华菱管线市场化股改 权证对价力争一毛不拔

　　本报记者 夏晓柏 长沙报道

　　“你们有什么问题就放肆地问吧，我们正好把这个记者招待会当作一个练兵的机会，这次股改是个很大的创新，公司现在也正在全力以赴。”华菱管线(000932.SZ)、华菱集团双料董事长李效伟说。

　　12月5日上午九点半，位于长沙繁华地段芙蓉路上的华菱大厦20楼华菱管线大会议室，董事长李效伟、总经理曹慧泉、副总经理兼董秘汪俊等高管齐刷刷地并排坐着，以空前完整的规模迎接媒体的提问。

　　“当时米塔尔参股公司资金交割时，我们就向深交所承诺股改方案10月份出台，最后没有兑现，就是因为太复杂。我们一天都没有停过，每天都在加班。”李效伟介绍。

　　作为湖南省最大的国企上市公司，华菱管线业已成为今年中国资本市场故事会的主角之一，于是乎，公司管理团队自然是应接不暇：先是引来全球钢铁巨头米塔尔这个战略投资者，创下国内

钢铁业最大外资并购案例；然后是费尽周折平息转债回售风波；接下来便是“股改背景和对价安排最为复杂的股改个案”的艰难推出。

　　认沽权证或权利

　　华菱管线总股本约18.3亿股，其中流通股5.15亿股。而在非流通股股东中，华菱集团与米塔尔钢铁分别持有华菱管线36.328%和35.364%的股权。

　　12月5日，华菱管线宣布启动股改。股改的对价方案为公司两大非流通股股东华菱集团和米塔尔钢铁，向股权登记日在册的全体流通股股东，无偿派发为期2年、行权价格为4.82元、总量不超过569862746份的欧式认沽权证或权利。据测算，该行权价较华菱管线流通股最近100%换手的平均价4.21元高出约14.5%。

　　这是继农产品(000061.SZ)、万科(000002.SZ)和大冶特钢(000708.SZ)之后，第四家对价安排仅为认沽权证或权利的股改公司。华菱管线两大股东为何在股改中“一毛不拔”呢？

　　“米塔尔每股4.31元买入，比当时的市场价格还要高，你让他给流通股股东支付对价，他怎么想得通？”一位中介机构人士实话实说。

　　而用华菱管线官方的话说：米塔尔钢铁收购时本无意获得流通权，很难接受为获得流通权而支付对价的理论。

　　既然米塔尔无意送股，那么已经因为米塔尔的战略入股而摊薄股权比例的华菱集团自然也就随行就市了。

　　“无论是送股还是送股加派现的方式，市场反映都是贴权，股价下跌，流通股的利益没有得到保障，因此也就没有达到股改的目的。”曹慧泉解释，“现在钢铁行业正处在下滑过程中，即使我们有与米塔尔的合作提升竞争力从而刺激企业反周期运行，但是完全逆转不太可能。正是在这个下降周期中，我们采用权证方式，公司

股票不减持不增持，而让流通股股东的利益得到保障，兼顾了流通股股东和非流通股股东的利益。”

　　换言之，流通股股东由于有了无偿派发的行权价格为4.82元的权证或权利，就可以4.82元这个比近段平均市价高出不少的价格向大股东(两年后)兑现，从而保障自己的投资权益。

　　但投资者获得的究竟是既可以交易又可以行权的认沽权证，还是仅仅只能行权的认沽权利，这是一个问题。

　　根据股改说明书的安排，初步沟通结束股票复牌后的12月23日被确定为市值确定起始日，2006年1月20日为相关股东会议股权登记日。在12月23日起至明年1月20日的20个交易日内，流通股市值能否达到30亿元、在1月20日前60个交易日里股票交易累计换手率是否在25%以上以及可转债转股的数量，将成为派发认沽权证还是认沽权利以及派发比例的关键。

　　“华菱管线股改复杂性在于，一是米塔尔成为股东，是超过市场价收购的；二是还有可转债的因素在里面。”李效伟始终不敢轻视可转债问题的解决对于公司发展的长远意义。

　　目前，华菱管线尚有17.1亿元可转债未转股，而目前公司的流通股市值为24.4亿元，没有达到发行权证所要求的30亿元条件。“这个方案的最大创新就在于市场化，把博弈的权利交给了市场，留给了各位投资者。”汪俊直言，“最终的股改方案将由市场、特别是流通股股东和转债持有人确定。”

　　他此番话的潜台词就是：若截至2006年1月20日流通股市值合计未达到30亿元，则派发认沽权利，比例为10派8份；若截至2006年1月20日流通股市值合计达到30亿元，则派发认沽权证，而若全部转债转股，派发权证比例为10派6.3份。

