民族证券：中日股市对比研究

　　如果假设股市历史会重演，当然一切历史的重复都要基于一定的环境之下，现在我们就开始大致从宏观环境下对比一下中国股市和日本股市，当年日本股市见顶时日本经济面临的情况和中国目前的情况非常的相似

　　日本股市当时的疯涨：

　　日本长期盈利增长推动多数板块分享牛市果实。

　　在1973-1989年期间，市场平均上涨了20.23倍，涨幅最大的电信板块上涨64.3倍，最小的消费品也上涨了15.4倍，大多数行业涨幅位于20倍左右，与市场平均水平接近。而且，除电信板块外，大多数行业板块的涨幅与其盈利增幅基本相称。可见，长期而言，盈利增长仍是推动股价上涨的核心因素，板块差距并不明显。

　　短期行业板块表现差异明显。

　　尽管长期来看，板块涨幅差异并不明显，但在不同阶段，行业板块涨幅差异还是相当大的。其中，在前两个阶段，由于股市上涨主要由盈利增长推动，板块之间的涨幅差距均在20倍左右。而在第三个阶段，即1985-1989年期间，由于股市上涨主要由估值水平提升推动，尽管市场涨幅惊人，但板块之间的涨幅差距反而不到4倍，市场呈明显的普涨特征。

　　不同阶段板块表现出轮涨特征。

　　最后，我们注意到，不同阶段的热点很少延续，而且往往在前一阶段涨幅居前的板块，下一阶段涨幅很有可能落后于市场；而在前一阶段涨幅垫底的板块，在下一阶段跑赢市场的概率却很大。

　　本国货币同样的高速升值：

　　1960年-1990年的日元汇率走势

　　二战后，世界政治经济格局重新排列，美国成为当之无愧的强国，美元成为国际结算的主要货币，绝大多数国家都采取了盯住美元的固定汇率制度，日本也不例外。自二战后-1970年，日元对美元的汇率基本固定在360:1的水平。自1971年开始，日本官方公布的日元对美元汇率开始出现变动，之后日元经历了三轮明显的升值和两次轻微的贬值，详见图1。

　　资料来源：国研网、《当代世界经济实用大全》。其中汇率升值＝当年日元对美元官方平均汇率/基年日元对美元官方平均汇率，基年取1960年值，当时日元对美元汇率＝360:1；官方汇率为日本官方公布的日元对美元汇率年均值。

　　自1970年-1990年日元经历的三轮升值和两次贬值持续时间以及汇率变动幅度如表1所示。其中三轮升值持续时间均是3年左右，但升值幅度在逐步扩大。1971年-1973年期间累计升值32.5%，年均升值9.83%；1976-1978年累计升值41.03%，年均升值12.14%；1986-1988年累计升值86.14%，年均升值23.01%。经历这三轮升值后，到1988年，日元在18年间累计对美元升值幅度达180.92%，年均升值5.9%。后人关注最多的是1986-1988年的升值，因为这一轮升值幅度最大，对股市和日本经济产生的影响也最大。

　　日元汇率走势与日本股市比较:

　　为了弄清楚本币升值与股市的关系，首先要弄清楚股票的定价因素和本币升值对这些定价因素的影响。概括起来，影响股票定价的因素无非是两个，一是企业盈利增长，二是估值提升。本币升值除对少数拥有大量外币负债或原材料以进口为主的公司盈利有正面影响外，对整个经济起到的是紧缩作用，因此对整个市场的盈利应该不会有正面影响。这样推理下来，如果本币升值对股市有影响，从逻辑上讲，影响的应该是市场的估值水平，这可能由于外部套利资金流入导致股市供求关系失衡所引致。这样一来，就可以通过观察本币升值期间股市估值水平的变化，来判断本币升值对本国股市是否存在前后一致的影响。

　　具体到日本，在1973年-1989年期间，尽管经历了两次石油危机，而且期间日元汇率也是有升有降，但日本股市整体却呈上涨趋势，详见表2。