敖东股改之路

　　关键词：先行 缩股 沟通 诚意 价值

　　□李瑞鹏　刘杨

　　关键词之一：先行

　　吉林敖东虽然名列第二批试点名单，却是中国资本市场股权分制改革彻彻底底的先行者。

　　2004年“国九条”出台后不久，吉林敖东大股东就动议参与股权分置改革试点。据说当时做了五套方案，有送股、国有股配售法人股折股、缩股等，主导思路是希望提高公司含金量。在吉林省政府向证监会出具了推荐吉林敖东作为非流通股份全流通试点企业的函的情况下，吉林敖东的大股东将几套方案都上报证监会和国资委，但由于当时试点思路不清晰，方案没有被受理。

　　不前的股改第一批试点，吉林敖东再次上报了缩股方案，但由于企业自身之外的其他原因，吉林敖东没有被纳入第一批试点。

　　6月20日，股权分制改革第二批试点公司推出，吉林敖东名列其中。四天后，吉林敖东推出缩股加派现的股改方案，这是二批试点公司首家推出的股改方案，也是迄今为止唯一一个采用缩股方式进行股改的方案，还是实施股改试点以来第一家以现金方式支付对价的方案。

　　关键词之二：缩股

　　吉林敖东首家推出缩股方案，全部非流通股东将按1:0.6074比例进行缩股。缩股后，吉林敖东非流通股股东的持股比例将由原来的46.38%降为34.44%，而流通股比例则将由53.62%上升到65.56%；2004年的每股收益会由0.333元上升到0.407元，净资产也会相应的上升；第一大股东持股比例将由20.97%降至15.57%，这一比例远比第一批已经完成股权分置改革的3家公司低得多。

　　吉林敖东保荐机构民生证券投资银行总部副总经理匙芳介绍，缩股派现是大股东提出的，比例确定的理论基础是两类股东市场价值基本接近；测算后折成送股相当于流通股10股送2.57股(方案修改后相当于10股送2.93股)。

　　首家缩股方案一经推出，一石激起千层浪，引起市场一片哗然。

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　　从市场整体而言，缩股的股改方式对市场供求关系的影响会比较小。因为采用缩股方式，短期内市场上流通股数量与方案实施前相同。送股方案实施后，上市公司原流通股股东得到非流通股股东转增股份可以上市流通，市场供求关系就会受到影响。

　　从上市公司价值而言，缩股的股改方式更能提高公司股票内在价值。缩股方式能够增加每股收益，每股净资产。

　　———新民晚报

　　股权分置改革一定要解决资本市场三大方面的问题：第一，要形成一个全可流通的股票市场结构，即从股权分置的状态到全可流通的市场结构，这是有关市场经济的问题，一定要解决；第二，要解决非流通股股东和流通股股东之间的利益均衡，即非流通股股东给流通股股东补偿的问题。无论是送股、缩股、扩股，都是要使非流通股股东把以前占的利益拿出来分一部分给流通股股东，也就是通常说的支付对价；第三，要把A股市场的市盈率降下来，要使股票有投资价值，要让人们能够买股票。

　　要采取股权调整，扩股和缩股都是比较好的方式。吉林敖东排在“送得率”(“送得率”指标是送股方案实施后流通A股股东每10股获得多少股的数量表达方式。)最低的几家公司中，又同时排在“送出率”(“送出率”是指为了解决股权分置问题，非流通股股东愿意拿出多少比例的股票来返还给股民。)最高的几家公司中，这是该公司特殊的股权结构造成的，流通股比例较大。

　　———张卫星

　　改革是否成功关健在于三点：1、保证在改革过程中大市短期稳定；2、大股东让利给小股东，小股东得到合理的补尝，使得普通股民和基金支持这场改革；3、有利于整个股票市场和上市公司自身的长远健康发展。达到上述三点的具体表现，较为理想的方案是缩股的做法，即将大股东非流通股份按一定比例缩减，自行降低持股比例和数量，通过缩股提高股票市盈率(因为公司股票发行总量减少)达到从所有权比例和分红的角度让利给小股东，从根本上改善股票内在价值，提高其长远投资价值，这样才有助于股价长远稳步上升，不致于出现大家最害怕的昙花一现的现像！　

