拯救三九

　　《财经》杂志 /总182期

　　一面是出资人赋予的宏大使命，一面是身为市场化企业的逐利本能，央企大重组中拯救者与被拯救者们将何去何从？

　　一面是出资人赋予的宏大使命，一面是身为市场化企业的逐利本能，央企大重组中拯救者与被拯救者们将何去何从？

　　□本刊记者 卢彦铮 于宁 季敏华 毕爱芳 本刊实习记者 范军利/文

　　3月末的深圳细雨连绵，城市在欲晴未霁中隐现。罗湖区银湖路上，巨大的淡蓝色招牌“999”默立在天幕下，偶有浅淡的阳光掠过。这一幕，宛如招牌下中国最大的中成药企业——三九企业集团(下称三九集团)的现实写照。

　　3月16日，国务院国资委发布通告，选定华润(集团)有限公司(下称华润集团)为三九重组的战略投资者。六天后，一家全新的公司——新三九控股有限公司(下称新三九控股)在国家工商总局注册。

　　根据初步框架协议，华润集团将以新三九控股为依托，注入40亿元现金，启动对负债总额高达百亿元的三九集团的全面重组。

　　三年前的2004年5月，伴随创始人赵新先卸任，三九集团在国务院国资委主导下步入了重组。也曾名噪一时的三九集团虽然号称执掌逾200亿元总资产、拥有三家上市公司及超过400家子公司，事实上已是一个长年陷入内部人控制、裙带关系、经营乏力乃至最终失控、资不抵债的企业。

　　迄今重组三年，也是在各方博弈中进退维谷的三年，国有出资人、债权人、投资人以及三九各有意图。最终，作为出资人的国资委选择了“内部解决”——由声势日增的华润去重组由盛而衰的三九。重组者和被重组者，同为国资委全资持有的“央属企业”。

　　这是三九重组路程的阶段性结局，但远非最终结局。

　　首先，新股东将面临23家债权银行组成的庞大的债委会，它必须兑现2006年末国务院国资委与债权人委员会达成的60%的偿债率承诺；其次，新股东必须组织三九集团清偿其对旗下上市公司三九医药(深圳交易所代码：000999)高达37亿元的大股东占款；最后，在2006年末方始正式介入重组、“涉世未深”的华润，还将面对一个深不可测的“老三九系”——这个因多年并购扩张而形成的庞大而失控的系统，究竟还有多少隐性债务和诉讼？还隐藏着多少危险的未知数？

　　以上种种，只是踌躇满志的重组者华润所蹈入的一条新战线。它在2006年2月挺进的另一条战线——华源重组，如今仍在胶着之中。总部位于上海、总资产570余亿元的中国华源集团，一家与三九集团一样因过度膨胀而濒于危境的医药业、纺织业双料国企巨头，在2006年11月，同样被其大股东国务院国资委托付给华润进行重组。

　　至今，华润尚未完成对华源集团的真正注资，未在法律意义上成为后者的所有人，从而也未完全承担起包括偿债在内的各种责任。它所面对的，则是来自华源债权银团的不断诘问，以及重组对象的诸多反弹。

　　无论如何，拥有1700亿元总资产的华润集团，深受青睐的强势央企，背负出资人整合华源和三九、打造中国最大国有医药平台重托的重组者，固然在最终达成的“内部重组”中，获得了对华源和三九的重组权；但在具体实施中，却终需循导企业自身的利益诉求——这在其对华源的重组中业已表露无遗。

　　一面是出资人所赋予的宏伟使命，一面是身为市场化企业的逐利本能，拯救者华润将何去何从？被拯救者华源和三九又将面临怎样的未来？

　　重组者

　　三九创始人赵新先在2004年5月退休，国务院国资委首次主导三九的命运

　　3月27日晚，国务院国资委通告由华润重组三九后的第11天，身在北京、准备与投资人和债权人会面的三九集团副总裁左敏，再次在电话中婉拒了《财经》记者的采访，“现在一切都还不清楚”。

　　3月29日上午，三九最大债权人工商银行与债权委员会财务顾问工商东亚融资有限公司(下称工商东亚)的代表，在北京工商银行总行与新投资人华润进行了首次会谈。接下来，债委会的其他成员也将陆续与华润磋商。

　　“我们从新闻报道中才得知国资委初定华润，几天后国资委发来一份征求意见函，让我们在几天内反馈。”一位三九债委会的代表说，“文件中没有具体的重组方案。”

