孙欲晓：吉林敖东股民到底得到了什么

　　孙欲晓

　　“全流通闯关者”率先公布方案

　　2005年6月24日，在证监会正式公布第二批试点名单4天之后，吉林敖东(资讯 行情 论坛)就率先抛出了42家试点公司中的第一份正式的股份分置改革方案。

　　实际上早在去年年初，吉林敖东就开始闯关全流通，公告中曾表示：“……经询问公司国有股股东———延边国有资产经营总公司获悉，此前，吉林省财政厅曾向国务院国有资产监督管理委员会报送《关于吉林敖东药业集团股份有限公司国有股股份转让的请示》，但国资委对财政厅所报请示已决定不予受理。吉林省政府也曾向中国证券监督管理委员会出具了《吉林省人民政府关于推荐吉林敖东药业集团股份有限公司作为非流通股份全流通试点企业的函》，中国证监会未予受理……”

　　虽然在国资委和证监会门前双双吃了闭门羹，但吉林敖东显然一直没有放弃全流通的努力，因而在证监会松开缰绳之后，它就第一个冲了出来。

　　第一份“缩股”方案

　　抢跑在最前面的吉林敖东显然志在必得，抛出的方案也十分夺目。在所有试点方案中，吉林敖东第一个采用了“缩股＋派现”的方式。具体方法是：吉林敖东的非流通股按照1:0.6074的比例缩股，同时由上市公司向全体股东派现(按缩股前股份比例)，经过再次调整追加后,流通股股东所得合计为每10股4.0元。

　　按公司的股改方案的说法，缩股可以立刻提高股票的内在价值。缩股之后，公司的总股数减少，在净资产总额和净利润总额不变的情况下，每股净资产和每股收益也就相应提高了。每股价值提升的直接效应就是股价的迅速上涨。据吉林敖东此次的保荐机构民生证券计算，若以2004年年末的数据为基准，则本次缩股之后，吉林敖东的每股收益将由0.333元增加到0.407元，每股净资产也将由3.62元(扣除当年股利分配)提高到4.29元(扣除本次方案的派现)。改革后即使吉林敖东仍维持停牌前的17.72倍的市盈率(远低于A股市场同行业企业的平均市盈率37.08倍)，吉林敖东的二级市场理论价格也将达到7.21元，股票价格的理论增幅将高达到22%。

　　吉林敖东的缩股方案因为市场感到非常新鲜，受到了市场对“缩股”概念的追捧。27日吉林敖东复牌之后一开盘即封涨停。

　　“缩股”后流通股股民到底得到了些什么？

　　以上是大股东方面的一面之词，那么对流通股股东来讲到底得到了什么呢？缩股本质上与送股方式一样，缩股方式对市场的扩容压力并不小，如果方案通过并实施后，禁售期满后，即使缩股后的非流通股数量也是不小的，他们将可直接上市交易，对市场的冲击较大，而且由于现有的流通股股东没有得到送股的除权效果，这样平白增加出来一大部分的低成本的新股票来上市交易，这样对现有流通股的股价冲击就凸现的更大。所以在方案实施之后，非流通股禁售期满之后，那时的流通股股价还能支持现在的价位吗？

　　由于缩股方式本身不便于我们进行横向比较，因此我们把它转换成与第一批试点同等的送股方式来分析。按照此方案的缩股比例，如果采用非流通股向流通股送股的方式，则非流通股东只需要向流通股东的每10股支付2.226股就可以达到同样的目标。也就是说，吉林敖东的缩股方案仅相当于10送2.2的送股方案。

　　我们把吉林敖东的方案与第一批试点已获通过的三家公司的做了一个对比(如下表)，可以看出，折算以后，吉林敖东的方案在这四家公司中实际上补偿度是最低的。

　　表1 吉林敖东与第一批试点三家已通过公司的对比

公司	方案	非流通股向流通股支付的对价折算的股份数 （每 10 股）	折算的非流通股定价相对于流通股定价的比率
三一重工	每10股流通股获非流通东送3.5股和8元	3.98 注 1	60.39 ％
紫江企业	每 10 股流通股获非流通股东送 3 股	3.00	60.53 ％
金牛能源	每 10 股流通股获非流通股东送 2.5 股	2.50	69.74 ％ 注 2
前三家平均	-	3.16	63.55 ％
吉林敖东	非流通股按 1:0.6074 缩股，上市公司为流通股每 10 股派现金 2 元	2.38 注 3	60.74 ％
注 1 ：三一重工的方案中 0.8 元的现金对价折算成股份的计算公式为： 0.8/16.82=0.0476 。 16.82 元为 2005 年 6 月 17 日（三一重工支付现金对价且复牌后的第一个交易日）流通股的平均成交价。 注 2 ：金牛能源有 42,244.67 万元可转债在外流通， 69.74% 是在假设全部转债转股的基础上计算出来的。 注 3 ：按照上文分析，吉林敖东非流通股东向流通股东支付的对价实质上是 (2.226 股＋ 0.93 元 )/10 股；按照吉林敖东停牌前 5.9 元的股价将 0.93 元折算为 0.93/5.9 ＝ 0.158 股；总计为 2.38 股。

