权证交易出炉箭在弦上 访上证所副总经理刘啸东

　　○　《权证业务管理暂行办法》有望7月正式公布

　　○　认购权证加上认沽权证的方案是一个最佳方案

　　○　上证所最终目标是想在上证50ETF上写权证

　　随着第二批股权分置改革试点的启动，特别是宝钢推出权证方案后，权证的推出已经是箭在弦上。日前，上海证券交易所负责权证新产品开发的刘啸东副总经理接受了本报记者的采访。

　　记者：上证所选择权证作为未来一个阶段产品创新的突破口，是出于怎样的考虑？

　　刘啸东：上证所这两年花了非常多的精力，致力于开发新产品。对新产品开发，我们需要遵循“三大原则”和“三小原则”。所谓三大原则，一是市场有需要，二是法律环境许可，第三就是低风险。上证所之所以选择了权证并力推权证产品，是因为看到了市场对权证产品有需求，特别是股权分置改革对权证产品有确确实实的需求。我们也做了很多研究，权证在法律法规方面没有太大的障碍。而从内在的风险看，权证是衍生产品中风险最低的。可以说权证产品的推出非常符合上述三大原则。

　　从技术方面考虑，产品开发还需遵循具体的原则，这就是“三小原则”。一是产品的推出对市场必须是中性的，不能因其推出而造成或者引起市场的上涨或下跌；二是衍生产品的设计一定要防止被人为操纵。1997年香港金融风暴，原因之一可能就是其股指期货设计时的标的有问题，容易被人为操纵；三是设计上要确保没有内在的潜在缺陷。一个产品推出时，市场反应可能挺好，交易过程中也挺正常，但在某个时间点，可能会出现问题。这种情况不是没有发生过。一个产品一旦开始交易了，是不能轻易停掉的，如果交易中出了问题，就麻烦了。当然，从技术上要保证这一点，是很难的。我们认为，以上三点原则，交易所在产品创新方面也必须充分考虑，无法绕开。

　　目前各方面对权证的作用，已没有太大的异议，但对其如何具体运用，尤其是在股权分置改革中如何运用，还有认识上不清楚的地方。我们的想法是：权证这个产品的历史很长。1994年我们就有过权证交易，几年前提国有股减持时，我们有过比较深刻的研究。我们当时就认为，如果国有股减持要用市场化手段的话，权证是非常好的选择。

　　记者：作为上证所权证产品开发的负责人，你觉得应当如何去看待和理解目前的权证产品？

　　刘啸东：所谓权证，即持有人在约定的时间内，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券。似乎很简单。但考虑到结算时可以以现金或现券结算、行权期、行权价格等等，情况就会更复杂，各种各样的方案都会出台了。

　　权证发展到现在，已经有点像期权了，一种是认购权证，一种是认沽权证。两个要素，一是什么时候可以行权，即有效期，二是行权价格。比如某认购权证，正股市场价是5元，行权价规定是3元，有效期12个月。即持有人可以在12个月内以3元的价格向发行人买入股票。在这种情况下，权证的持有人是看多的，而发行人是看空的。认沽权证则是，如正股市场价为5元，持有人有权在约定时间内以约定价格，一般是当时的市场价，向发行人出售标的股票。这时持有人是看空的，而发行人是看多的。明白这两层关系很重要。

　　上述都是传统意义上的权证。但我们现在面临的权证，与传统意义上的权证有区别。一是权证对应的正股是非流通股，这是一个很大的区别，以往出现过的权证从未面对这样的问题。在非流通股基础上写的权证，与流通股基础上写的权证，双方定价不一样，目的也不一样。另外，一般的权证有一个连续创设的机制，在行权过程中，权证越来越少，可以再继续发行，使权证保持在一定的量上，保证流动性。但我们现在，对应的是非流通股，其总量是限定的。还有一个问题就是市场对权证的理解还是不够。

　　记者：上证所目前讨论的具体方案有哪几种？有什么特点？

　　刘啸东：大的原则是大股东无偿向流通股股东送权证，即大股东(或上市公司)是权证发行人，流通股股东是权证持有人。目前我们具体设计了以下四套方案。一是传统意义上的备兑权证，比如说一公司有10亿非流通股，想出售一亿，就拿出一亿备兑，写一个亿的权证。这种方案的好处是灵活，许多上市公司都有几个大股东，有的急着想卖，有的不急。这种方案就可以让想卖的股东，在自己的非流通股基础上写权证。对市场的冲击也小，因为大股东写了权证，就是想把股票卖出去，也希望股票是上涨的。这种方案与我们现在股权分置改革的大原则有一致的地方，大原则有5%以上大股东“爬行流通”的限制。因此目前只能在5%的范围内可以搞。但这是一个减持的概念。

　　第二个就是认购权证，即大股东拿出一部分非流通股份作为标的发行权证，同时全部非流通股一次性获得流通权，这非常类似目前的送股获得流通权的方法。但问题是，如上面说的，大股东在写认购权证时，是看空的，特别是当大股东并不真想让持有人行权的话。如果正股的二级市场价格跌到行权价以下，即价外时，就麻烦了。当然绝大部分上市公司还是希望行权的，但不能排除这种可能性，所以在设计产品时要考虑到这种情况。

　　第三个就是认沽权证，　结算办法可以是现金，也可以是和现金等值的股票。这时对发行人来讲，是希望股票涨，对流通股东，如股票下跌，他的认沽权证的收益会增加。但有两个问题，一是大股东可能要用现金结算，他未必有现金，二是流通股东可能想操纵股价。因为正如上面讲的，认沽权证的持有人是看空的。