　　———新浪财经

　　均衡对价是判断股权分置改革方案合理性的重要指标，吉林敖东目前公布的方案高于均衡对价。根据天相证券投资分析系统测算，吉林敖东的均衡对价为每10股送1.9股。即在每10股流通股获得1.9股送股后，非流通股和流通股通过股权分置改革都获得了相同的增值率，在这种均衡对价模式下，流通股股东和非流通股股东的利益取得了平衡。而吉林敖东目前公布的方案相当于非流通股股东向流通股股东每10股送2.37股，高于均衡对价，表明吉林敖东的非流通股股东在这次股权分置改革中有相当高的诚意。

　　———天相投资张广辉

　　缩股方案第一次在吉林敖东首先获得试点，缩股之后非流通股东比例有所下降，总股本也随之下降，每股业绩得到提升。缩股方案作为一种创新，没有送股简单直接，但是由于业绩提升，有可能受到市场欢迎。

　　———长城证券金融研究所张勇

　　关键词之三：沟通

　　吉林敖东股改虽然方案先行，但也十分重视在非流通股东与流通股东之间搭起充分沟通的桥梁。

　　据公司董秘陈永丰介绍，沟通主要在两个方面，一是与普通投资者的沟通，二是与机构投资者的沟通；沟通的目的是将非流通股东的股改思路解释给流通股东，再流通股东的意见和建议转达给非流通股东，最终形成一个大家都认同的股改方案。

　　吉林敖东股改方案公布以来，引起社会广泛关注。吉林敖东和保荐机构指派五个人专门负责日常沟通，通过电话、邮件、传真等多种方式积极与投资者进行了沟通，认真听取了广大投资者的意见，并做了机构投资者沟通记录、个人投资者沟通记录、邮件收发记录及传真记录。

　　做好日常沟通的同时，吉林敖东派出几路人马走访营业部，与流通股东进行现场沟通。

　　6月27日，吉林敖东在延吉召开了第一次投资者见面会。见面会上，保荐机构民生证券项目人员对改革方案进行了讲解，公司财务总监等高管人员就大家关心的问题进行了解答。到会的几十名投资者对吉林敖东的改革方案普遍认同。会上发出30多份对公司股权分置改革方案的“征询意见表”，除一份提出建设性意见外，其他对方案均表示了赞同。

　　7月4日14点，吉林敖东高管层及保荐人一行在全景网络北京路演直播室，借助全景网络的股权分置沟通平台与市场投资者进行了股改方案的网上交流活动。由于公司是市场股改第一家采用缩股方式的公司，因此在长达几个小时的交流时间里，投资者对公司高度关注，参与踊跃，提问达400多道，问题主要涉及此次股改方案出炉的方方面面，包括对价比例、计算依据、大股东承诺、增持计划、如何保护中小投资者利益、对于其他方式的股改考虑等等，以及公司未来发展等等。而公司董事长李秀林、总经理朱雁、董事会秘书陈永丰以及公司保荐机构民生证券的项目人员也耐心地、一一回答了投资者所关心、和存在疑惑的地方，并对公司的股改方案进行了全方位阐释，也透露了公司未来发展战略规划。

　　在交流中，吉林敖东董事长李秀林表示，本着兼顾非流通股股东和流通股股东利益这一原则，经股东之间协商，并征询市场各方意见，公司形成了目前这个股权分置改革方案；公司希望通过此次改革契机，推动公司持续、稳健地发展。对于有投资者要求提高对价比例的问题，李秀林分析了公司的具体情况。他表示，吉林敖东目前的股权结构有两个特殊性：一是非流通股股东持股比例为46%，并未处于绝对控股地位；其二，吉林敖东的第一大股东金诚公司持股成本较高。在缩股比例和对价方式上受限于以上两点，经过反复研究、反复测算，并同非流通股股东多次沟通拿出的这个方案，公司认为还是比较合理的。

