心脉医疗：技术具有一定垄断性 这两个风险点很重要

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　　细分龙头心脉医疗：技术具有一定垄断性，但这两个风险点很重要│独立评级

　　来源： 市值风云

　　作者 | 观韬

　　主动脉是人体血液循环的高速公路，人体内最粗大的动脉管，在它的运输下，富含氧气和营养的新鲜血液被运送到全身各处，让每个人可以愉快的玩耍。

　　主动脉类似中空的管道，内膜、中膜、外膜紧凑的组成无空隙的管道管壁。

　　高速公路每天都有养护工人养护，而主动脉只能依靠人体内部的运转肌理自我净化，日积月累，随着个体生活习惯及年龄增长，诱发主动脉疾病。

　　今天风云君要跟大家聊的就是一家主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售的企业——心脉医疗（688016.SH）。

　　一、主动脉覆膜支架国内占有率第二，外周血管领域尚未形成完整产品线

　　主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。

主动脉夹层：指主动脉腔内血流从主动脉内膜撕裂处进入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔。血液在真、假腔之间流动或形成血栓后，通常会引起持续性难以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等临床症状，病死率极高。

 

主动脉瘤：指主动脉局部异常扩张变形（超过正常血管直径的50%），呈瘤样突出，一旦主动脉瘤破裂，极易导致死亡。

　　针对主动脉疾病的临床方案主要分为药物保守治疗、外科开放式治疗和腔内介入治疗。

　　药物保守治疗至阴，患者痛苦小，但见效慢；外科开放式治疗至阳，简单粗暴直达病灶，但创伤大、患者痛苦大；而腔内介入治疗犹如太极的阴阳鱼，完美融合了两者的优点。

　　主动脉腔内介入治疗技术只需将主动脉覆膜支架系统导入到病患部位后进行释放，使覆膜支架在血管腔内将撕裂部位或者动脉瘤隔绝，消除动脉管壁承受的血流冲击并维持主动脉血流通畅。具有创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少的优势。如下图：

　　主动脉腔内介入治疗技术核心要素有2点：医生临床技术；主动脉覆膜支架。

　　心脉医疗的目前核心产品就是主动脉覆膜支架，已纳入大多数省份医保目录。

　　按照产品应用的手术量测算，2018 年，心脉医疗在我国主动脉血管介入医疗器械市场占有率约为26%，排名第二（排名第一的公司为美敦力，美国公司），国产品牌中市场份额排名第一。

　　心脉医疗在外周血管介入领域尚未形成完整的产品线，技术水平、整体竞争力与国际先进企业相比尚存在一定差距。

　　二、香港上市公司独立分拆科创板上市，市值与母公司相当

　　心脉医疗是由香港上市公司微创医疗拆分在科创板上市成功的，最早是其全资子公司的一条独立业务线。

　　2012年微创心脉医疗科技（上海）有限公司（以下简称“心脉有限”）成立后，通过陆续实施业务重组，将主动脉及外周血管介入业务从微创医疗独立出来。

　　上市前，MicroPort Endovascular CHINA Corp． Limited（以下简称“香港心脉”）是公司的控股股东，持股比例60.96%，上市后持股例45.71%，仍是直接控股股东。

　　香港心脉是微创医疗间接控制的全资孙公司。因微创医疗无实际控制人，所以心脉医疗也没有实际控制人。

　　截至2019年9月25日收盘，微创医疗市值126亿港元（约115亿人民币），心脉医疗市值102亿元，A股股民的热情可见一斑。

　　主动脉支架类收入是公司收入主要来源，近3年收入占比均占到80%左右，如下表：

　　术中支架系统近3年占收入稳定增长，比重均超过15%，心脉医疗拥有国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。该支架配合主动脉夹层治疗手术，使二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置换手术操作难度。

　　其他产品收入是外周血管介入相关产品，公司在该领域尚未形成完整的产品线。

　　2016、2017年其他业务收入主要为微创医疗及其子公司提供的关联方加工服务和技术服务，分别占当年其他业务收入的100.00%、97.89%。

　　因相关治疗理念和技术主要从发达国家传入，现阶段几乎100%收入均来自国内，预期未来一段时间内仍以国内收入为主。如下表：

　　三、成长空间：国内市场规模成长快慢是关键

　　有病才吃药，有需求才有市场。

　　主动脉及外周血管介入产品的市场主要与主动脉和外周相关血管疾病的发病率和检出率相关，随着医疗改革的推进，主动脉及外周血管疾病检出率逐步提高、手术量快速增长。

　　2017 年，我国主动脉支架型腔内介入手术量、外周动脉介入手术量分别为25，621 台、99，400 台。预计至2022 年，将分别增长至50，569 台、170，798 台。

　　也就是5年后，较现有手术量基本增长1倍。

　　2017年我国主动脉介入医疗器械市场规模为10.3亿元，可以撑起一家小规模上市公司的市值，但规模仍相对较小，预计至2022 年我国主动脉介入医疗器械市场规模将增长至19.5亿元。

　　2017年我国外周血管介入医疗器械市场规模为30.1亿元，预计至2022年市场规模将达到71.2亿元。

　　外周血管介入医疗器械市场规模明显高于主动脉介入，但上文也提到心脉医疗在外周血管介入领域尚未形成完整的产品线。

　　相比美国而言，主动脉和外周血管介入医疗器械市场均有较大的成长空间，如下表：

　　主动脉及外周血管疾病是和“三高”（高血脂、高血压、高血糖）紧密关联的一类老年病，发病率高并且随老龄化加深而不断提升。随着我国人口老龄化的加剧及经济水平提高，需求会进一步释放。