　　这或许反映了三九重组的某种特点，被重组人和债权人似乎并无太大的选择权，且费尽波折所获，仍是一份初步蓝图。

　　作为被重组者，由1985年创立的深圳南方制药厂发展而来的三九集团，尽管经历了从军企到合资再到国有独资的嬗变，但在2004年5月之前，一直堪称“赵新先的三九”。

　　2004年5月是三九历史上的分水岭：在此之前的19年，三九在文职军人出身的赵新先治下，完成了从创立、发展、急速扩张到衰落的全过程；在此之后，赵新先离任、被捕，系列腐败案爆发，三九集团进入了至今未竟的漫长重组。

　　赵新先离任的当月，受国务院国资委委派，原中国通用技术(集团)控股有限责任公司副总经理孙晓民接任三九集团总经理。这也是国资委作为所有者，真正主导三九命运的开始。

　　此时的三九集团，确如沉疴在身的巨人：整体银行负债102亿元，其中以对工商银行的债务最重，有近23亿元，后由东方资产管理公司承接其中12.76亿元。银行逼贷，诉讼不断，企业经营难以为继。因此当务之急，是与债权银行达成缓和。

　　2004年5月至10月间，三九集团召开了两次债权人大会。11月，在国资委、央行、银监会和财政部等联合牵头下，23家债权银行组成三九债权人委员会，参与三九集团清产核资与重组谈判。工商银行为债委会主席单位，拥有15亿元债权的农业银行为副主席单位。

　　2004年底，工商银行控股的香港投资银行工商东亚被聘为债委会财务顾问，具体介入三九重组方案的制定、谈判等工作。三九集团则聘请德勤会计师事务所作重组财务顾问。

　　与此同时，最高人民法院批准对“三九系”诉案的“三中止”，即中止受理、中止审理、中止执行，期限至2005年11月30日，旨在暂停司法纠纷，确保三九重组的顺利进行。

　　债权银行先期介入三九重组谈判，是为获得主动权，谋求偿债率最大化。因此，债委会一早即提出重组须在国资委主导、债委会监督下，按照市场化原则进行重组，但事实上，各方对市场化重组的理解各有不同。最终，国务院国资委向各类投资人开放重组权。

　　于是，在2005年，地方国企上海实业控股有限公司、民营企业上海复星高科技(集团)有限公司以及外资新加坡淡马锡控股有限公司，成为出现在公众面前的三家意向投资人。

　　投资人

　　来自地方、民营和境外的各类投资人只希望得到医药资产，而国资委坚持整体重组

　　重组各方一度加紧进程，希望在2005年11月底“三中止”最后期限前完成重组，但实际谈判远比预期艰难和拖沓。

　　最初，作为三九集团所有者的国资委并未与债权人直接对话，而是由三九集团出面，再向国资委汇报。在引入战略投资者时，身兼重组参与者、交易审批者双重身份的国资委，要不要作为重组的一方来签署协议，也一度成为各方头疼的难题之一。最后的折中方案，则是由国资委授权三九集团签署。

　　“大家一开始认为是不可能谈成的，双方没有互信，都是站在各自的利益上考虑问题。”一位参与谈判的银行代表告诉《财经》记者。三九方聘请的财务顾问德勤最初提出的偿债率是17%，债委会一方则提出74%-75%的偿债率上限，差距巨大，谈判不欢而散。

　　在与债委会艰难谈判的同时，三九集团开始陆续接触上海实业、复星实业和淡马锡三家意向投资人。知情者称，三九亦曾与华润接触，但当时在医药产业涉足甚少的华润无意介入。

　　上海实业一度被传出与淡马锡联手，被确认为三九集团的战略投资者。但很快在2005年3月，由三九医药发布公告澄清，双方只是在接触阶段。接近上海实业高层的人士曾向《财经》记者透露，该公司对于重组三九介入最早，也曾志在必得，不惜耗资千万元聘请投资银行瑞士信贷(香港)有限公司、国浩律师事务所参与尽职调查。

　　2005年10月，上海实业正式进入三九作尽职调查，为期三月，重点是厘清三九集团的或有负债和诉讼。参与该公司尽职调查的人士告诉《财经》记者，与其他两家意向投资人一样，上海实业志在上市公司三九医药的优良资产，对三九集团的真实家底有所忌惮，因此从一开始就提出了“防火墙”的概念——希望先由国资委剥离三九集团除医药之外的辅业资产，再参与重组。

　　三九集团自身也在国资委主导下进行“瘦身式重组”，但此“瘦身”并不同于意向投资人所企盼的“完全瘦身”。在长达19年的赵新先治下，三九集团经历中外合资、增资扩股、买壳上市、自行上市等一系列重大资本运作，建立起药业、农业、房地产、食品、汽车、旅游等“八大产业”。

　　孙晓民入主三九后，先后处置了集团旗下的数十家企业，但依然倾向于在集团内保留医药、工程和房地产三大主业，希望投资者对三九进行整体重组，而非仅仅着眼于医药资产的分拆重组。

