香飘飘：薄利多销未必多利

原标题：香飘飘：薄利多销未必多利 来源：子辰资本论

香飘飘前几天公布了其半年报，业绩增速看上去还行。本来几天前就想写，后来各种事情耽搁下来，今天补上。坦率说，我觉得香飘飘前途不大。存量经济时代，香飘飘没有护城河。

我们不妨考虑几个特征。

第一， 他的产品能否被快速复制？

第二， 他的产品有没有特别的品质？

第三， 香飘飘产品卖的这么多，是口口相传，还是明星效应？

第四， 竞争对手的表现如何？

我们来试着回答这些问题。前两个问题，都比较容易回答，都是否定的。市场上的奶茶产品很多，对吧？打开京东商城，输入奶茶，出现这么多选项，雀巢、香飘飘、优乐美、立顿，等等，等等。炙手可热的喜茶，也是香飘飘的潜在竞争对手，可能更可怕！

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这个说明什么？激烈的市场竞争。

香飘飘，实际上是广告硬砸出来的一个品牌。这家公司创立于2005年，浙江湖州。中国不管什么企业，品牌，都喜欢讲究给个故事传承，美其名曰叫历史，加上了历史，就厚重了。没有故事，编也得编一个。疯爷当然不知道香飘飘的爱情故事是怎么来的，但是，作为品牌故事，香飘飘写了个小说：南京工作的先生火车上碰到了杭州的美丽女孩，因为一杯香飘飘奶茶，两人互相吸引，结下爱情的种子。

通过这么一个强行附会的爱情传说，香飘飘开始了积极宣传。在香飘飘所有的广告宣传中，俊男靓女是必须的，时尚明星，而且一定是年轻女孩最喜欢的那种偶像，比方陈汉良，出演过《何以笙箫默》；比方陈伟霆，Angelababy的初恋，能演能唱，绝对的带量明星；周杰伦，这个不用提了吧，前两天微博超话干掉蔡徐坤那个男神，疯爷也很喜欢，特别喜欢他在《满城尽带黄金甲》中的饰演的二王子元杰，很有男人味儿！

从过往香飘飘的广告代言人，我们可以看到香飘飘在营销上确实舍的下血本。从2014年至今，香飘飘在广告方面的总花费超过了20亿。我们再看营收，是137亿，也就是说，广告营销占据总营收的15%。6块钱的营收，其中一块钱是明星代言人在内的广告费。

从趋势看，香飘飘的广告费占营收的比重在2019年上半年再度回升至14%。

铺天盖地的广告带来的确实是营收的增长。今年上半年香飘飘的奶茶总共卖了14个亿，同比增长了近60%。但是这个数据并不值得庆祝。从两个角度来思考这个问题。

首先，我们从香飘飘奶茶代言人的演变可以看出。从一开始的陈汉良、陈伟霆到现在的周杰伦。要思考的问题是，为什么要请周杰伦？事实上，你分析香飘飘的营收就看出，香飘飘大手笔的明星代言，换来的只是2017-2018年营收和利润的低速增长。而且，纵观这家公司有披露的数据，2013年到现在，其业绩忽高忽低，一年大幅增长，然后几年低速增长，甚至负增长，非常不稳定。某种程度显示其靠营销拓展的市场状况非常难于把握。

疯爷相信，过去的历史折射公司未来。

继续解释为什么请周杰伦。疯爷认为，香飘飘过往通过明星代言吸引小情侣的市场策略可能遇到天花板了。这个时候，请周杰伦过来，很可能是希望打动疯爷这样的“大叔”级中年人，当然更得包括30岁左右的女性顾客。希望让周杰伦帮着把赛道稍微拓宽一些。

这一招上半年收到了一些效果，所以，香飘飘的营收和利润增速都快速回升，前者58%，后者(扣非)100%。

但是，疯爷还是想泼冷水。原因是，我看到了另外的两组数据，让我对这家公司充满怀疑。

第一组数据，我们把上半年的数据，从两个季度拆开看，你会发现是很高的营收增速，但是更低的利润增速。营收增速从28%增长至148%，税前利润增速则是从90%下降至60%。

从实际数据看，营收，一季度8个亿，2季度只有5个多亿；但是相比一季度的盈利，二季度亏损2800万元。这个就说明，光靠营销，没有产品品质的实质性提升，带不了销量提升的。

