权证交易制度研究

　　□课题协调人：上海证券交易所焦凯

　　□国泰君安证券股份有限公司　王莹　黄文卿　马家驹

　　1　　海外市场权证交易制度概览

　　尽管权证最早起源于美国，但真正获得蓬勃发展的却是在欧洲，德国、意大利、瑞士等国长期占据权证交易额的前几名。近年来，以香港地区和台湾地区为代表的亚洲权证市场发展迅猛，2004年香港地区一举超过德国，以673亿美元的总成交金额跃居全球权证交易第一位，而台湾地区在推出权证仅7年的时间，就挤入全球权证交易的前五名。与此同时，澳洲的权证市场也在高速发展。

　　德国、澳大利亚、香港地区、台湾地区等国家或地区交易所权证市场的交易制度简单比较如下：

　　表　　香港地区、台湾地区、德国、澳大利亚权证交易制度比较

　　2　　国内权证的交易制度构思

　　目前国内现行的交易制度并非十分有利于权证交易的顺利开展，在进行制度构思之前，有必要对可能影响权证交易的制度框架进行选择。

　　2.1　　竞价制度与做市商制度的比较选择

　　2.1.1　　在国内权证交易引入做市商制度的必要性

　　无论是竞价制度还是做市商制度，在海外权证市场都有成功的先例，但就国内目前的环境而言，吸取香港地区权证市场的成功运作经验，在备兑权证交易中引入做市商制度非常有必要。

　　1)引导市场合理定价.

　　衍生产品对于国内的投资者来说还比较陌生，尤其是权证的定价相对比较复杂，如果中小投资者不能有效的对权证进行定价，那么容易造成价格较大幅度的偏离价值，波动加大，从而造成市场的无序以及投机盛行。如果引入做市商制度，可以凭借发行人的技术优势来有效引导权证的定价，从而消除市场上的非理性因素。　过去宝安权证价格曾超过正股股价就是一个例子。

　　2)保障权证市场具有足够的流动性。

　　权证对流动性的要求非常高，流动性稍差一些，投资者面临的损失可能非常巨大，海外市场上某些权证在数分钟内可能上涨数倍或者下跌一半。此外，权证的追涨杀跌效应更加明显，在竞价制度下，上涨时没有卖盘，下跌时没有买盘的情况更容易出现，所以权证的流动性风险比股票更大，也更需要引入做市商来保证流动性。

　　2.1.2　　在国内权证交易引入做市商制度的可行性

　　1)技术可行性

　　香港地区市场推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。该种做市商制度完全采用原有的交易系统，而且做市商和普通投资者的报价指令并无区别，唯一需要的仅是要求做市商通过指定的席位来提供流通量。如果国内证券市场采取这种模式，不存在任何技术上的障碍。

　　2)发行商意愿及持仓风险的可控性

　　在此之前，许多学者也考虑过在股票市场引入类似的做市商制度来提供流动性，但研究结果却表明，该制度最大的缺陷在于做市商的义务大于权利以致做市商没有动力来履行做市义务。做市商的双边报价指令和普通投资者相比没有优越性，交易仍然严格按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市收益仅是微薄的差价收入和交易手续费的优惠。而与做市商所承担的库存风险相比，这种收益显得微不足道。同时，即使为了获取差价收入，也没有必要通过履行做市义务来获取，完全可以直接入市进行交易。这样的做市商制度显然在股票市场是不可行的。但是，在权证市场，情况就完全不同了。首先，发行人为自己发行的权证做市，可以保证权证的流动性，增加其今后所发权证的吸引力。香港地区的经验来看，某些大行的做市服务好，其所发的权证也较受欢迎，同时条款相似的几只权证，流动性好坏是投资者选择的首要因素，流动性越好，购买的投资者就越多，同时，参与的投资者越多又增加了权证的流动性，形成良性循环。所以发行人将会非常有动力来为自己发行的权证提供流通量。其次，由于备兑权证是发行人通过各类避险手段创造出来的，所以做市商面临的权证库存风险，也完全可以通过相反的过程来完全对冲(即少创造库存量的权证)，所以发行人做市时将不承担任何的库存风险。因此，在股票市场不能引入的做市商制度，在权证市场是完全可行的。

