已接近4%，货币供应量M2已降至8.2；不能靠大水漫灌，经济要追求有质量的增长；降杠杆、防风险，已成为今年经济工作的重点。面对全球货币政策的收紧，中国的货币政策已体现出超前性。

　　不能回避的周期力量。春夏秋冬、潮起潮落，大自然不可回避的周期运行，人类的经济活动也不可避免。长达几十年的技术创新周期，繁荣、衰退、萧条、复苏的四阶段经济周期，不同国家、不同行业在不同阶段形成的发展周期。各国的政府管理部门要做的无非就是认清周期，逆周期实行经济及货币政策，降低周期波动对经济带来的冲击，顺周期鼓励先导产业，形成经济增长的新动力。

　　资产价格向合理回归。美国为主的全球股市自美联储2009年实行量化宽松以来，已走出长达9年的牛市行情；中国的楼市，也是自2009年以来，连续上涨了9年，在目前时点，美国的股市及中国的楼市已成为全球资产价格最突出的泡沫。商品自2015年底去库存结束后，在加库存及中国的供给侧改革作用下，走出了2年的大涨行情，钢铁、玻璃、煤炭等商品，生产企业的单位利润已创出历史新高，在没有持续增长的需求拉动背景下，也将面临价格合理回归。所有基于顺周期的公司估值，若出现阶段性周期向下，估值将受到挑战。资产价格向合理回归，将为今年的投资带来相应的风险及机会。

　　希望对实体经济影响有限。资产价格的适度泡沫对实体经济有一定的正向刺激作用，但资产泡沫于经济，类似于运动员使用兴奋剂，任其扩大，最终将伤及经济体，从而产生更大的风险，人类的几次经济危机，无不是从泡沫放大开始。刺破泡沫，对经济体本身产生负向循环，资产价格下跌传递到实体，在下一个阶段即将体现；目前全球经济仍处于复苏之中而并未进入全面繁荣，在此经济背景下，资产价格的下跌，对实体经济的冲击相比历次金融危机可能要小，希望全球经济复苏能抵抗资产价格下跌的冲击，在货币政策回归正常后，仍能延续复苏的进程。

　　人类的未来还是在于创新。其实，人类社会经济自18世纪进入工业化革命后，经历了蒸汽机时代、电气时代、电子信息时代，目前，以互联网为代表的信息时代已发展到相当高度，人类急需要新的创新来引领。我个人坚信，人类经济的发展必将是螺旋式上升的发展模式，技术创新的突破使经济发展的瓶颈不断突破。就目前观察，5G、生物技术、人工智能、航天技术等领域均有望突破，促使人类经济再上新台阶。

　　历史给中国带来的机遇与挑战。中国作为世界人口第一大国，在工业革命时代一直落后于世界，但凭借中国人的勤劳及智慧，现阶段加上国家治理的独特性，其赶超的速度让世人惊讶。到目前工业革命的第三阶段，在其主要表征的移动互联网领域，中国不论在硬件设备，还是在软件应用领域，已实现世界先进水平的追赶，甚至在应用领域实现引领；在未来的技术储备方面，5G、人工智能、航天技术等领域已与世界先进水平站在同一起跑线上。世界经济发展正站在新的十字路口，中国经济也面临众多挑战，但面临更多的是机遇。

　　长期看好中国的未来。进入21世纪以来，中国的工业制造总量、外贸出口等已成为世界第一，但资本市场的发展严重滞后于经济发展，从实业的赶超到金融的赶超还有相当大的距离。所幸，中国政策当局审时度势、未雨绸缪，进行供给侧改革、降杠杆防范金融风险、追求有质量的经济增长，以及寻找经济发展新动能。在世界金融市场大幅振荡，又进入了新的十字路口的当下，中国金融市场不可避免荣辱与共；但假以时日，中国金融市场能否率先企稳，并引领市场发展的方向，可能是历史赋予中国金融市场的责任和机遇。中国资本市场的未来，值得我们共同期待。

　　（此文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）

　　做多中国、做多科技创新、做多时代

　　悟空投资董事长鲍际刚

　　2018年经过一月份的全球普遍乐观氛围蕴藉，美股标普500指数在2018年头一个月上涨了近6%，成为1950年以来首月超过5%涨幅的12次现象之一，但历史上这些年份无一没有经历大幅度的波动，平均回撤了10.7%。历史不会简单的重复，悟空在紧密跟踪美联储换帅、不改加息4次的预期压力，关注美债长端收益率的向上突破2.8%，关注美非农数据超预期、传导到通胀并可能主导利率突破上行。而美元持续走弱，美国政府一方面人为压低美元提升国家竞争力的居心昭然若揭，一方面资产价格快速上升背后是市场对美国经济基本面的信心并未动摇。我们判断利率预期上行对快速上涨后权益市场更可能是风险因素，股市的波动率在2018年将显著放大，但利率上行导致交易层面的降杠杆冲击是否反过来影响经济基本面尚需观察，2月初全球股市剧烈回调反映了我们年初的这一预判。

　　从全球宏观视野看，中国A股相对于美股的科技创新价值主导，更体现为传统产业价值和全领域追赶者角色定价，一方面总体估值水平低于先发的发达国家市场，另一方面通畅迅捷的资金流、信息流、资讯流网络连接在知识训练一致的投资管理人同步行为下，必然引发网络共振，乐观和恐惧都环球同此凉热。

　　中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。中国经济基本面的“一条主线”就是要推进供给侧结构性改革，中国政府已决定打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治“三大攻坚战”，使中国经济打牢数量基础的同时提升经济质量。金融领域控制住宏观杠杆率，加强监管，去除金融领域的脆弱性，是未来三年金融监管层坚定不移的目标。另一方面，提升经济质量的主要方向是通过科技创新全领域赶超发达国家，只有科技价值含量改造、发展、超过传统价值，中国经济才能提供强劲的内生动力，推动经济可持续发展，并满足人民不断增长的美好生活需求和资产增值需求。

　　基于全球宏观视野和A股全市场扫描分析，我们作出了“做多中国、做多科技创新、做多时代”战略思维，2018年的中期策略，一方面短期警惕海外市场调整的冲击风险及时控制仓位，在风险释放后，依然看好中国经济网络的韧性和弹性，控制仓位的同时择机低位建仓优秀标的行业。

　　悟空行业配置逻辑的核心策略主线是做多中国和做多科技创新，行业聚焦金融、消费、医药（对中国前景有信心）和科技创新行业（半导体、5G、新能源车、消费电子、物联网等等）。同时，关注业绩边际出现拐点的行业投资机会（航空、油服、付费娱乐模式等）。市场大幅调整之后，不少极具前景的优质行业和公司重新具备了“好价格”，具有不错的安全边际，投资机会再次显现，低仓位的悟空投资拥有足够多的现金来把握这些机会，这将是今年稳健收益的重要来源，悟空面临的机会大于风险。

　　控制住回撤是为了更好的出发，悟空投资在新的一年里将继续为客户创造价值、获取稳健的投资回报。

　　（此文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）

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