事实上，你展开看香飘飘的业务结构，你也会发现，奶茶卖不动，真正带动销售的是果汁茶。下面这个数据完美印证了疯爷的判断，传统奶茶卖不动。

换句话说，更高的增速，没有换来同等程度的利润。要么是成本，要么是费用，或者二者兼而有之，降低了公司盈利。

第二组数据，向我们很好的证明了上述的推论。

香飘飘的毛利率从过往的41%，45%的水平，下降至2018年的40.4%，这是2014年以来的最低水平。

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怎么看待上半年36.97%的毛利率。是这样的，香飘飘的杯装奶茶，包括 果汁茶，其实都是适合放在办公室或者居家喝的，但是属于热饮，上半年销售正好面向的是较为炎热的二三季度。所以，香飘飘卖的最好的肯定是三四季度。因此，香飘飘的销售从过往看也是上半年差，下半年好，上半年降价，下半年提价。最后下来维持全年毛利率在40%以上的水平。

因此，看香飘飘的毛利率要站在全年角度。而且，业绩到底多少，也得看下半年的销售情况。但是我们重新回到香飘飘上半年销售这个表：

上半年营收全靠即饮类产品，你能指望在未来的3-4季度，有好的销售，特别是四季度？所以，这样来理解的话，香飘飘的业绩压力很大的。

同时，我们从上面毛利率的图表，还是可以看出，近几年来，采取的就是薄利多销的销售策略。通过薄利多销，提升运营效率，提高股东回报能力。

于是，这家公司的业绩引擎就变成了营销，没有成功的市场营销，其营收很可能大幅下滑：主因是竞争对手太多。

所以我们就看到了实际的经营策略，大手笔广告营销，扩大市场影响力；同时薄利多销，希望多卖货给更多的消费者，维持公司经营，但是竞争对手太多了，雀巢、立顿、优乐美等等，还有喜茶这样的明星产品在蚕食着他的市场。从口感角度以及消费者习惯，喜茶这样的产品更容易获得消费者芳心(提醒，不要轻易的下这个判断：喜茶和香飘飘产品形态不同，不能对比的结论)。

这种激烈的竞争意味着很高的费用开支，香飘飘的期间费用占营收的比重从原来的28%一路疯涨至现在的37%。

最终，我们看到了这样一个非常糟糕的净利润率数据。今年上半年只有1.71%，虽然比2017以及2018年这两年的半年数据好些，但是这个数据还是太低了。

上半年香飘飘只实现了2400万元的净利润。14个亿的营收，绕着地球转了一圈(2018年绕地球转了两圈)，只换来这么可怜的一点利润。这就是这家公司尴尬的盈利现实。

当然，你会说，传统上这家公司上半年就是营收和盈利的低点，包括毛利率也是过去几个半年来表现最好的。这些疯爷当然承认这是事实，但是请回顾前文所说的一些重要判断，大手笔营销扩张市场，上年得亏有果汁茶贡献业绩，毛利率整体疲软，年度间业绩波动太大，包括竞争对手太多等等，都难以让投资者将香飘飘作为合宜的中长期投资标的。

还有一个问题是，香飘飘到明年的减持压力。明年11月份，香飘飘会迎来3.5亿股的巨量减持，占总股本的84%。随着股东们实现了个人财富，这么一个严重依赖市场营销的公司，不说竞争对手的压力问题，未来还能有多大的动力继续做大业绩，值得投资者深思。

疯爷认为，茶饮市场，虽然看上去风光，其实市场天花板是有的。香飘飘这种重营销的公司，未来可能会面临很大的业绩压力。你什么时候见过一个特别热门的市场，能够让你一直保持很高的利润的呢？而且奶茶，本身产品上没有什么差异的，很容易介入，产品本身就缺乏护城河基因。

央行降息？

最后简单说一下国务院常务会议以及今天央行LPR的个人观点。

是这样的，这个政策其实还是在既有的框架内想办法去解决实体融资成本高的问题(有点点行政手段)，尤其是中小微企业融资成本过高的问题。你只能说这个政策向着正确的方向迈进了一步，很难有效缓解。这顶多就是那边立起来一个大旗，其他银行看着办。这个政策严格执行下来，可能的确会有效，但是也可能会滋生权力寻租。

真正降低实体融资成本，最好是实行真正的利率市场化。惟其如此，才可以破解困局。疯爷倒是认为这个会议在这个政策方面，还是迈进了的。说不定是给未来的铺垫。

关于利率市场化，强烈建议你看疯爷前面的文章，谈中国的利率市场化。

这个政策很可能也是为接下来的央行降息进行了铺垫，时间并不会太遥远。毕竟，全球经济放缓，中美都面临压力。中国降息的阻力在CPI，之前疯爷也谈过，看统计局的了。

总体看，变相降息，政策利好资本市场。融资成本下降，利好企业盈利。下周一资本市场有望长阳。