　　在较小的市场空间下，心脉医疗取得了不错的增长业绩，近3年营业收入增长率都在30%以上，归母净利润增长率超过40%。

　　主动脉支架业务收入作为公司现阶段主要收入来源，近两年增长速度也高于可比上市公司先健科技。

　　四、募投项目分析：机遇与风险并存

　　心脉医疗上市时计划募集资金6.5亿元，扣除发行费用后募集资金净额为7.3亿元。用于以下项目建设：

　　此处重点介绍，1和3两个项目，

　　项目1主要用于生产主动脉及外周血管介入医疗器械相关产品，建成后可形成年生产主动脉及外周血管介入医疗器械35，100条的生产能力。如下：

　　心脉医疗现有产能30，500条，产能利用率逐年上升，但仍相对较低，2018年产能利用率最高，为73.86%。如下表：

　　该项目相当于在现有基础上将公司产能扩大一倍，而根据市场预测数据，2022年，国内市场需求才翻番，提前储备产能有助于公司更好把握机遇，但产能过剩风险不容忽视。

　　项目3，募资4000多万元建设的“营销网络及信息化建设项目”也旨在消化新增产能，在北京、上海建立两个营销总部，并在广州、西安、昆明、长沙、沈阳、南宁、成都、济南、郑州以及南京设立营销分中心。当然这只是企业的构想。

　　公司产品目前主要通过经销商销售，最终销售至医院。产品买断后销售给经销商，再由经销商销往医院。

　　经销商与终端医院的交易方式包括两种：（1）经销商直接将产品销售给终端医院（直销模式）；（2）经销商将产品销售给医疗器械配送商，由医疗器械配送商将产品销售给终端医院（配送商模式）。

　　2016至2018年，销售额50万元以上的经销商对外销售情况如下：

　　随着“两票制”的实行，小规模经销商将被逐渐淘汰出局，传统经销商将转变为服务商，由专业配送商负责医疗器械运输。这点从上表经销商对外销售模式的转变也可以体现出来。

　　2016、2017年公司仅对信用较好的4家经销商授予信用期，2018年增加至7家，信用销售额占整体销售额30%左右。如下表：

　　体现到账面就是较少的应收账款，2018年末，公司应收账款余额2，342.41万元，占当年收入10%左右；2019年中报应收账款余额3，681.61万元，占2019年上半年收入的21.41%。

　　五、高毛利、高净利率的可持续性

　　医药（含医疗器械，下同）企业的高毛利已经是公开的秘密，一方面先进的医药带有技术垄断的因素，另一方面在病痛面前，金钱没那么重要。

　　2016年至今公司的毛利率逐年上升，至2019年上半年已接近80%。与毛利率同步，净利率也稳步上升，2019年上半年，公司净利率竟然达到49.44%，如下表：

　　接近50%的净利率？风云君也是下了一大跳，不过不要太激动，2018年上半年，心脉医疗净利率49.83%，与今年上半年基本一致，主要是因为上半年销售费用较低的缘故。

　　1、高毛利是否具有可持续性

　　回答这个问题一看同行历史数据，先健科技、乐普医疗、凯利泰、大博医疗主营业务均为医疗器械研发、生产和销售，结合行业历史数据来看，很少看到毛利率剧烈波动的情况，且毛利率都很高。

　　二看企业的技术优势构建的护城河的宽窄。心脉医疗掌握了涉及治疗主动脉疾病的覆膜支架系统的核心设计及制造技术，是国内细分行业龙头。究竟是一种什么样的技术呢？先来看下公司核心产品主动脉覆膜支架类生产工艺流程：

　　跟大型的医疗器械生产加工流程貌似很像，切割、定型、连接、组装、灭菌、检验、入库。

　　也没有使用高精尖的仪器和设备，2018年末，原值6，690.61万元固定资产中，占比最高的是房屋建筑物4，200多万，生产设备原值不到600万元，账面价值400万元。如下：

　　结合市场销售情况及研发投入，还有一种可能解释就是公司通过研发掌握了主动脉覆膜支架加工的核心技术。

　　那么，持续的研发投入以及稳定的研发输出是公司未来保持高毛利的关键因素。

　　心脉医疗研发投入占收入比重大，近3年均超过收入的20%。研发支出基本上一半费用化，一半资本化：

　　研发投入绝对值跟可比公司还有很大差距，但参照现有市场规模也有合理性。

　　公司生产用原材料主要依靠进口，为保证生产稳定，储备较多，原材料占存货比重一直在50%左右，从而导致存货周转率虽一直上身，但整体不高。2018年，公司存货周转天数219天。

　　2、高净利率是否具有可持续性

　　2016至2018年，A股净利润连续3年超过30%的公司有120家，占比3.25%，不乏工商银行这样的巨无霸，但70.83%都是收入规模不足50亿元的上市公司。

　　那么上市后，心脉医疗还能继续成为3.25%中的一员吗？不做预测，只看数据和事实：

　　销售费用是公司支出最多的费用，随着募投项目投产后产能翻番，受供需关系影响，预计后期仍会有所上升。

　　研发支出是公司取得高毛利的关键，预计研发投入只增不减。

　　各年年末账面均无有息负债，一直没有偿债压力，结合刚募集的7.3亿资金，预计短期内财务费用还可能下降。

　　但5%管理费用确实比较低，2018年可比公司均值在9.45%左右，这跟目前公司业务类型单一，规模小，结构化扁平有很大关系，但是没有不想做大做强的企业。

　　小结

　　整体来说，心脉医疗在细分市场领域取得了不错的成绩，国内市场份额排名第二，毛利净利率高，没有负债。

　　但是，有两个问题值得尤其注意：

　　一是国内主动脉覆膜支架市场现阶段10亿左右的市场规模，是制约公司发展的关键因素；

　　二是公司没有实控人，这对上市公司的内控治理水平要求很高，这个也很关键。

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责任编辑：陈志杰