房地产业：黑夜中找光明关注二季度销售(8)

　　通过对开发模式、财务特征等方面的分解，我们把A股重点公司分为万科类和非万科类两大群体，站在行业动态上从不同角度评估公司。

　　万科类公司的开发模式具有如下特征：市价拿地，市价卖房，快速销售，快速回笼，全国化布局，规模效应，盈利能力一般；产品集中于面向中等收入基层的普通住宅(图28)。显然，万科类公司一般是做到一定规模之后的行业龙头公司。

　　就A股来说，保利地产、金地集团、招商地产、新湖中宝等属于具有上述特征的万科类公司。

　　万科类公司具有如下特征：(1)业绩、股价和估值对楼市房价、成交量非常敏感。

　　(2)在房价上涨中将显著受益，具有很强的进攻性，但在成交量萎缩的楼市中，销售压力较大，因地价成本高降价促销余地有限。(3)依靠整体销售取胜，单个项目的作用较小。(4)对销售收入、现金流和业绩对销售速度依赖性较高，必须保持高于行业平均的周转速度，才能充分发挥规模效应、营运能力的长处，并以此弥补相对于非万科类公司地价成本高、毛利率低的短处。(5)股本一般较大，业绩增厚效应不明显。

　　因此，当楼市调整、成交量没有明显回暖前，不宜过多参与万科类公司，但是基于万科等行业龙头地位，在行业调整时期，也可以逢低择机参与，保持适度配置。

　　6.2.适度关注盈利能力强、周转容许稍慢的非万科类公司

　　非万科系公司是指和万科在拿地成本、项目布局、销售速度、盈利能力、客户群体等方面不一样的公司(图25)。比如：拿地或者是依赖我们以前总结的某种模式获取低成本土地，产品类型涵盖土地一级开发、普通和高档住宅、写字楼和商业用房等，客户群体除了普通的中等收入阶层外，还有富裕阶层、企业等。非万科类公司以央企中的华侨城A、中粮地产，地方国企中的天鸿宝业、北京城建，上实发展、原水股份、中华企业，华发股份、深振业、深长城为代表。

　　非万科类公司具有如下特征：(1)销售收入、现金流和业绩对销售速度没有万科类公司那么强的依赖性。(2)单个项目或者某几个项目对公司业绩影响大。(3)销售速度较快，但结算进度通常较慢。(4)由于地价成本低、项目盈利能力强，当楼市调整时，降价促销压力小，但降价走货的余地大。(5)依靠成本优势和盈利能力弥补存货周转慢的不足。(6)如果有一个职业化、进取型的管理团队，这类公司的成长将会变得很快，业绩存在集中爆发性释放的可能。(7)股本通常较小，业绩增厚效应明显。

　　因此，当楼市调整、成交量萎缩但行业景气趋势不变时，可以适度参与非万科类公司，主要是未来结算项目盈利能力强并且销售成果很好、未来业绩增长确定、RNAV折价的公司，可关注华侨城A、中粮地产、华发股份、上实发展、天鸿宝业、深长城、名流置业和北京城建。

　　6.3.从资本市场已经或即将能拿到钱的公司

　　2007年四季度以来，成功实现再融资的地产股是金融街、名流置业、金地集团，目前正在证监会走程序有苏宁环球、冠城大通等，已经过会正在等待核准批文的有华发股份、张江高科等。再融资过会和拿到钱的公司的投资价值往往将被挖掘得更充分一些，因此可适度关注名流置业、华发股份、张江高科、苏宁环球和冠城大通。如果注入资产也算为现金(可抵押融资)，则2006年至今再融资最多的前十名是：万科、金融街、保利地产、世贸股份、天鸿宝业、金地集团、新湖中宝、招商地产、名流置业、上实发展。纯粹现金融资最多的前五名是：万科A、金融街、保利地产、金地集团、名流置业(图27)。

　　6.4.商业地产股具有一定的抗跌性

　　商业地产股虽然业绩增长缓慢，尤其是在房价涨幅远远超过租金涨幅的时候，但是当楼市出现观望和调整时，商业地产股因为拥有地段很好、已经拥有了一定的升值空间、有稳定出租现金流，而且基本不受房贷等调控政策影响，所以出租类公司具有一定的抗跌性(参见附表“年初来涨跌幅均值”)。张江高科、金融街、浦东金桥、陆家嘴和阳光股份是商业地产中不错的选择。