　　在网上交流中，大多数投资者对方案表示了肯定，但也有小部分投资者对于方案提出了自己的意见，有建议提高对流通股股东支付对价比例的，也有建议提高派现比例的。公司方面表示，将会充分考虑和认真研究投资者的意见，如果方案发生变更，公司将会正式公告。由于投资者提问踊跃，原定于17点结束的交流活动，不得不又往后延长了近一个小时，而经过这样充分的互动交流，公司的股改方案也基本得到了大多数市场投资者的认同。

　　在路演结束时，公司董事长李秀林表示，经过近四个小时坦诚热情的交流、沟通，公司全面了解了市场投资者对吉林敖东此次股权分置改革方案的态度和意见，以及市场所关心的与公司未来发展相关的诸多问题。公司将在接下来的工作中，充分吸取大家的意见，本着为全体股东负责的态度，积极、稳妥地完善、推进吉林敖东股权分置改革，也希望投资者对公司经营发展继续保持关注，这也是公司前进的动力。

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　　虽然此前有投资者对第一例缩股方案提出了种种质疑，但昨天吉林敖东高管和保荐机构在与投资者进行网上交流时，其缩股方案却得到了多数流通股股东的认同。在昨天的中国股权分置改革专网的投资者沟通会上，虽然也有部分流通股股东有公司缩股比例过低的意见，但总体而言，吉林敖东推出的缩股方案还是得到了股东的认可。分析人士认为，这主要是吉林敖东前期的安抚工作做得好。针对投资者关于公司选择缩股方案的初衷的疑问，吉林敖东董事长兼总经理李秀林表示，因为吉林敖东非流通股比例比较小，而流通股比例较大，设计对价支付比较困难，所以公司选择采取缩股方案。这充分考虑了流通股东利益。股改后，新的股权结构非常有利于公司治理结构的改善，所以会是一项长期利好。公司保荐代表人民生证券的杨卫东也认为，该方案提高了吉林敖东的股票价值，同时减少了扩容压力，对于保障广大流通股股东利益提供了一条新的思路。

　　---京华时报

　　关键词之四：诚意

　　在非流通股股东与流通股股东的充分沟通之下，吉林敖东对股改方案进行积极了修改，而且大股东两次增加承诺，整个过程凸显各方积极推进股改之诚意。

　　在与流通股股东充分沟通情况下，吉林敖东全体非流通股股东提议召开董事会，审议对股权分置改革方案进行修改。7月7日，吉林敖东召开五届二次董事会，全票审议通过关于公司股权分置改革方案的修改提案。

　　吉林敖东为更好的保证现有流通股股东权益，对原有方案翻倍提高对流通股股东派现，即流通股股东实际现金所得由每10股2元增加到每10股4元。具体方案是，公司首先按照每10股2.14元的比例向全体股东派现，非流通股东放弃分红，做为现金对价支付给流通股股东，后者因此得到的现金对价为每10股1.86元，实际现金所得为每10股4元。

　　翻倍派现的情况下，吉林敖东第一大股东敦化市金诚实业有限责任公司又延长禁售期承诺，即其所持非流通股股份自获得流通权之日起，由原来的12个月内不上市交易或者转让延长至36个月内禁售。

　　在修改吉林敖东修改股改方案的同时，第一大股东金诚实业推出增持吉林敖东药社会公众股的计划。　金诚实业持有吉林敖东股权7349.7万股，持股比例为20.97%；但实施缩股后，金诚实业持股比例将减至15.57%。为了保持对吉林敖东控制权的稳定，以及上市公司长期稳定发展，也防止股权分置改革实施后产生的扩容压力，导致吉林敖东股价与其内在价值相背离，金诚实业拟在股权分置改革方案实施后12个月之内，金诚实业将通过证券交易所增持吉林敖东股份，增持股份数量不超过吉林敖东股份总数的10%。金诚实业同时承诺，增持的吉林敖东股份，在增持计划实施期间，及增持计划完成后36个月内不上市交易或转让；在增持计划完成36个月后，如果金诚实业减持吉林敖东股份，则每年通过证券交易所挂牌交易出售所持股份的数量(包括原持有部分和增持部分)，不超过吉林敖东总股本的2%。

