医药保健：把握具有低估值优势的医药股(2)

　　浙江医药：DSM在3月24日又发布了维生素E价格上调的公告，未来6个月内价格为230元/kg，我们仍坚持前期对维生素E价格持续高位运行、行业景气周期在拉长的判断。白云山：08年公司重点工作包括：继续扩大省外销售、产品结构调整、精细化营销、资源整合、财务费用和有效税率降低，08年业绩增长点明确。

　　我们认为公司在重组后恢复了原气，现在公司正处于二次腾飞的前夕。考虑到医药股整体估值水平的下移，我们下调健康元、丽珠集团、白云山的估值水平至25倍的PE，12个月内的目标价依次下调至25元、33元、14.8元，浙江医药仍维持前期对公司20倍的PE估值，以及12个月内28元的目标价。

　　1.估值重建

　　安信证券近期策略观点认为：一季度A股市场经历了一次估值的崩溃，信贷严格数量化控制是A股估值崩溃的主因，市场PE由去年底40倍的水平迅速下跌至25倍(沪深300约20倍)。预期二季度A股将出现一次中级规模反弹，反弹结束后市场仍然需要对新的估值中枢进行确认，如果届时信贷放松，或者由于低ROE企业的退出降低实体经济对资金的需求，并带来全社会资金层面的缓解，预期市场将在25倍左右的估值水平达致新的均衡；但如果信贷仍然紧张并带来融资成本的持续上升压力，毫无疑问估值中枢将重新回到15倍乃至更低水平，但一步到位的可能性很低。

　　由于市场对医改利好的预期，医药版块于去年11月初终于走出了自去年5.30以来的落后大市的V型底部(图1、2)，医药指数一路上涨，08年1月中旬最高涨副达37%，明显领先于大盘。然而08年1月中旬至4月初，随着大盘的一路下跌，医药指数下跌幅度达34%，最终跌幅与大盘同步，指数下跌至接近于5.30以后的较低水平。整个医药股PE由去年底的55倍迅速下跌至27倍。

　　我们认为医药股同样面临着估值体系重建的问题。考察自98年以来医药板块PE与沪深300 PE之间的数量关系(图3、4)，医药板块的整体估值水平相对于沪深300，除了07年1月上旬、10月底至11月中旬出现过重合接近外，始终存在着一定的溢价。最高时期医药板块PE是沪深300 PE的2.45倍，10年平均为1.78倍，如参考98-99、02-04年市场低糜时期，则医药板块PE分别是沪深300 PE的1.5倍和2.1倍。

　　如果整个A股市场的整体估值水平为15-25倍PE，我们考虑到国家宏观调控政策等系统性风险影响，则谨慎地参考历史估值的下限，给予医药板块相对于沪深300 PE 1.5倍的溢价，则医药板块对应的估值水平在23-38倍PE。基于谨慎的态度，我们认为目前给予整个医药板块25倍PE是相对合理的。显然按照当前股价和08年预期业绩计算的08年医药股整体27倍的PE水平，已较充分地反映了市场较悲观的预期。

　　二季度我们对整个医药板块的预期并不十分悲观，主要原因基于三点：

　　第一、医药板块整体估值水平经前期的充分调整后，目前已处于较低和相对安全水平；第二、鉴于08年及以后医改将带来的医疗市场扩容的行业政策性利好，应给予医药股估值相对于历史水平进一步的溢价；第三、08年1-2月份，整个医药经济运行情况健康，全国规模以上医药企业(年主营业务收入500万元以上)主营收入和利润总额分别为960.56亿元(表2)和86.52亿元，分别同比增长了30%和51%(图5)，增速为2000年以来历史最高水平。