　　胜算几何？

　　“我们设定的转股价是4.4元(转债持有人相对应拿到的回售价是4.71元)，公司目前停牌的价格是4.75元，而我们的行权价格是4.82元。可以说，可转债持有人转股成为股东获取行权对价，获得的利益要大大超过可能存在的单纯回售获利。”在曹慧泉看来，可转债持有人转股的利益诉求是显而易见的。

　　财富

证券研发中心权证研究员梁华也认为，华菱管线转债持有人将踊跃转股，使得公司的流通股市值达到发行权证所要求的30亿元市值之上，也就是说，公司股改派发的将是可以交易的认沽权证，而不仅仅是只能行权的认沽权利。

　　“如果我是转债持有人，会愿意转股，获取对价，进行权证交易，主要是趁着权证火爆可以投机呀。”梁华非常看好权证交易的前景，“前几天权证交易量居然超过深圳一个市场的交易量。另外，你从12月5日的市场表现来看，新上市的万科权证收盘涨幅高达122.88%；武钢权证上涨7.25%，而股票也涨了1.45%，出现权证和股票价格齐飞的势头。”

　　事实上，华菱管线可转债持有人的确有人对转股获取权证交易资格跃跃欲试。今年6月，华菱管线遭遇可转债持有人的集体逼宫，当时转债最大持有人——兴业转债基金——联合大成等6家机构发难华菱管线，要求回售可转债。事易时移，对于今次华菱管线推出的股改方案，兴业转债基金似乎准备有选择性地接受。

　　“推出认沽权证或是权利，是给了大家一个信心，一是因为权证现在是热潮，二是因为大家现在最担心的是钢铁行业的周期波动，这样一来，投资者利益就有了保障。”谢绝记者采访的兴业转债基金经理杜昌勇仅以个人身份谈了点看法，“应该有一部分债券持有人会有转股动机的，即使按照行权价转股，显然还是有相对收益的。”

　　引人注意的是，华菱管线股改的保荐人是曾经担任过才发权证的新钢钒(000629.SZ)保荐人的兴业证券，国泰君安出任财务顾问。另外，截至9月30日，兴业可转债混合型基金持有334.20万股(占比0.19%)华菱管线，是公司第六大流通股股东。

　　“一个是可转债持有人和公司第六大流通股股东，一个是保荐人，二者都是兴业旗下机构，这应该不仅仅是巧合。这样的黄金组合，显然有助于华菱管线股改的顺利通过。”一位业内人士研判。

　　而对于流通股股东而言，赞同还是反对，已经呈现两种泾渭分明的观点。

　　“我觉得华菱管线的方案并不如人们感觉的那样好，比较其他公司10送3的方案，是一个有得也有失的方案。短期来看是得，因为股价有保证，长期来看是失，因为损失了30%的股份。关键看未来两年市场的变化，众所周知，市场越低迷，权证方案的好处就越大。我个人认为，在目前市场已经如此低迷的情况下，股价跌无可跌，我倒宁愿选择10送3股，将收益锁定在未来。”一位来自湖南的投资者直抒胸臆。

　　“我作出无奈的选择，可能会赞同这个方案。因为华菱管线业绩尚可，加上有着米塔尔入股后的效益提升预期，公司的股价应该不会差到哪里去。到时我就看着，如果股价低于4.82元，我就行权，卖给公司；如果高于行权价，我就不卖，炒炒权证算了。”长沙一位华菱管线流通股股东如是告诉记者。

　　梁华认为，在明知公司两大股东送股无望的背景下，基于华菱管线历史套牢盘不滞重的情况，流通股股东赞同公司的股改方案是有利可言的，毕竟还有4.82元的行权价在保底，托着他们的最低收益。

　　“即使最后流通股股东行权，华菱集团和米塔尔按股权比例回购股份，这也不是坏事呀，说不定他俩正要增持公司股份呢？我们设想，这些股份拿到手后，还可以定向配售给新的战略投资者，比如武钢、宝钢等行业巨头。”华菱管线股改某中介机构人士信心十足，“华菱集团一年15个亿的利润，米塔尔一年47亿美元的利润，支付流通股股东的每股4.82元的行权股份，最高也就不到28亿元的资金，两大股东按比例支付，应该是没有问题的。目前，公司正在寻找商业银行作为担保机构回购可能行权的股份。”

　　当然，华菱管线股改方案最为皆大欢喜的就是所谓的双赢结局：两年后，公司股价超过4.82元，行权变得毫无意义，流通股股东只是忙着收获权证交易的果实，于是两个大股东一分钱不掏，上市公司兵不血刃地解决可转债回售难题，一劳永逸，大家和气生财，股改顺利完成。