　　吉林敖东积极修改股改方案，大股东适时推出增持计划，得到市场各方好评不断。

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　　修改方案体现了大股东的诚意。若将缩股折算成送股，吉林敖东的原方案相当于10送2.6派2元，现在的方案则相当于10送2.6派4元。“几乎达到了我们先前测算的最高支付水平。”考虑到缩股后每股净资产的提升，以及市盈率的降低，流通股东在公司的实际投资价值方面的收益更加巨大。

　　———国泰君安医药行业分析师陈希怡

　　值得注意的是，和其他方案的增持承诺不同，吉林敖东大股东金诚实业在承诺中并未设置增持底线。其他方案的增持承诺意在维持二级市场股价，而吉林敖东大股东的承诺意在控股。目前，金诚实业的持股比例为20.97%，缩股后会进一步减少，如果执行其增持计划，则股改后的控股比例将上升到25.57%。吉林敖东大股东坚定的控股意愿和增持计划，实际比派现翻倍更能提升投资者对未来股改后股价表现期望。

　　———长江证券的分析师叶颂涛

　　修改后的方案说明参与各方之间进行了广泛沟通、协商，并认真吸取了广大流通股股东的意见。该方案将给非流通股股东、流通股股东带来双赢，并成为股权分置改革的一个典范。吉林敖东‘缩股+现金’的改革方案，主动采纳各方的意见，提高派送现金的比例并做出合理的承诺，充分的考虑了各方利益，对于公司的长远发展和二级市场股价的稳定上扬都具有深远的意义，具有较强的可操作性。对于各利益方来说，将是一个双赢的方案，必将得到广泛的认同。

　　———民生证券马宁伟

　　推出增持计划刚刚一周，金诚实业再次增加承诺，更显推进股改至诚之意。

　　金诚实业在推出增持计划之出提出股改方案实施后12个月之内增持吉林敖东股份数量不超过股份总数的10%的上限，此次补充提出增持的下限，即股改方案实施后36个月之内持股比例不低于吉林敖东总股本的25%。另外，金诚实业还在原禁售期承诺的基础上，进一步承诺在增持计划完成36个月后，如果减持则每年减持数量不超过吉林敖东总股本的2%，而且价格低于7.5元/股不减持。

　　金诚此举，再次凸显了其对吉林敖东未来前景的坚定信心，而且向广大流通股东表达了积极推进股改的态度。

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　　大股东在表决前夜作出的补充承诺，无疑加重了方案通过的砝码。公司自股改方案公布后，其高管一直在全国各地马不停蹄地与流通股东沟通，并在充分听取了流通股东的意见后，先后两次修改方案，提高方案含金量，可见其促成改革的决心很大。补充承诺非常有看点，方案实施后，大股东的持股比例仅为15.57%，要达到25%的最低持股比例，还要购入2800万股，这对原流通股股东无疑又是个大利好。

　　———新文化报

　　从“不超过”到“不低于”，吉林敖东跨越的是“诚信”二字。在第二批42家试点公司中，吉林敖东是第一家公布股权分置改革预案的，也是第一家修改补充股权分置改革预案的。如今，吉林敖东又成为第一家也是唯一一家摒弃“噱头”，明确股改后增持社会公众股最低数量的试点公司。新承诺与老承诺之间的最大区别在于，“不超过总股本的10%”是一个虚数，哪怕增持1股也能被叫做“不超过总股本的10%”；而“不低于总股本的5%”是一个实实在在的底线，它需要用真金白银来堆砌。