　　2.2　　T＋0交易与T＋1交易比较选择

　　2.2.1　　权证市场推行T＋0交易的必要性

　　1)高杠杆特性带来高隔日交易风险。

　　由于权证具有高杠杆的特性，其波动往往是标的资产的数倍甚至数十倍，所以一个交易日内的波动幅度将会十分巨大，如果和股票一样实行T＋1交易的话，由于误判、误操作或者市场突变等因素投资者在日内将面临数倍甚至数十倍于股票的投资风险，而一旦实行T＋0交易的话，投资者则可视情况及时做出调整，风险将大大降低。这也是海外成功权证市场大多选择T＋0交易的主要原因。

　　2)过夜的时间价值损耗严重。

　　权证的价值是由内在价值和时间价值构成，如果实行T＋1交易，当天买入的权证，至少需要等到第二天开盘才能卖出，这样即使标的股票价格不变，权证的价格也会因为时间价值的损耗而下跌，而多数做市商都是在交易日结束之后调整时间参数的，某些价外的权证隔夜损失将非常巨大。假设某一认购权证，标的资产现价为100元，隐含波动率为0.3，权证行使价为110元，无风险利率为5%，如果标的资产价格一直保持不变，那么该权证到期前9个交易日的价格变动如下表所示：权证高杠杆持仓过夜的风险较股票大，且隔夜时间损耗严重，这样势必会将一部分希望日内平仓的投资者排除在外。所以，权证实现T＋0交易是必要的。

　　2.2.3　　国内权证市场推行T＋0交易的可行性

　　1)技术可行性

　　在国内，债券目前仍是实行T＋0交易的，而且A股和B股之前都实行过T＋0交易，所以如果权证实行T＋0交易的话，交易所的结算系统、交易系统、监察系统等基本都能适应需要，不需大改动。如果不把权证归类于股票，在现有法规的框架下实行T＋0交易也没有法律障碍，更何况2004年8月公布的拟修订的《中华人民共和国证券法》已建议废除禁止股票进行T＋0回转交易的有关规定。

　　2)做市商履责的可行性

　　但是如果在标的股票T＋1交易的背景下，权证实现T＋0交易，可能会出现以下情况：A、通过权证变相突破了对标的股票T＋1交易的限制，从而使一部分标的股票的短线投资者转向对权证的投资。B、做市商由于标的股票的T＋1交易和权证的T＋0交易在某些极端情况下无法提供流通量。做市商买回流通在外的认购权证时，需要及时卖出持仓的标的股票，向市场卖出权证时，需要及时买入标的股票，当权证做市的换手率大到一定程度的时候，可能就会造成做市商持仓的标的股票全部都是当日买入的，而此后一旦再买回流通在外的认购权证，就无法再卖出标的股票来避险。

　　针对以上可能出现的情况，有如下一些解决办法：A、实现标的股票的T＋0交易，由于发行权证的标的股票一般都是流通性好的大市值公司，而且目前的市场环境有了很大的变化，不会出现之前股票T＋0交易时的恶劣投机现象，所以标的股票交易的T＋1限制已经不再必要了。B、如果标的股票T＋1交易，那么只需要豁免做市商在上述极端情况下提供流通量的义务的即可，即在做市商无法做避险时，完全由市场的竞价交易来自行提供流通量。

　　所以，做适当的安排，权证的T＋0交易也是可行的。

　　3　　权证交易中的风险防范与控制

　　3.1　　权证交易中的风险分类

　　在权证的交易过程中，主要涉及的风险有发行人的履约风险、标的资产价格异动的风险以及权证价格异动的风险，如果不对这些风险严加防范与控制，势必影响整个交易体系。

　　3.1.1　　发行人的履约风险

　　发行人的履约风险指当权证持有人行权时，权证发行人不能按照契约规定支付行使价款或标的资产，从而导致权证持有人投资损失。发行人的履约风险又可称为发行人的信用风险。在目前交易体制下，当发行人不能向实际的权证持有人履约时，中登公司不得不代为履约支付，然后再向发行人进行追偿，这样发行人的履约风险全部转嫁至中登公司。股本权证的发行人基本上不存在履约风险，这类风险主要来自于备兑权证的发行。