　　第四个方案，即我们认为的最佳方案，应该是认购权证和认沽权证的组合。虽然可能有一定的复杂性，市场不容易接受。但这样的组合好处在于锁定了风险。对于持有人来说，如果正股上涨，认购权证就有钱赚，如果下跌，认沽权证就可以赚。对发行人来讲，是希望股票价格变化不要太大，这实际上就是我讲的市场中性。

　　记者：你如此看好权证，并将其视为解决股权分置的重要手段，是什么理由？

　　刘啸东：权证有这样几个优势，一是可以体现对价。送股当然也是一种方法，但权证对价的含义更深刻，如正股5元，行权价3元，则等于对价最少是2元。另外它还反映了对未来的预期，权证的交易价格可能高于2元，这里有市场化的预期。二是解决股权分置，最终还是要让占60%的股票能到市场上流通，如果要在二级市场上硬卖，是很难的，冲击很大，就可以定一个行权价，稳定预期，稳定市场，也为以后这些非流通股的流通，铺了一条路。目前的方法，如果是10股送2股，复牌后，一下子就有20%的新流通股可能上市交易，冲击很大，这20%股价如果要兑现利润，或者投资者要维持原来的投资组合，就要到二级市场上卖，冲击市场。权证就不一样，可以出售权证，有一个缓冲。三是真正体现对投资者的保护。送股以后，大股东可以不管了，但如是权证，不管也得管，如认沽权证，正股下跌，大股东要掏钱。当然，如果大股东真正对自己的公司和股票有信心，写认购权证或认沽权证，都没有问题。相信股票跌不了，怕什么。这样才能真正体现多赢。还有重要的一点，我们现在设计的权证，强调要有部分权证配给公司管理层，使管理层与流通股东利益一致，这是一石二鸟，同时解决了股权激励问题。

　　记者：以目前上证所准备的状况看，离权证上市交易还有多远？

　　刘啸东：从技术上来说，如果宝钢的方案通过，立刻就要实施。权证上市交易，登记结算和交易所都没有技术问题，目前券商系统的测试已开始在做。《权证业务管理暂行办法》正在征求意见，我们已对各方意见做了综合，《办法》在7月份应该能够出来，内容改动不会特别大。

　　下一步要做的，首先是我们还需要做非常多的宣传推介工作。另外，在产品方面，希望整个业界能开阔思路，集思广益。我认为，在“三大原则、三小原则”和目前的管理办法的范围内，市场人士提出任何形态的想法和方案，种种权证的变种都可以接受。比如国外有把认购权证的行权价定在一个时间段的最低价格，我想我们甚至也可以就定在净资产附近，或者就是时间段的最低价下调20%，等等。只要有权证的基本要素，明确期限和行权价制定的原则就行。又比如分红后的行权价和行权比例如何调整，诸如此类的问题，要有明确的安排。

　　事实上，只要包含了三个要素：时间，价格，以及股权发生变化时行权价格、比例如何调整，就可以设计各种方案，这就是创新。这方面能做的事情很多。行权期、行权价都可以做各种各样的设计，很多做法其实国外已经有了。当然，有些太复杂的，交易所不能交易。其实最早的权证产品都是先在柜台市场交易。但要在交易所市场交易，交易所就要充分考虑。我这样讲，是因为已看到一些方案，很完美，也很复杂，想得很远，但很可能有内在缺陷，就无法在交易所上市。从交易所来说，我们正花大力气研究权证交易的二级市场的监控，包括具体程序已在设计，防止权证被人为操纵。

　　我想告诉大家，权证的前景是非常广阔的，上证所的目标之一是想在上证50ETF(资讯 行情 论坛)上写权证。上证50ETF永远不用担心谁来操纵，可以更加充分地发挥杠杆交易的作用。

　　记者：有市场反映，正在征求意见的上证所《权证业务管理暂行办法》为权证标的设置了较高的门槛。你认为，哪一类公司适合权证？

　　刘啸东：　哪一类公司适合用权证？实际上所有公司都可以用，目前规则制定还比较严，门槛较高，随着不断改进，门槛会放低。比如我前面提到的减持方案，任何上市公司都可以用。

　　当然考虑到没有连续创设的机制，权证发行量太小的话，就不合适。比如《办法》中定了一个量，是5000万。在初期，这个量应该是可以的。但随着行权，也会有问题。现在大部分方案是欧式的，可以避免在期限内行权，保持量不减少。缺陷是，因为没有行权的机制(相当于套利机制)，权证的价格可以与正股的价格脱节。对于美式权证，如行权到存量很小时，就交易来讲，就没有存在的必要了，就可以停止交易。剩余的少量权证，或者不再交易，或者每周只交易一天，或者只让你行权。总之可以做出一种安排。国际上也是这样的安排。

　　另外，我想指出的是，股权分置改革完成后，权证发展的前景还是非常大。实际上现在是解决非流通股的流通权的问题，拿到流通权以后，怎样流通，很可能走两条路，一是大宗交易，二就是备兑权证。

　　记者：你如何评价宝钢的权证方案？

　　刘啸东：宝钢能做出这样的方案，已很不容易。在权证这个事情上，我们都是在超常规地做。权证规则目前还没有正式定稿公布，在这样的情况下，大家都在努力地探索。从我个人来说，我还是赞成宝钢最初那种组合型的权证方案，马鞍型或者说蝶型的。在我看来，认购权证加上认沽权证的方案，是一个最佳方案。对流通股，股票上涨，认购权证赚钱；股票下跌，认沽权证赚钱。对大股东来讲，如果对股票有信心，可以发认沽权证。这是一个双方能多赢的方案。但我们也必须要面对现实，毕竟这么复杂的东西，投资者一时难以理解。所以任务还非常艰巨。正如尚福林所说，“开弓没有回头箭”。权证方案已经开始，当大家看到它的好处时，就会有很多的人去做。　

　　记者：张炜