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G时代并购重组的融资路径选择分析


http://finance.sina.com.cn 2005年08月10日 06:51 上海证券报网络版

  随着股权分置改革的积极推进,证券市场将步入全新的G时代,这也为并购融资带来新的机遇和挑战。根据并购交易结构设计出最低风险和成本的融资方式,是意在借并购重组实现扩张的企业应该考虑的问题。

  (一)运用换股并购减少现金交易

  换股并购是一种并购方式和支付方式,不是标准意义上的融资。然而,从换股并购的股份多来自定向增发,以及换股方式避免了直接的现金交易的角度来看,又可以将之视为并购融资的一种。

  换股并购除了公司之间直接以股份按照一定的比例进行互换外,定向增发+换股,回购+换股会是常见的运用手法。举例而言,联想集团有限公司并购IBM采用的就是定向发行+换股+回购的方式。

  虽然按照证监会的相关规定,试点公司的非流通股在股改后三年后才可以完全流通,但是第二、三年分别有5%和10%的非流通股股权已经可以用于换股交易,上市公司的前非流通股股东和拟收购上市公司股权的投资者可以享受到换股交易所带来的诸种便利,同时对于持有5%以下非流通股者,不受上述一年禁售期的限制。拟取得上市公司控制权的股东,可以先通过持有5%以下股份进入上市公司董事会,为进一步获得控制权做好前期准备。

  换股方式可以灵活地运用于上市公司之间,上市公司与非上市股份公司,以及非上市股份公司之间。在后股权分置时代,随着股权全部流通的预期和股票的全流通,定价将主要依据证券的市场价格,不再是净资产。因此,对于这笔庞大的金额,如果全部用现金支付将是非常困难的。上市公司之间的收购,采用换股能避免大量的现金流动压力以及对后续重整所带来的资金压力。

  (二)运用权证,降低成本规避风险

  随着G时代的到来,要约收购,二级市场竞价收购在并购中的作用将逐步增强。在股改后的禁售期结束后,股份价格分割的现象也不再存在,同股同价为要约收购提供了坚实的市场基础。要约收购的定价基础是股票的价格,显而易见,股票的价格在收购的信息披露后不可避免将上升,如果再有其他竞购者的加入,收购对价很可能被推到一个无情的高位。因此,在后股权分置时代下的并购将会是多种融资工具综合和组合运用的融资支撑。在解决股权分置问题的市场上,充分地运用各种金融工具,并且进行有效的结构安排将会是决定并购成败的关键因素。

  目前融资工具有限,二级市场的竞价收购/要约收购+权证的认购/行权将会成为一种值得关注的并购融资方式。

  权证是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券。按发行主体的不同,可将权证划分为股本权证与备兑权证。与普通的股本权证的最大差别在于,备兑认股权证主要是由证券公司等金融机构发行,而股本权证由上市公司发行。

  对于拟对外并购的上市公司而言,发行权证,能够起到对外进行并购融资的功能。认股权证可以作为筹资组合工具的一种,在企业以小博大的收购兼并中,仅仅采用传统的单一的自由资金加银行贷款的方式,很可能不足以解决所需的大额资金问题,尤其是在并购的对象也是上市公司的情况下。在资金需求较大,通过举债方式又成本过高(如果已经有企业大额负债的情况下),采用权证往往可以降低融资成本。而且,权证本身是一种契约,不是上市公司的有表决权的股票,因此并不会在发行权证之初就改变上市公司的股本结构和股东结构。

  对于拟收购上市公司的收购方而言,可以采取以下方式进行:备兑权证多是由证券公司为代表的金融机构进行发行,因此,对于拟收购方而言,对于目标公司预先收购备兑权证,并再在二级市场通过要约收购或者二级市场的竞价交易取得一定比例的股份,在备兑权证到期日内行权,能够起到降低并购成本,规避风险的功能。

  (三)将民营资本引入并购融资

  由于直接融资渠道有限,在国家加强宏观调控后,经济相对发达地区的中小企业努力寻求其他融资渠道,如民间借贷、关联融资、融资租赁等。民间融资具有一定的优化资源配置功能。在间接融资占比过高的情况下,民间融资不仅优化融资结构,提高直接融资的比重,为中小民营企业、县域经济融资另辟蹊径,还可以减轻中小民营企业对银行的信贷压力,转移与分散银行的信贷风险。

  民间融资适当地引入并购重组,对于民营企业的扩张和壮大有着积极的意义。当前房市的投机性行为已经受到政策的有效遏制,民间融资的主流方向发生了一定的改变。因此,鼓励和引导民营资本进入并购重组领域,对于民营资本的有序流通,融资结构的调整都有非常积极的意义。在目前的法律制度下,引导民营资本金融并购重组融资领域的具体方式可以是:

  (1)委托贷款。民营资本可以采用委托贷款的方式,通过银行这一中介,合法地进入并购融资的领域。因为委托贷款可以由委托人和受托人约定贷款的用途,不受银行贷款的不得用于权益性投资的规定的限制。

  (2)信托。通过设立资金信托,指定用途为股权投资,使对外投资能够得到有效的保护。

  (3)海外设立并购投资基金。境内没有专门的投资公司法,同时也没有对海外的基金业开放。因此,可以通过借道离岸市场,然后再以外资身份在境内成立外商投资性公司,同样可以受到法律保护。

  (四)综合运用境内外市场实现融资效益的最大化

  在我国内地市场融资工具有限、并购支付手段单一的环境下,充分利用境内外市场下不同的融资制度进行并购,将会是一个理性的选择。特别是中国内地企业的海外并购中,融资往往成为瓶颈。充分地运用海外资本市场的融资工具,有助于企业规避风险,降低融资成本,成功完成并购。以往企业开展海外并购,融资的主要途径是通过香港特区的银行借款或在香港资本市场上通过红筹上市的方式。随着外汇管理制度的进一步改革,可供使用的融资方式正在不断增加,如内地企业可以通过在境外设立的企业向内地银行申请离岸贷款从事并购;发行可转换债券、零息债券、权证等;在东道国法律许可的条件下,将目标公司的资产进行再抵押,实现杠杆收购。(来源:上海证券报)


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