　　3.1.2　　标的资产价格异动风险

　　标的资产价格异动风险主要包括两个方面，一是标的资产价格被操纵，导致发行人或投资者利益受损；二是发行人的避险交易影响标的资产的价格，导致发行人或投资者利益受损。

　　投资者操纵标的资产价格来获取权证收益的动机可能来自以下几点：

　　1)在其他因素既定的情况下，权证价值由标的资产价格和波动率所决定，所以权证价格与标的资产价格连动，操纵了标的资产，实际也就操纵了权证。

　　2)由于权证的高杠杆性，其价格变化是标的资产价格变化的数倍。

　　3)大多数权证行权采用现金结算，即使做市商观察到标的资产价格被操纵，拒绝权证价格连动，操纵者也可通过行权来获取收益，不存在股票操纵所遇到的“变现”难题。

　　4)权证发行人的避险交易是低卖高买，客观上将起到协助操纵的作用，例如避险交易中，标的资产价格上涨，发行人将增仓标的资产，增仓的过程可能会进一步导致标的资产价格上涨，此过程可能循环发生。一旦标的资产价格被操纵，就可能改变标的资产的价格路径及波动率，造成发行人避险成本上升，同时造成权证价格被操纵，损害其他权证投资者的利益，影响市场的公平和效率。

　　即使标的资产的价格没有被操纵，发行人的避险交易也可能因为标的资产的流动性不够或者同一标的资产的权证发行数量过多，造成标的资产的价格异动。发行人的避险交易都是同方向的，如果标的资产的流动性不够的话，那么必然引起标的资产价格的大涨大跌，从而影响发行人的正常避险，同时也将造成权证价格的大幅波动。

　　3.1.3　　权证价格被操纵的风险

　　由于权证的市值和股票相比一般较小，价格被操纵的可能性更大，但是由于权证具有可量化的价值，如果市场投资者都是理性的话，是没有投资者有动力去操纵价格的，但是考虑到非理性投机因素的存在，不排除操纵的可能性。权证价格的操纵可能导致以下情况发生：

　　1)操纵者通过损害其他权证投资者的利益来谋取私利。

　　2)通过影响流通在外的权证数量，来影响标的资产的价格。假设权证的有效杠杆比率1为10，那么意味着投资者每从做市商处购买1元的权证，发行商就需从市场上购买10元的标的资产。

　　3)权证价格的变动影响投资者对标的资产未来走势的预期。

　　3.2　　香港地区与台湾地区的风险控制措施比较分析

　　由于金融自由度的差异，香港地区和台湾地区分别代表了松紧程度不同的两类风险控制体系，大多数发达市场由于权证市场比较成熟，一般和香港地区一样采取比较宽松的监管体系，而大多数新兴市场，由于经验不足等原因，往往和台湾地区一样采取比较严格风险监管措施。

　　表　　香港地区与台湾地区风险控制措施比较

　　3.3　　国内风险控制制度构思及政策建议

　　3.3.1　　如何防范发行人的履约风险

　　1)履约风险控制的四种备选方案

　　大体而言，防范发行人的履约风险可以有以下四种不同的政策可供选择，现比较分析如下：

　　A方案：采取全额股份质押的方式来发行备兑权证，即每发行一份认购权证3，发行人需要在中登公司质押1股标的证券。

　　可以很明显的看出，该方案已经完全改变了发行人原有的避险方式，这样无疑增加了发行人发行权证的风险，发行人势必需要通过提高权利金收入来弥补其承担的额外风险。当发行人预计发行每份权证的价格p可以满足下列公式时，其才会发行备兑权证：

　　对于确定的标的股票，在权证条款既定的情况下，上式中的p值即为置信水平α下的VaR值。

　　假设无风险利率为5%，标的资产价格漂移率为0，权证期限一年，那么p为S的比例如下表所示：

　　表3-2　　A方案下的权证发行价格

　　B方案：发行人设立专门的避险账户，采用Delta动态调整持仓的方式进行避险，对于和A方案中标的资产数量的差额部分，以等额现金补足在避险账户。

　　该方案与正常的Delta动态避险策略相比，仅仅是增加了质押部分现金的利息成本而已，假设发行的避险交易过程中的交易成本5为0.1%，发行与A方案同样的权证，那么可得p为S的比例如下表所示：

　　表3-3　　B方案下的权证发行价格

　　C方案：发行人设立专门的避险账户，采用Delta动态调整持仓的方式进行避险，但与A方案中标的资产数量的差额部分，不需要以现金补足在避险账户，仅对该部分现金进行额度控制，即不超过一定的数量。

