上市公司之间信托收购第一案博弈风险

　　一起漂亮的收购，自身资金链条吃紧的收购人急于用钱，引入信托工具，将该信托计划投资者的资金风险摆得服服帖帖

　　本报特约撰稿　赵霞　韩建军 本报记者　李峰

　　付出635.25万元的资金使用代价，撬动一起7700万元的股权收购，中国上市公司间 通过信托方式收购第一案，看上去实在很美。

　　8月17日，吉林华微电子(资讯 行情 论坛)股份有限公司(600360，华微电子)称，公司通过与华宝信托投资有限责任公司(下称“华宝信托”)建立信托关系，筹措资金收购上海恒通资讯网络有限公司(下称“上海恒通”)所持江苏长电科技(资讯 行情 论坛)股份有限公司(600584，长电科技)11.9%的股权。

　　这起交易的实质是，华微电子委托华宝信托筹措资金，收购长电科技11.9%股权，两年之后再由华微电子从华宝信托手中接过长电科技的股权，成为其第三大股东。

　　表面看来，这次收购对于华微电子不无好处。华微电子以半导体分立器件的设计、芯片加工、封装测试和销售作为主业，生产的大功率晶体管、可控硅、半导体放电管等产品，长电科技则主要从事集成电路封装、测试和分立器件的生产、销售业务，二者在业务上为上下游关系，它们之间纵向并购、谋求协同效应，自在情理之中。遑论华微电子与长电科技资产规模相差不多，但经营业绩不如后者(见表1)。对华微电子来说，这次并购也可改善其资产结构。

　　对上海恒通来说，股权出让也是迟早之事。现任第三大股东上海恒通是在2000年7月作为战略投资者进入长电科技的，作为一家创投公司，在投资目标上市之后，以一个合适的价格平安退出，是一个不错的选择。

　　值得欣赏的，是华微电子通过信托实现融资目的，以小博大，十分创新。但在“创新”背后，华微电子融资成本较高；收购完成后，也只是做了不掌握话事权的第三大股东，这可能会让其产业整合和改善资产结构的图谋无从着力。另外，它从东北不远千里跑到华东，实施收购，难道只是为了“上市公司间第一起信托收购”这个虚无的光环？

　　精心策划的“秘密”收购

　　我们现在复盘这起交易，华微电子对长电科技股权势在必得的企图，在其精心安排上显露无遗。

　　8月2日，华微电子召开2004年度第一次临时股东大会，议题只有一个——扩大董事会2004年投资决策权限：“为提高公司2004年产业整合工作的效率，董事会提请股东大会授权董事会2004年在公司对外投资上下游企业的股权及实物资产事项中，可行使金额不超过人民币9000万元的投融资决策权。”

　　7天之后，华微电子便与华宝信托签署了本次收购的一揽子协议。双方约定：长电科技法人股投资信托计划的总规模为7700万元。华微电子作为一般受益人，认购1925万元，占总规模的25%；其他投资者作为优先受益人，认购5775万元，占总规模的75%。此信托计划存续期限为2年，计划期满之时，华微电子按不低于8335.25万元的价格，受让由华宝信托受托持有的全部股权。

　　协议签署之后3天，华宝信托就筹集到全部收购资金。又过了3天，华宝信托便与上海恒通签订《股份转让合同》，后者将所持长电科技法人股3482.8万股(占总股本的11.90%)转让给华宝信托，以2.21元／股之价计，总额为7700万元。

　　8月17日，华微电子发布“实施长电科技法人股投资信托计划”的公告，所涉交易金额8335.25万元。

　　现在看来，8月2日的临时股东大会是专为收购长电科技股权而开，华宝信托在3天内筹集到全部收购资金，也显然是有备而来。由于股东大会的特殊授权，交易协议通过董事会决议即行生效，对外公告董事会决议的同时公告收购计划，在外界获得交易信息的时候，交易已经完成，华微电子打了一场漂亮的“秘密收购战”。

　　高成本融资

　　根据信托计划，优先受益人(除华微电子以外的其他信托计划认购者)享有不高于5.5%的年回报率，再加上信托费用(根据行业惯例，信托费用为信托资金的1%-2%，华宝信托和华微电子均未公告该数字，这里假设信托费用为信托资金的1.5%)，华微电子使用7700万元资金的成本为年7%，而同期银行流动资金贷款利率仅为6%。很明显，华微电子付出了较高的融资成本。

　　它也有自己的难处。

　　截至2003年底，华微电子资产负债率为51%，对于一个高科技公司来说，这并不算高，但2004年第三季度财报显示，它的主营业务收入1.2亿元，货币资金1.4亿元，短期投资1500万元。1—9月的现金流量净额4500万元，而流动负债却高达6.4亿元，资金链显然已非常紧张。

