股改催生控制权市场

　　作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构，并购市场的价值体系也因此显现出不同的特点，其中获取控制权价值将成为未来并购市场的重要推动力，中国并购市场从此将进入一个基于价值发现的新的并购时代。　　提高公司经营效率之法宝

　　所谓控制权，是指通过行使法定权利或者施加其它压力，获得选择董事会成员或其多 数成员的实际权力；对高层经理人员的聘用、开除和确定高层经理工资的权力；对现金流的控制权等一系列权力。成熟资本市场对控制权价值有一系列的研究，这些研究不仅证明了控制权价值的存在，还论证了高表决权股份的溢价出售以及对代表权的争夺导致超常收益等一系列命题。公司控制权市场理论认为，在资本市场上，接管机制的存在和发挥作用足以证明，只有使其股票市场价值最大化的公司才可以生存下来。公司治理的外部控制机制主要体现在控制权市场，尤其是控制权的争夺上。控制权市场从外部促进了公司经营效率，防止经理的能力低下和背离股东利益。在英美国家，股权比较分散，公司更多地被控制在管理层手上时，这种外部机制显得极为重要。

　　因此，在一个有效的资本市场上，股价通常可以准确地反映公司的价值。在管理层经营不力而导致公司股价下跌的情况下，公司被恶意收购或者接管的风险就会很大，控制权的转移就会不可避免的发生。当控制权交易不断通过各种方式达成时，一个通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的控制权市场就会逐渐形成。

　　股权分置时期掩盖控制权价值

　　国内对控制权的关注最早要追溯到中国资本市场建立之初，当时决定国家股、法人股部分不流通，从而形成股权分置局面，根源就在于对控制权的考虑。当然，当时的考虑是为了保证国家在上市公司的控股地位不受影响，避免国有资产从股市流失，但对控制权本身的价值还没有深入的认识。

　　即使如此，中国资本市场的控制权价值也还是存在的，主要体现在以下几个方面：上市公司控制权的隐性收益约为流通股市价的4%，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28%；控股股东对公司的控制力越强，则公司控制权的隐性收益便越高，而公司流通股规模越大，则公司控制权的隐性收益便越低；并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.05%，超过20%的国际平均水平。但是控制权价值并没有在市场上充分体现出来，也没有形成一个控制权市场。

　　股权分置使中国上市公司控制权转移形成一些与成熟市场不同的特点：

　　1、形成流通股相对于非流通股具有较高的流动性溢价的特点，这导致投资者通过二级市场购买流通股获得公司控制权的成本比较高；投资者通过与大量非控股的非流通股股东进行一一谈判，获得控制公司所需股份的谈判成本过高。

　　2、形成中国上市公司持股集中度普遍较高(大约有35%的上市公司第一大股东持股比例超过了50%)的现象，这导致投资者获取上市公司控制权的主要途径，是通过非流通股转让市场直接收购大股东的控股股份。这样，在股权分裂和投资者成熟程度不足的市场背景下，控制权价值更多是由内部人(大股东、利益相关者等)在利用信息优势，对上市公司实施购并的同时，在二级市场进行内幕交易或操纵股价，以补偿非流通股收购溢价的支出及其他一系列购并成本；或者说是纯粹从二级市场投机中牟利所形成的。

　　3、形成扭曲的市场估值体系，造成股价无法真实地反映公司价值，导致流通股的价格波动不会直接影响非流通股的转让定价，公司控制权价值难以准确判断的现象，由于控股股东所持有的股份不流通，通过要约收购或者二级市场竞价收购公司的操作难度太大，所以公司也没有被接管的担心，其控制权更多的是通过场外协议，以一种非市场化的交易方式进行控制权的转移。

　　在股权分置的基础上，控制权价值是无法通过一个有效的控制权市场表现出来的。

　　获取控制权方式更趋多样化

　　由于控制权价值源于对公司资源的支配和占有，所以一方面，由于获取控制权可以更多根据自身利益处理公司事务，因而在控制权转移时能够获得控制权溢价，控股股东可以通过控制权市场直接将控制权价值变现；另一方面，获取控制权一方如果能够运用自身资源和能力使得公司效益能够有一个较大的提升，获利的将是包括控股股东在内的所有股东。

　　股权分置改革重构了价值体系，全流通使控制权价值通过股价而充分反映出来，控制权转移的成本可以被比较准确的估计；获取控制权的方式会呈现多样化，协议收购、要约收购和二级市场举牌收购(竞价收购)等多种方式将会并存；以股权为支付手段获取控制权成为可能。这些无疑都会促进控制权市场的形成和活跃。

　　酝酿六大变化

　　和当初设定股权分置时，基于国有资产的定价特权，防止国有资产流失的出发点不同，从最近国资委出台相关指导意见，对国有控股上市公司进行股权分置改革时要设定最低持股比例的要求来看，股权分置改革已经使国资注意到控制权问题的存在了，并且这种关注开始基于对控制权价值的认识。虽然国资委更多考虑的还是控制权的管理和经营效率，以及国有资产的增值保值和国家的经济安全的问题，但这种对控制权的重视无疑将促使基于获取控制权价值的并购大量存在于并购市场，并促使控制权市场在全流通的基础上发生一些显著的变化：

　　1、股权结构比较分散的公司将会是控制权争夺的对象。股权结构比较分散的情况下，只需要持有少部分股份就可以获得对公司的实际控制权，其价值是不言而喻的。

　　2、在公司股权高度分散的情况下，公司的实际控制权掌握于管理层之手。在这种情况下，股东对管理层的控制依赖于控制权的转移，公司一旦被接管，管理层的利益将是最直接的受损者，公司管理层因此将更多介入控制权的争夺。

　　3、外资将会比较多地出现在控制权市场。股权分置改革将会使外资有更多隐蔽的途径获得对公司的控制，原来政府通过对股权协议转让的控制而对外资收购上市公司的监管将会受到比较大的挑战。

　　4、资源类公司将是控制权争夺的重要目标，也是国资重点驻扎的阵地。中国经济的发展将逐渐与世界经济的发展融为一体，中国最具有竞争优势的企业实际上是资源类企业，外资为获取中国的资源，必将想方设法争取获得资源类企业的控制权。中国政府也将采取必要的措施加以防范，以保证国家安全。

　　5、大盘蓝筹公司将会获得较高的控制权溢价。市场整合能力、并购能力和市场控制能力的提高使这些公司开始新的一轮通过并购整合的扩张，控制权的利益与公司内在价值、发展趋势和产业价值结合得更紧密。控制权交易将与产业整合、实质性提升企业价值相联系。

　　6、要约收购和二级市场竞价收购会成为转移控制权的重要方式。股权分置改革为要约收购和二级市场竞价收购建立了一个市场基础。

　　但是应该注意到的是，由于大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的，这只跟公司的持股集中度有关，而跟控股股东所持有股份是否流通无关。所以，股权分置改革并不能从根本上改变控股股东利益偏离其他小股东的情况。合理的控制权争夺只是推动公司治理结构的完善，有利于发现公司的真实价值，有利于股东利益最大化，并推动国内证券市场与国际接轨的一个方面。从这个角度说，完善的控制权市场提高了控制权的效率，这对中小投资者来说是有积极意义的。

　　作者：光大证券研究所 范宏宇 赵冠?