　　案例与B方案相同，那么该方案下p为S的比例如下表所示：

　　表3-4　　C方案下的权证发行价格

　　D方案：仅设定发行人的资格门槛，不对发行人避险交易进行控制。

　　在此方案下，发行人可以通过Delta动态避险策略对单一权证进行避险，也可发行多种结构性产品，仅对它们风险对冲后的风险敞口部分进行避险，还可以通过其他衍生工具进行避险等，发行人的避险手段更加灵活，相应的避险成本也将比C方案低，在海外，香港地区市场的权证价格普遍低于台湾地区市场就是该方案优势的一个佐证。

　　表5-5　　ABCD四种方案比较：

　　通过以上的比较分析，虽然A方案能有效控制发行人的履约风险，但是除非发行极度价内的权证或者发行人本来就有标的资产的库存，否则A方案基本不可行。在国内目前国内券商信用缺失的背景下，宜采用B方案和C方案，从资源有效配置的角度来看，C方案应是优选，待权证市场发展成熟后，可逐步过渡至D方案。

　　2)目前对发行人的履约风险控制的制度构思：

　　A、券商信用评级。

　　对券商的信用进行评级，评级达到一定级别方可申请成为发行人。国内目前信用评级体系尚未成熟，但是券商的分级管理已经开始，可以把券商的分级管理视作为一种信用评级，例如规定创新试点券商才有资格申请成为备兑权证的发行人。

　　B、净资本要求。

　　设定发行人净资本的要求，并且发行人发行权证的总额与其净资本挂钩，例如不超过其净资本的百分之十，该比例可随着市场发展逐步放宽。权证实质是一种无担保的契约关系，所以发行人的净资本将为履约提供保障。

　　C、专户避险管理。

　　发行人提出交易所认可的避险方案，并设立专门的避险账户，对该避险账户进行负债管理，即发行人对中登公司的隐性负债不超过限额，限额由中登公司根据发行人的信用评级和净资产状况授予，同时交易所也可对发行人的避险交易进行监督。

　　D、履约保证金及担保。

　　必要时，可考虑要求发行人为每只权证缴纳一定数额的履约保证金或者要求发行人寻求有担保人。

　　3.3.2　　如何控制标的资产价格异动的风险

　　1) 股票流通市值与价格异动的实证分析

　　对全市场股票的流通市值与其价格异常波动情况进行实证分析后，我们得出，流通市值越大，股票出现异动的频率越低，流动性越好，同时异动所需的成交金额也越大。

　　2)标的资产价格异动的控制措施

　　A、标的资产流动性要求

　　控制标的资产价格异动的风险，最关键的是确保标的资产的流通市值足够大，流动性足够好，这样既可以防止操纵，也能保证发行人避险交易的正常进行。海外的惯例一般都是管理机关制定可以用于发行备兑权证的标的资产的标准，然后根据此标准每个季度公布一次可发行备兑权证的标的资产的名单列表，国内也可采取类似的安排。

　　B、对每一标的资产可供发行备兑权证的数量做出限制。

　　海外一般的惯例为不超过该标的资产流通股份的百分之二十，一般该比例以下不会影响发行人正常的避险交易。而且国内还可进一步降低该比例，只要该比例低于，投资者就很难有动力去操纵标的资产价格来获取权证收益，海外权证有效杠杆比例的平均水平都低于10，所以初期国内可以规定每一标的资产可供发行备兑权证的数量不超过10%，以后可视情况加大该比例，但最好不要超过20%。

　　C、同一标的资产权证的到期日尽量错开

　　价内现金结算型权证到期时，常常伴随着发行人大量抛售标的资产来进行支付，如果同一标的资产权证的到期日过于集中，那么该时段内的大量抛售将对标的资产的价格构成冲击，流动性也大大降低。