　　再来看被收购的长电科技，尽管它2002年录得21.19%净资产收益率，但2003年5月上市之后，当年的净资产收益率迅速被摊薄至6.67%，低于7.01%的行业平均水平。

　　当投资收益率低于贷款利率，投资越多亏损越大。以7%的融资成本，投资到一家收益率只有6.67%的公司，至少在未来两年，华微电子的这笔投资是亏本的。在自身资金链已经紧张的情形下，这笔投资实在难以让人看好。

　　那么，即便坐上长电科技第三大股东的位置，但在大股东话事的游戏规则中，既不能获得上市公司话事权，又不能得到超额回报，华微电子如此耗费心机所来为何？

　　不明朗的收购前景

　　那么是否可能华微电子会继续增持长电科技，直至成为大股东或控股股东？

　　长电科技的股权结构相当分散(见表2)，而第一大股东持股只有23.94%，华微电子完全可以从长电科技其他非流通股股东手中收购股权，从而成为第一大股东。如果想加快收购进程，华微电子还可以针对长电科技的非流通股东所持股比高达70%的现实，对流通股股东发出收购要约。

　　只是一旦走到这一步，华微电子势必要投入更多资金，可它收购11.9%的股权尚且要借款！更何况央行规定，不得用贷款从事股本权益性投资，这就意味着华微电子无法通过银行借款解决收购资金的问题。

　　即使华微电子筹到钱，长电科技的大股东也有足够的办法予以反击。

　　吉林华星电子集团有限公司所持华微电子37.18%的股权，是第二股东。这笔股权因华融资产管理公司长春办事处的申请已被司法冻结，冻结期从2004年4月15日起至2005年4月14日止，如果长电科技能控制这部分股权，将直接威胁华微电子。

　　也就是说，进一步增持，成为长电科技大股东乃至控股股东之路并不平坦 。

　　如何控制信托风险

　　理论上，华微电子也可采取更简捷办法。

　　比如，华宝信托将募集资金贷款给华微电子，华微电子收购完长电科技股权之后，再将股权质押给华宝信托作为担保；或者，华微电子完成收购之后，将该股权的收益财产权信托给华宝信托，该信托财产项下的受益权分为一般受益权和优先受益权，华宝信托将价值5775万元的优先受益权对外转让，受让人成为优先受益人，而华微电子作为一般受益人，承诺按照约定的价格回购优先受益权，并将长电科技股权质押给华宝信托提供担保。

　　这些均是常见花式。事实上，这些贴着“信托”标签的筹资计划其实只是一种信贷关系。但是，以信贷见长的银行都存在着大量呆坏账，对于信托公司来说，这种风险显然不得不考虑。

　　而在本次交易中，长电科技11.9%的股权先要过户到华宝信托名下。对委托人和信托公司来说，在自己的掌控下，优先受益人未来两年可以享受基本固定的收益(不高于5.5%)，华宝信托可坐收130万元的收益(按1.5%的信托费用测算)。华微电子付出融资成本共计635.25万元。

　　但风险并未完全消散。

　　信托是委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托文件所定，为受益人或特定目的而管理或处分信托财产的法律关系(其法律关系则如图所示)。作为受托人，华宝科技要防范的主要风险是长电科技的经营。如果长电科技在未来两年中资产状况突然恶化，或者资不抵债被迫清盘，这个风险是由华宝信托还是优先受益人来承担，目前没有法定，只能由委托人和受托人达成协议。

　　如果长电科技业绩大幅下滑，资产迅速贬值，信托计划期满之时，华微电子拒不收购长电科技的股权，委托人和华宝信托也不会成为此次收购的买单者。

　　华宝信托在此次信托计划中设置的一道防火墙——由华微电子认购1925万元，届时华宝信托只要能以目前长电科技每股净资产2.21元的7.5折出售这部分股权，就可以收回余下的5775万元的现金(2.21×７5%×３482.8万＝5772.741)，以偿付优先受益人的投资本金。

　　在收购完成之后，华宝信托迅速派人出任长电科技董事，积极参与管理，因此在未来两年内，长电科技业绩大幅下滑的可能性较低。可以说，华宝信托通过要求华微电子认购信托计划融资额25%的方式，将本次收购的投资风险降到了最低。

　　那么在这场游戏中，真正承担风险的只有华微电子，但对这样一家上市公司来说，他该如何实现自身的利益，也许只能留待以后的事实来证明 。