　　时至2006年初，上海实业和复星向国务院国资委和三九债委会首次正式提交重组方案。然而，两家提出的集团整体偿债率仅为30%多，无法为债委会接受。

　　随后，重组工作陷于僵局，至2006年底之前，几乎再无任何新动作。“三九本身没有决策权，债权人无法直接与重组方谈判，而国资委似乎也没有想好。”上述参与尽职调查者告诉《财经》记者。

　　百亿负债

　　23家债权银行陷入三九系庞杂资产的泥淖

　　三九重组在2006年停滞，债务债权双方难以就偿债率达成共识固然是主因，但也与“三九系”资产剪不断、理还乱的背景直接相关。

　　按债权人委员会划分，三九集团整体102亿元的银行债务来自三块资产。

　　其一是三九集团决定转让的两家上市公司——三九生化(深圳交易所代码：000403)和三九发展(上海交易所代码：600614)，其银行债务合计约21亿元。

　　早在2005年4月，三九即宣布将其在两家上市公司分别持有的38.11%、29.5%的股份悉数转让给几家民营企业。受银行债务影响，三九几乎全部对外资本运作均被冻结，因此迟至2006年4月，三九发展股份方才完成过户，更名为S鼎立。时至今日，三九集团所持三九生化的股权仍未完成交割。

　　其二为三九集团最优质的资产——上市公司三九医药，其银行债务(含或有负债)共计36亿元。同时，实际控股三九医药71%的三九集团，还占用了上市公司高达37亿元的资金。

　　根据证监会有关限令，所有上市公司都须在2006年末之前完成“清欠”，即控股股东全部清偿其占用上市公司的资金。

　　对于三九医药来说，不完成清欠，将无法通过股改，甚至还将面临退市的风险。三九集团聘请的财务顾问德勤因此提出，清欠应优先于偿还银行债务，这样才能“保牌”。但是债委会则坚持表示，因为银行和三九医药同为三九集团的债权人，应该“同等债权同等受偿”，清欠要与还债并行。

　　直到2006年3月，债委会、国资委和三九集团才就上述问题达成共识，三九医药大股东占用资金问题应在集团债务重组中全面解决。同时决定，占款的一部分由未来的战略投资者用现金归还，一部分以三九集团有关资产注入上市公司的方式予以偿还。

　　三九集团的第三块债务则来自集团层面及所有辅业，包括三九集团、集团全资子公司深圳三九药业有限公司(下称三九药业)两家上游控股公司的债务33亿元，其余辅业类公司债务约在14亿元，总计约47亿元。而这一块资产，连三九集团自身都无法厘清。账目混乱，流向不明，“有些资产确实难以查清，有些资产则是无人愿意说清。”知情人说。

　　在谈判陷入僵局之后，有债权人提出大家不能感情用事，应在信息共享的前提下进行技术层面的谈判，寻求缩小具体差距。

　　2006年中以后，双方进入技术层面的谈判，债委会一方进行了大量尽职调查，通过现金流测算、公司未来发展、市场情况、集团对公司的态度等方面来测算各个公司的偿债能力。谈判效率有所提高，双方差距逐渐缩小。

　　时至2006年10月，延期一年的“三中止”即将到期，而证监会有关上市公司清欠的期限也将到达。为此，重组方频频在北京活动，向证监会提请延期清欠，并向最高院再度申请“三中止”延期半年，将压在三九头上的大限推迟至2007年。

　　也正是在10月，在国务院第一招待所，债委会再次与国资委、三九集团展开谈判。这次谈判有国务院国资委副秘书长孟建民参与，被视为“效率最高”的一次谈判，并最终形成具有原则性意义的四点决议：

　　其一，确定三九总体偿债比例60%。其二，对上市公司三九医药36亿元的债务有条件地减债，最高削债比例不超过20%，即实际偿债总额不低于29亿元；并且鼓励第一次多付款，第一次付款达到14%(即4亿元)才给予宽限期，进行贷款重组，全部债务在三年内清偿完毕；其三，对三九集团、三九药业及辅业资产的偿债比例为30%左右，实际偿债约14亿元，这部分债务需要用现金一次性买断。其四，华融资产管理公司加入债委会。

　　以此推之，投资者承担的债务为43亿元，首次支付的现金要达到18亿元。这并不包括人员安置、重组前拖欠的税费等，这些公司重组中的成本需由投资者另外支付。

　　达成上述决议后，三九选择战略投资者的工作旋即再次启动，华润加入了意向投资者的阵营。在其余投资人看来，华润此时的出场正暗合国资委在2006年逐步清晰的某种战略意图。