　　D、发行人选择标的要坚持审慎性原则。

　　发行人为保证权证发行的赢利，在发行前也应慎重选择标的资产、权证发行数量等，并合理设计产品结构。

　　3.3.3　　如何控制权证价格被操纵的风险

　　1)引入作市商制度指导权证合理定价

　　做市商制度既可以防止权证过于集中而影响流动性，同时还可以在一定程度上防止权证价格被操纵，指导市场定价，抑制权证价格异常波动。

　　2)允许权证上市后再增发。

　　如不做进一步的制度安排，完全靠做市商制度来防止权证价格被操纵也是不可靠的。例如，极端情况下，某投资者全部吸纳了所发行的权证，那么该权证的做市商将没有权证供应卖盘，那么该投资者就可以操纵权证价格了。针对此类情况，可以通过发行人增发该权证来解决。香港地区市场也有此类安排，比如规定发行人持有不超过已有发行权证的20%时，可以进一步发行同等条款的该权证，进一步发行时最多可保留发行量的100%。国内也可借鉴类似的规定，在发行初期就授权发行人持有发行的该权证不足20%时，有权增发不超过流通在外总数的该权证。

　　3)引入备兑权证防止股本权证被操纵。

　　为防止股本权证的价格被操纵，可在必要时引入备兑权证，即当股本权证的价格连续数个交易日偏离其价值达到一定程度时，有资格的发行人可向交易所申请发行与该股本权证同等条款的备兑权证，交易代码与股本权证保持一致，投资者行权时，先行使股本权证，股本权证行使完毕后再行使备兑权证。在市场交易时，股本权证和备兑权证是没有区别的，在投资者看来是同一权证，备兑权证发行人的避险操作也没有区别，这种做法实际也是可行的。

　　4　　结语

　　我们在进行课题研究时坚持的一个基本原则是：国内证券交易所进行权证交易制度的设计时，应尽可能利用现有交易体系，在不改或少改现有交易制度和清算体系的前提下，保证权证交易的顺利进行，同时也应尽量使得权证的交易规则与其标的资产的交易规则一致，这样便于投资者的理解与操作。

　　然而，对于权证发展有重大意义的交易制度也应积极突破创新。为此我们建议：

　　1)在权证交易中引入做市商制度、规定发行人提供流通量的义务，以防止权证价格被操纵及异常波动，同时保证权证交易具有足够的流动性，便于投资者随时控制投资风险。

　　2)对权证实行T＋0交易，这样可以有效避免由于权证高杠杆特性和隔夜时间价值高耗损带来的投资风险，以便更加有效地保护投资者的利益，降低投资风险。

　　此外，我们对权证的归类、登记存管、账户开立、名称代码、交易时间、交易单位、报价升降单位、涨跌幅、开盘价确定、流通量提供、除权除息、行权安排及到期处理等具体的权证交易规则安排也进行了较细致的本土化设计，以期合理可行，契合国内市场实际并具有一定的前瞻性。我们建议将权证交易单位定为1手1000份；对权证实行两种报价升降单位，价格在0—0.999元的权证，升降单位为0.001元，价格在1元以上的权证，升降单位为0.01元；对权证交易不设涨跌幅，由做市商来引导市场的合理定价；对标的资产红利率有稳定预期的权证可不进行除息处理，但对标的资产红利率没有稳定预期的权证，当其标的资产不论除息还是除权，均应调整其行使价及行使比例，以保护投资者利益。

　　开展权证交易，要建立一整套有效的风险控制体系来防范发行人的履约风险、标的资产价格异动风险和权证价格被操纵的风险。为此，我们设计提出了四种控制发行人履约风险的方案：即全额股份质押方案，专户动态避险、头寸差额现金补足方案，专户动态避险、头寸差额额度控制方案，控制发行人资格不具体规定发行人避险模式方案。我们认为在国内目前国内券商信用缺失的背景下，不仅应斟选发行人，还应对发行人的避险操作进行监控，最优选择是对隐性负债进行额度管理，权证市场成熟后，可不对发行人的避险操作进行监控。权证的标的资产应有足够的流动性，同时所发行权证份数占现有标的资产流通量的比例也应控制，同一标的资产权证的到期日尽量错开，通过这样的安排能防止标的资产因权证发行而价格异动。通过引入做市商制度和增发权证的安排可以大大降低权证价格被操纵的可能性。

　　备注：

　　1　有效杠杆比率等于名义杠杆比率乘以对冲比率。

　　2　指备兑权证的发行人，股本权证的发行适用于上市公司再融资的相关规定。

　　3　以下均以认购权证为例进行探讨，实际中认购权证的发行量将远远超过认售权证。

　　4　σ为标的资产的隐含年波动率。

　　5　包括交易费用和冲击成本

　　6　C方案发行权证的价格。