　　由于吉林敖东是第二批42家试点公司中第一个复牌的，市场对其“缩股”方式有很高的关注度和新鲜感，因此27日的涨停也就不足为怪了。但随后几日吉林敖东却没有像大多数人预计的那样再来一个涨停版(民生证券预计“股价理论增幅22%”)，只是微涨了1.39%。高达11%的换手率及2140万股的成交量都显示出市场对其方案的看法正在迅速分化，投资者在热情过后正在迅速恢复理智，大家都在自问股民到底得到了些什么？

　　方案背后的“隐忧”

　　一个已经被套牢的股民反思说：“在过去股权分置时，我买的只是流通股，不妨大家打开F10看看，告诉我们可以购买的都是流通股。所以流通股的市场定价也只是按少部分的流通盘来定价的，物以稀为贵！这是谁都知道的道理。最后说是要搞全流通了，我也被高位套牢了。按敖东现在公布的这个方案，我只得到了每股四毛钱的现金补偿，然后什么都没有！就看到一大批的低价非流通股就获得上市流通权。那么现在的流通股股价怎么可能维持住？我套牢的股票怎么还可能获得解套呢？”

　　无论是缩股还是送股，如果对流通股东的实际补偿不够，不能有效的降低社会流通股的原有持股成本，面对低成本的非流通股，其结果都是不能抑制非流通股东在获得流通权之后的套现愿望。因此，长远来看，一旦禁售期满，大量的非流通股涌入市场，流通股东还是会受到损失。

　　为了证明吉林敖东的大股东不会有这样的“欲望”，吉林敖东的保荐机构民生证券在其保荐意见中还特别列了一个计算公式来计算其非流通大股东的持股历史成本：持股历史成本总额＝初始投入持股成本＋参与配股投入资金额-分红收回股息-转让股份收回资金额。按照这一公式的计算结果表明吉林敖东的第一大股东金城实业(持股20.97%)的平均持股成本达5.17元/股(缩股之后)，已与流通股停牌前的5.9元相差不远。并据此认为在目前股价水平下，大股东套利空间和套现可能性较小。

　　但明眼的人都知道，吉林敖东真正有减持动机的并不是第一大股东(金城实业在2004年还通过拍卖的方式买入了原第四大股东吉林省信托投资公司4.71%的股份)，而是其第二大股东——延边国有资产经营总公司(其持股比例已从IPO时的34.22%降到了现在的14.19%)。但是民生证券却好像“忘了”去计算第二大股东的持股成本。那咱们就替它来算一下吧。

　　下表列明了吉林敖东第二大股东的持股历史成本变动情况。(如表2)。

　　表2 吉林敖东第二大非流通股东持股成本变动历史注1

公告时间	1996年 10月8日	1998年 4月14日	2000年 8月12日	2001年 6月21日	2002年 11月1日	2003年 6月21日	2005年 5月10日
事件	IPO(注2)	配股	配股	分红(10派2)	股权转让(注3)	分红(10派 2)	分红(10派1)
投入成本	4532.5万	2800万	9282万	-1423.24万	-19380万	-663.24万	-497.43万
注 1 ：由于延边国有资产经营总公司的股份是在 2002 年 2 月从吉林敖东的发起人延边朝鲜族自治州国有资产管理局那里直接划转而来。因此其持股历史成本应该从延边朝鲜族自治州国有资产管理局发起设立吉林敖东开始算起 注 2 ： 发起人的初始投资成本按照 1996 年 10 月 8 日的招股说明书公告的 IPO 之前每股净资产价值 1.85 元计算（当时延边朝鲜族自治州国有资产管理局持有 2450 万股） 注 3 ：股权受让方即是现在第一大股东金城实业。

　　按照保荐机构民生证券的计算方法，吉林敖东的第二大非流通股东在股权分置改革前的平均持股成本为(4532.5＋2800＋9282-1423.24-19380-663.24-497.43)万元/ 4974.3万股＝-1.07元/股！

　　由于股价不管怎样跌都不会跌到0以下，这就意味着，在任何时候，它的第二大股东都有套利空间和足够的套利动机。

　　吉林敖东方案的缩股形式曾被认为具有有益的示范效应，对以后企业的方案选择将有良性的影响。但遗憾的是，其实质内容却并不像其外在形式那样吸引人，也许一个股民网上的评论代表了大多数普通股民的想法：“缩这么点比例，那还涨个头啊！被套牢股民的持股成本没有任何降低，只得了两毛钱补偿现在的流通股怎么有上涨动力呢？将来还面临低成本的法人股直接上市，股票上涨空间被封死了，套牢股民解套的希望就渺茫了……”

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。