　　———上海青年报

　　从原方案看，公司大股东就基本没有减持的欲望，作出这样修改会更增强投资者的信心。尽管此前有分析人士一直认为该方案的流通股股东“得股率”偏低，但缩股方案由于减少了总股本，所以流通股股东获得的收益较送股形式稳定很多。

　　———亚洲证券金志明

　　关键词之五：价值

　　吉林敖东董事长李秀林表示，吉林敖东希望赶上资本市场规范发展、制度创新的早班车，持之以恒打造百年敖东；这次股权分置改革敖东坚持一年多没有放弃，就是不想错过企业发展的每一次机遇；由于敖东大股东持股成本不一样,所以在设计方案时兼顾了非流通股股东和流通股股东，以及企业发展和股东利益之间的关系，最后才确立缩股派现的方案，始终贯穿的指导思想是提高股票的含金量、提升企业价值。

　　吉林敖东始创于1957年，位于举世公认的“温带天然宝库”长白山脚下，享有长白山极其丰富的中药材资源。1996年，吉林敖东在深交所正式挂牌上市；现控股上市公司延边公路(000776)；主要经营中医药产品的生产与销售。

　　吉林敖东经过几十年的发展，形成了独具特色的品牌优势，主打产品“安神补脑液”畅销全国二十余年。1998年，吉林敖东技术中心被国家经贸委认定为国家级技术中心。1999年，敖东品牌被国家工商总局认定为中国驰名商标。2001年，吉林敖东被国家人事部批准设立博士后工作站，要把敖东国家级技术中心建设成为新技术研究开发中心和科研合作交流中心及技术咨询中心。2002年，吉林敖东被国家农业部等九部委批准为农业产业化国家重点龙头企业。2003年，吉林敖东被国家科技部评为“火炬计划优秀高新技术企业”；被国家发改委列入东北老工业基地改造国债项目计划。2004年，吉林敖东在全国医药企业百强评比中，各项指标名列前茅；而且荣登中国500家最具价值品牌排行榜。在“十一五”期间，吉林敖东要努力成为全国医药生产企业十大集团之一，完善控股型集团职能、完善母子公司管理体制，以保证企业长盛不衰。

　　本次股改，对于吉林敖东的未来发展具有重要的意义。敖东认为，一旦方案得到实施，公司股权实现全流通，则公司全体股东之间以及公司管理层和股东之间的利益将有机地结合在一起，公司治理结构得以优化，并将对公司未来长远发展产生积极影响。具体表现在两方面：一是全体股东利益的一致性。非流通股的价值实现不再是帐面价值，而是市场价值，吉林敖东全体股东其财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，股东利益的趋同使得公司激励机制更加合理，公司治理结构更加优化，在一定程度上有利于公司业绩的提高。二是公司控制权市场有望逐步形成。吉林敖东管理层时刻面临强大的市场压力，迫使其不断提高管理能力，以适应市场要求，从而一定程度上有利于公司的长远发展。

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　　吉林敖东主营业务医药商业和医药工业，其敖东鹿系列产品深加工项目已列入今年第一批国债投资项目，主打产品安神补脑液是我国首批中药保护品种，畅销国内和东南亚市场，销售毛利率高达62.68%。随着中药在医治一些疑难杂症方面的突破和人类环保意识的增强，中药的国内外市场极其广大。其主营业务收入及主营业务利润呈年年增长之势，公司销售毛利率60.17%，在上市公司中能取得这样高的毛利率的企业是为数不多的，可以看出这样的盈利能力在上市公司中绝对属上乘。公司连续数年保持绩优，是典型的医药蓝筹股。

　　———民生证券马宁伟

　　广发证券是吉林敖东最特殊的股东，当初转配股包销，广发证券成为敖东流通股股东。由于敖东是广发证券二股东，此次敖东股改股东大会，回避不参与表决。同时广发证券郑重承诺如果吉林敖东股权分置改革议案获得股东大会通过，广发证券持有的1213万股吉林敖东股票三年内不减持，这远远超过大股东一年的约束期，说明广发对敖东的未来信心很大。

　　———桐柏理财中心郭震