武钢对价率0.255 低于市场平均水平

　　武钢股份送股加权证的综合对价率高于宝钢和长电，但低于市场平均水平

　　作者:丁俭 /文

　　按照武钢股份(资讯 行情 论坛)的股权分置改革方案，武钢股份流通股股东每持有1股流通股可获得对价若干(见表1)。

　　对价因素与非对价因素

　　对于上述方案，笔者认为，非流通股股东向流通股股东送股和派发认沽权证是对价行为，而认股权证只有在到期股价低于3.1元时才成为对价，否则就不是对价。因为认股权证是由上市公司向全体股东(包括流通股股东和非流通股股东)发行，不存在非流通股股东和流通股股东之间的利益转移，所以不构成对价。但是，由于公司唯一的非流通股股东武钢集团作出特别承诺:在认股权证存续期的最后5个交易日，公司上市流通的认股权证持有者有权将所持有的公司认股权证以0.20元/份的价格出售给武钢集团，所以，如果到期股票价格低于3.1元，认股权证持有人将会按照武钢集团的此项承诺，将认股权证以0.20元/份的价格出售。只有在这种情况下，才会发生流通股股东与非流通股股东之间的利益转移，认股权证才构成对价。

　　对于武钢集团的其他各项承诺，虽然对稳定股票价格会起到一定的作用，但这个作用究竟有多大？这些承诺难以量化认定为具体的对价，所以本文不将其列入对价计算的范围。

　　到期损益(率)及盈亏平衡点

　　武钢股份9月23日停牌时的收盘价为3.45元。如果投资者在方案实施股权登记日之前以3.45元/股的价铬买入含权股并获取对价，持有至权证有效期截止日前卖出，投资者的收益如何？

　　从图1可以看到，方案的盈亏平衡点为2.75元。

　　对价率为0.255

　　面对武钢股份既有送股又有权证的综合对价方案，如何全面评估综合对价幅度？这关系到每一位投资者的切身利益。笔者建议使用对价率或含权系数作为综合评估对价幅度的首要指标。对价率和含权系数的计算公式为：

　　对价率 = 含权系数 - 1

　　含权系数 = 方案实施前最新市盈率/方案实施后盈亏平衡点市盈率

　　在总股本不发生变动的情况下，也可以用以下公式：

　　含权系数 = 方案实施前股票价格/方案实施后盈亏平衡价格

　　对于只包含送股的对价方案，如流通股股东每持有10股流通股获得非流通股股东赠3股，则含权系数为1.3，对价率为0.3。

　　笔者采用上述公式计算对价率和含权系数是基于无套利假设，也就是假设投资者不能利用股权分置改革方案获取无风险套利，在方案实施前后投资者实现盈亏平衡。

　　假设的理由是：对价幅度的大小应当以维持流通股股东在方案实施前后实现盈亏平衡为目标。对价方案既不应当追求流通股股东盈利，也不应当造成流通股股东亏损。

　　按照上述定义，如果对价率与股票价格下降的实际幅度相当，股票持有人将实现盈亏持平；如果对价率小于股票价格下降的幅度，股票持有人将发生亏损；如果对价率大于股票价格下降的幅度，股票持有人将获得盈利。

　　对于武钢股份的股权分置改革方案，如果以9月23日停牌前的最新价格3.45元作为成本价，则盈亏平衡点的价格为2.75元，含权系数 = 3.45/2.75 = 1.255，对价率 = 0.255，相当于流通股股东每10股获得非流通股股东赠送2.55股。据笔者测算，宝钢股份(资讯 行情 论坛)股权分置改革方案的对价率为0.220，长江电力(资讯 行情 论坛)的对价率为0.181，武钢股份的对价率较前两者为高；但是，与市场平均对价率0.3相比，则显得较低。

　　上述股权分置改革方案实施以后，在盈亏平衡的条件下，将带来市盈率的下降(不考虑公司业绩的变化)。从表2可以看到，方案实施前的市盈率为4.3(按2005年年中的业绩计算)，方案实施后的均衡市盈率为3.43。

　　权证价格与股票价格的关系

　　武钢股份的股权分置改革方案既含有认沽权证又含有认股权证。由于权证在中国证券市场是新出现的证券品种，所以本文对武钢股份认沽权证和认股权证的到期价格和即期价格作简要的分析。一般的权证到期价格的计算公式为:

　　认沽权证到期价格 = MAX(0，行权价 - 到期股票价格)

　　认股权证到期价格 = MAX(0，到期股票价格 - 行权价)

　　但是，由于武钢股份的大股东武钢集团作出承诺：对武钢股份在方案中拟发行的认股权证以0.2元/份的保底价格收购，所以武钢股份的这种附加特别条款的认股权证的到期价格计算公式为：

　　认股权证到期价格 = MAX(0.2，到期股票价格 - 行权价)

　　按照上述公式，武钢股份认沽权证和认股权证的到期价格与到期股票价格的关系见图2。

　　通常情况下，权证在到期之前是可以自由流通的，存在一定的市场价格。按照Black-Scholes模型，该市场价格由五个因素决定：标的证券价格、行权价、标的证券波动率、距权证到期日期限、无风险利率。取年无风险连续复利为3%(参照1年期定期存款利率和银行贷款利率)，针对武钢股份的股权分置改革方案，假设权证有效期为1年，在当前最新的股票价格3.45元的水平下，计算出其认沽权证和认股权证的市场价格分别为0.241元和0.841元。今后股票价格如果发生变动，权证的市场价格也会随之发生变动，权证市场价格与股票价格的变化关系见图3。

　　(作者单位为中国建银投资证券)